瞭望塔财经获悉，四川腾盾科创股份有限公司（以下简称 " 腾盾科创 " 或 " 公司 "）申请在深圳证券交易所创业板上市，首轮审核问询函（审核函〔2026〕010088 号）已于 2026 年 6 月 25 日出具，共计 7 个问题，公司会同保荐机构中国国际金融股份有限公司、天健会计师事务所（特殊普通合伙）、北京金杜（成都）律师事务所已完成逐项回复。

瞭望塔财经通读这份 557 页的招股说明书（申报稿）与 154 页的问询回复后，把目光停在了第七节。公司拟募集资金302120.75 万元，投向五个项目：XX 大型无人机产品研制与产能提升项目、XX 无人子机生产研发基地项目、工业无人机研发与产业化项目、无人机研究院项目，以及补充流动资金五亿元。

而它 2025 年全年的营业收入是 37941.88 万元——募资额是这一年收入的 7.96 倍。

真正让瞭望塔财经停下来做逐页检索的，不是这个倍数，而是这份文件里找不到的东西。在第三节 " 主要产品的产能、产量及销量 " 一节，公司的说明是：军民品型号无人机生产共线、无法区分特定产能，且产品普遍存在 " 一型产品服务多个市场 " 的特点，主要产品的产能、产量和销量情况信息涉及国家秘密，未予披露。

经逐页检索确认：这份 557 页的招股说明书里，" 达产 " 出现 0 次，" 产能利用率 " 出现 0 次，" 设计产能 " 出现 0 次。四个产业类募投项目，没有任何一个给出达产后的产能数目或对应的收入测算。

于是问题变得清晰：一家年收入不足四亿元的公司，要花 30.21 亿元扩产，投资者手上却没有一把现成的尺子——没有现有产能做基数，没有达产产能做终点。这笔钱该用什么去校验？

瞭望塔财经的判断是，可以用三样东西替代：在手订单、存货科目、以及一级市场给出的估值锚。本文要做的，就是把这三样东西摆上去，看它们能不能撑住这笔接近八倍年收入的扩产计划。

一、三个数字，一个问题

先看这家公司的财务全景。

这张表的每一行都值得停一下，瞭望塔财经挑三个数字。

第一个数字是 356616.86 万元。这是截至 2026 年 6 月 30 日公司的累计未弥补亏损，约 35.66 亿元。作为对照，它最近一个完整年度的营业收入不足四亿元——账面累计亏损相当于这一年收入的 9.40 倍，也相当于 2026 年 6 月末归母净资产 141414.12 万元的 2.52 倍。报告期内，归母净利润累计亏损 150394.54 万元，扣非后累计亏损 164543.23 万元。公司自己在重大事项提示里写下的是：" 首次公开发行股票并上市后，公司账面累计未弥补亏损将持续存在，预计短期内无法进行利润分配。"

第二个数字是 0.52%。这是 2026 年上半年公司的主营业务毛利率。同一口径下，2023 年至 2025 年分别是 11.04%、27.40%、24.21%。半年收入 11400.30 万元、主营成本 11341.02 万元，毛利只有 59.28 万元。瞭望塔财经要指出的是，公司对这一个读数的解释是 " 季节性 "：上半年整体收入规模较小而制造费用等固定成本相对稳定；产品销售以军品为主，受特定项目定价、个别项目执行周期影响毛利率较低；飞行与技术服务收入较低而自持无人机折旧费用较高，呈现负毛利率。这个解释在逻辑上成立，但它同时意味着另一件事——公司的利润表对 " 上半年 " 和 " 下半年 " 的区分是极度敏感的，任何一个大额订单的验收时点往前或往后挪一个季度，全年的盈亏方向都可能改变。

第三个数字是 1.25 倍。这是 2026 年 6 月末应收账款账面价值 14705.59 万元与当期营业收入的比值——前三个完整年度的同一比例依次为 37.69%、37.50%、28.76%，2026 年上半年一下子越过了 1 倍线。公司将其归因于下游客户的计划采购制度与预算约束带来的季节性，瞭望塔财经认为这个解释需要与另一个科目放在一起看：2026 年 6 月末合同负债余额 121746.72 万元，占流动负债的比例达到 48.91%——客户按里程碑节点预付的进度款已经收到 12.17 亿元。一边是应收挂账，一边是预收挂账，这恰好是军工与政府订单的典型节奏：钱不是没有，是按流程走。

把这三件事合起来，瞭望塔财经要提出的第一幕核心问题是：这家公司已经把 35.66 亿元亏在了前面、把研发费用率压在 55% 以上、把合并资产负债率推到 75.07%，它下一阶段的故事必须建立在 " 订单能按计划交付并转为收入 " 这一个前提上。那么，订单本身可靠吗？

从第二幕开始拆。

二、收入的成色与订单的确定性

1、一条 " 产品 + 服务 " 的收入双轨

腾盾科创的主营业务是高端无人机系统的研发、生产、销售及相关服务，产品谱系覆盖大型固定翼无人机、无人直升机、水陆两栖无人机、蜂群无人子机，核心产品为双尾蝎系列多发固定翼无人机，客户以国内军品市场为主并同步拓展民用市场。

主营业务收入的两条线，过去三年半发生了一次明显的重心切换。

2025 年，飞行与技术服务这条线从 5964.53 万元跳到 15369.36 万元，占比冲上 41.10%；一年之后的中期，它又落到 941.58 万元、占比只剩 8.26%。瞭望塔财经注意到，公司在问询回复中说明，2025 年试验测试服务收入增长较大，主要系获取特定客户试验测试项目的数量和规模增加；而 2025 年新增的运维服务，来自报告期交付的民用领域无人机产品逐渐增加。

把两条线的毛利率拆开看，2026 年上半年的问题比 0.52% 这个合计数更具体：产品销售这条线的毛利率为 4.43%，而 2025 年全年是 27.01%；飞行与技术服务这条线为 -42.88%，2023 年至 2025 年分别是 15.16%、29.40%、20.20%。两条线在同一个半年里同时跌到极低水平，合计下来就是 59.28 万元的毛利总额——对比 2025 年全年的 9053.15 万元。

这是理解腾盾科创收入质量的关键。按公司的解释，飞行与技术服务这条线在上半年以产品销售后的运维服务为主，前期民品业务处于战略客户开拓与培育的早期阶段，运维服务定价主要考虑战略客户需求、增加客户粘性及保持合作连续性，相对较低；叠加自持无人机折旧较高，因此为负。瞭望塔财经在这里要补一句公立话：早期以低价运维换取客户粘性，在大型装备行业并不罕见，国内通航与应急服务市场的客户复购是真实存在的；但它也意味着，这条线的毛利率要转正，需要运维规模先跨过折旧的固定成本门槛，而这个规模的临界点，公司在招股书里没有给出。

2、客户集中度：88.45% 背后的名单变化

这张表里最值得留意的是 2025 年。那一年前五大客户占比降到 76.55%，第一大客户是海直通用航空，第二名为客户 1，第三名是福建省应急管理厅（17.09%）——这是一份典型的 " 军品基本盘 + 民品新增量 " 的名单。到了 2026 年上半年，客户 34 以 46.86% 重新占据首位，中国电科集团下属企业或单位以 26.77% 居第二，前五大合计回到 88.45%。

瞭望塔财经的判断是：这家公司的客户名单不是 " 稳定 "，而是 " 轮换 "。三年半里，第一大客户依次是客户 2、客户 1、海直通用航空、客户 34，四次变换；而每一位客户对应的都是 " 金额较大、验收和交付时间受特定客户战略部署影响 " 的大额合同。公司在风险因素中承认，相关订单的验收及交付时间具有一定的不确定性。这正是第一幕里 " 季节性 " 一词的另一种读法：季节性的本质是订单交付时点的集中度。

3、订单、存货与预收款：三个数字指向同一件事

这是瞭望塔财经认为最能支持这家公司正面逻辑的一组数据。

截至 2026 年 6 月末，公司在手订单金额为28.46 亿元；除在手订单外，已取得采购意向并预计在预测期内交付的意向订单合计超过 10 亿元。同一天，存货账面价值 192327.77 万元，占流动资产的 52.85%；其中在产品的账面余额从 2023 年末的 29290.34 万元升至154831.77 万元——公司的解释是，在产品主要与在手订单对应，2025 年末及 2026 年 6 月末大幅增长，系为计划于 2026 年内向特定客户交付和军贸订单而生产。

这三组数字构成一条完整的证据链：意向订单→在手订单→在产品备货→合同负债预收→未来的收入确认。摆在生产线上等待验收的这批在产品，账面余额是 2026 年上半年营业收入的 13.17 倍。瞭望塔财经认为，对于一家产品交付周期长的装备企业，这个结构本身说明生产是真的在转；公司自述 " 现有产线已出现局部饱和，导致研制周期较长、交付效率受限 "，也与存货的形态互相印证。

但链条的最后一环需要单独拿出来看。公司在 " 公司的竞争劣势 " 一节里写得很直接：军贸业务尚处于起步阶段，在报告期内暂无军贸业务收入。而 2025 年末在产品大幅增长的原因里，明确包含了 " 军贸订单 "。也就是说，这条链条最有想象力的那一段，在报告期内的收入贡献是零。瞭望塔财经提醒读者注意两点：其一，军贸业务需经过产品立项审批、项目审批、合同审批等程序，最终用户与军贸公司签订合同后再由军贸公司向公司采购，链条更长、变量更多；其二，公司在风险因素中已就 " 募投项目形成的新增产能无法及时消化 " 作出提示。意向订单与军贸排产，是这份招股说明书里确定性最需要时间验证的部分。

4、毛利率的另一半：结构性解释与信息披露的边界

公司在问询回复中解释，2024 年、2025 年综合毛利率处于同行业可比公司的区间内，整体水平具备合理性；2023 年偏低系前期以获取客户、拓展市场为目标，产品及服务定价相对偏低。瞭望塔财经认可这一解释的方向，同时要指出口径上的两点：

其一，可比公司中的纵横股份（688070.SH）综合毛利率长期在四成以上，而腾盾科创的产品以军用大型固定翼无人机整机为主，两者的产品形态与客户结构差异明显，简单对标毛利率的参考意义有限；

其二，公司明确表示军民品生产共线、无法区分特定产能，且产能、产量和销量涉及国家秘密不予披露，因此毛利率的改善到底有多少来自产品结构（民品占比提升，公司自述民品业务毛利率高于军品业务），有多少来自规模效应与生产效率，外部投资者无法用产能利用率去做交叉验证。这是涉密信息披露制度下的客观限制，不是公司的选择；但它确实抬高了投资者理解这家公司盈利路径的门槛。

此外，公司在问询回复中给出了前瞻性信息：管理层根据研发进度、商业化前景等因素，预计在乐观和中性假设情形下公司最早于 2027 年可实现盈利，保守假设情形下最早于 2028 年可实现盈利；预测期（2026 — 2027 年）综合毛利率预计在 15% 至 25% 区间内呈现先降后升的波动态势。瞭望塔财经要标注的是，公司自己在同一段落中写明，相关假设的数据基础及预测具有重大不确定性，不构成盈利预测或业绩承诺。

三、这笔募资的投向，与三个必须回答的问题

1、募投结构拆解

瞭望塔财经按 " 产品研制／场地建筑／设备／流动资金 " 四个口径，把 363900.50 万元的投资总额做了一次重分类，得到下面这张结构表。这是本文的第一组独家测算。

（测算逻辑：按招股说明书各募投项目 " 项目投资概算 " 明细表逐项归集后加总；产品研制类为四个产业项目 " 产品研制 " 科目合计；场地及建筑类为 " 研制环境建设 "" 建筑工程费 "" 土地费 " 合计；设备类为 " 设备购置安装费 " 与 " 软硬件投资 " 合计。）

这张表里有两个数字值得单独说。

第一个是 125857.72 万元，占总投资的 34.58%。这是投向 " 产品研制 " 的金额，主要构成为材料费 57247.50 万元（占投资总额的 15.73%）、工资及劳务费 21726.52 万元、专用费与外部协作费合计 20357.10 万元等。瞭望塔财经要说明它的会计含义：这部分支出在会计上属于费用化性质，不会形成固定资产，也就不会直接形成产能。换句话说，这笔募集资金里有超过三分之一是用来 " 把新产品研制出来 " 的，它的产出是型号，不是产线。这本身完全正当——大型无人机的型号研制本来就是重投入环节——但它决定了这笔钱的经济性检验标准不是产能利用率，而是新研型号能否拿到订单。

第二个是 65695.84 万元，占投资总额的 18.05%，占拟使用募集资金的 21.74%。这是三个项目的铺底流动资金与补充流动资金合计，其中补充流动资金单项为五亿元。瞭望塔财经曾对多个重资产 IPO 做过同类拆解，募资中超过两成是流动资金性质，通常意味着募投项目前期的营运资金缺口较大；结合公司报告期内经营活动现金流量净额累计净流出 76532.85 万元、2026 年 6 月末长期借款 189298.42 万元的事实，这一安排有它的现实基础。

2、没有产能数字的扩产，用什么校验

回到开篇的问题。瞭望塔财经接受一个前提：大型军用无人机型号的产能、产量、销量属于国家秘密，不披露是制度要求，不是披露瑕疵；公司在风险因素中亦单列了 " 国家秘密泄露风险 "。因此本文不用 " 未披露 " 去暗示 " 有问题 "。

但校验这件事仍然要做，只是尺子要换。瞭望塔财经给出替代路径：

第一把尺子是订单。在手订单金额是 2025 年营业收入的 7.50 倍；公司预计在手订单大部分将于预测期内完成交付。如果这个交付节奏成立，2026 年至 2027 年的收入曲线就有了底稿。

第二把尺子是产线状态。募投必要性的第一条论据是 " 现有产线已出现局部饱和 "。在产品账面余额从 29290.34 万元增至约 15.48 亿元、存货占流动资产比例从 27.79% 升至 52.85%，与 " 产线饱和 " 的说法互相印证。瞭望塔财经认为，这是本次募投中论证最扎实的一环——扩产的理由不是 " 市场空间大 "，而是 " 订单已经在产线上排队 "。

第三把尺子是时间。四个产业项目的建设周期并不相同：XX 大型无人机项目与 XX 无人子机项目的建设周期为 2.5 年，工业无人机研发与产业化项目为 5 年。而公司的预计盈利时点是 2027 年（乐观与中性）或 2028 年（保守）。这意味着募投产能的释放，与公司的扭亏时点基本不在同一个时间窗口——扭亏要靠现有产线交付在手订单，募投产能要在此之后才形成贡献。解绑这两个时点，是理解这家公司投资价值的关键。

3、交易所的 7 个问题，与公司主动交出的答案

首轮问询函共 7 个问题：产品与技术创新性、成长性与盈利前景、控制权、收入增长持续性与客户稳定性、成本构成与采购公允性、毛利率波动、流动资产。瞭望塔财经注意到两个细节。

第一个细节是问询顺序。" 成长性与盈利前景 " 被排在第二位，" 控制权 " 排在第三位，而涉及收入与客户的第四问、成本与采购的第五问、毛利率波动的第六问、流动资产的第七问紧随其后。这是一条清晰的审核路径：先问技术是否立得住，再问什么时候能赚钱，然后问是谁的公司，最后用收入、成本、毛利率、流动资产四个科目去验证前面三问的答案。

第二个细节是公司主动披露的程度。在 " 成长性与盈利前景 " 一问中，公司给出了预测期（2026 — 2027 年）的收入来源、成本测算方法（按订单逐单测算，对已投产订单以截至 2026 年 6 月末已归集成本为基础结合完工进度推算）、综合毛利率区间、以及 " 最早 2027 年或 2028 年盈利 " 的三种假设情形下的结论；保荐人与申报会计师则对预测关键假设、在手订单明细、客户情况进行核查并出具意见。瞭望塔财经认为，对于一个尚无军贸收入、单一合同金额足以左右全年业绩的公司来说，把盈利路径拆到 " 逐单测算成本 " 这一层，是这份问询回复里信息增量最大的部分。

4、控制权与估值锚

公司无控股股东。实际控制人聂海涛直接持股 1.96%，通过作为腾盾时代（腾跃未来、腾跃叁号至腾跃拾号等合伙企业的执行事务合伙人）间接控制相关表决权，并与陈洪、宋艳平、曾联俊签署一致行动协议，合计控制 23.57% 的表决权。公司提示，本次发行完成后该比例将被进一步稀释，若其他股东违反不谋求控制权的承诺或出现外部收购，可能影响控制权稳定性。瞭望塔财经要并列一条正面事实：公司是典型的创始人主导型技术企业，聂海涛系我国航空航天技术领域的领军专家，曾获国家科技进步二等奖三次、军队科技进步一等奖五次；核心技术团队 6 人，研发人员 166 人，占 2026 年 6 月末员工总数 1199 人的 13.84%。控制权比例的 " 低 "，与技术团队的 " 稳 "，是同一份股权结构的两面。

估值锚方面，瞭望塔财经从招股说明书的历史沿革部分取到两组一级市场价格：2023 年 9 月 B+ 轮增资价格为 118.85 元 / 股（经 2025 年 5 月资本公积转增股本后折合 29.7125 元 / 股），重庆渝富永腾以 10000.00 万元认购 336.5588 万股，对应发行前整体估值约 121.02 亿元；2026 年 4 月 2 日，粤开投资受让 46.8457 万股，价格为 32.02 元 / 股、总价 1500.00 万元，对应发行前整体估值约 130.42 亿元。两组价格相隔约两年半，估值上移约 7.8%。

以此为锚，瞭望塔财经做第二组独家测算：公司拟发行不超过 13576.4501 万股（占发行后总股本不超过 25.00%）。若按发行股数上限与计划募集资金额倒推，隐含发行价约为 22.26 元 / 股，对应发行前整体估值约 90.67 亿元、发行后总市值约 120.89 亿元，较 2026 年 4 月的一级市场转让价折价约 30.5%；以 2025 年营业收入计，对应的市销率约为 31.9 倍。

（测算逻辑：隐含发行价＝拟使用募集资金额 ÷ 发行股数上限 13576.4501 万股；发行前估值＝隐含发行价 × 发行前总股本 40729.3505 万股；发行后总市值＝隐含发行价 × 发行后总股本 54305.8006 万股；市销率＝发行后总市值 ÷ 2025 年营业收入。上述测算基于 " 按发行上限与计划募集资金额发行 " 的假设，实际发行价格需经询价确定；公司报告期内尚未盈利，市盈率口径不适用，故采用市销率。此估值测算仅作为分析方法展示，不构成任何投资建议。）

四、风险矩阵

瞭望塔财经按 " 根源—结果—未来—治理 " 的层次构建矩阵，同一因果链上的维度分置，不并列评分。

五、瞭望塔财经结语

核心判断：腾盾科创是本文作者所见少有的、扩产理由写在产线上的军工无人机企业——在产品账面余额约 15.48 亿元、在手订单超过 28 亿元、" 现有产线局部饱和 " 三句话互相咬合，这比任何市场空间测算都更硬；但它同时是一家把累计未弥补亏损做到接近最近一年收入 9.4 倍、中期主营毛利率只剩不足 1% 的公司，扭亏要看现有产线能不能按计划把手里的订单交付完，成长要看募集资金建成的新产线能不能在 2028 年之后接上第二批订单——这两件事之间隔着两年，也隔着一次发行。

关键跟踪指标：一是 2026 年全年主营业务毛利率能否回到公司预测的 15% 至 25% 区间下沿；二是在手订单与意向订单中军贸部分的合同签订与排产进度；三是存货中在产品向营业收入的转化速度，以及在产品占存货比例能否回落；四是合并口径资产负债率与长期借款规模的变化。

风险提示：公司尚未盈利且存在大额累计未弥补亏损，选择的是不设盈利门槛的创业板上市标准；无人机系统订单的交付与验收时点受特定客户影响较大，业绩存在跨期波动可能；军贸业务尚无收入记录；募投项目达产后产能与收入未在招股说明书中披露，投资者难以用产能口径做交叉验证；本文涉及的一级市场价格与估值测算均基于招股说明书公开信息，不构成任何投资建议。瞭望塔财经将持续关注腾盾科创的审核进展与后续信息披露。

参考资料：

1、四川腾盾科创股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）

2、关于四川腾盾科创股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函之回复（审核函【2026】010088 号，2026 年 6 月 25 日出具，第一轮，共 7 问）

3、天健会计师事务所（特殊普通合伙）出具的天健审【2026】2-454 号《审计报告》（经招股说明书引用）

4、头豹研究院《工业级无人机行业研究报告》、中国电子技术标准化研究院工业无人机市场预测数据（均据招股说明书引用）

5、纵横股份（688070.SH）等可比公司公开披露的定期报告（据招股说明书引用）

（注：本刊引用的行业市场规模、市占率等第三方数据均据招股说明书引用；文中 " 据招股说明书引用 " 的表述，意在说明数据来源为发行人转引的第三方研究，而非本刊独立核实。）

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