香港证监会罕见出手。10 月 13 日早上 9 点，港股刚开盘，茶百道（02555.HK）的交易状态变成 " 停牌 "。当日下午香港证监会发布公告，茶百道的首次公开招股涉嫌被人为操纵，意图营造股份需求的虚假表象。一场针对港股 IPO 配售灰色链条的监管风暴来了。

" 可疑集团 " 浮出水面

香港证监会称，已对两个集团采取行动，因它们涉嫌参与欺诈计划。证监会亦已指示香港联合交易所，自 13 日上午 9 时，暂停茶百道的股份买卖。茶百道暂未公开回应此事。

香港证监会还表示，上述欺诈计划旨在为首次公开招股的股份需求营造虚假或非真实的表象，证监会高度关注，茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵。在继续调查期间，暂停该股交易，对维持茶百道有秩序和公平的市场、维护投资大众利益属必要或合宜。

这场调查涉及两大可疑集团：以孙然为核心的首个集团，涉及 9 个实体，资产冻结上限高达 43.79 亿港元，创下香港证监同类案件历史最高纪录；以刘浩然及瑞凯集团为核心的第二个集团，涉案资产冻结上限 2.85 亿港元，涉另一起 IPO 欺诈案。

据了解，在香港股票市场中，承配人一般是指在股票发行时，通过 " 配售 " 方式直接向发行人或承销商认购股票的特定投资者。承配人通常是机构投资者、合格个人投资者、投资基金等。他们不参与公开抽签，而是通过投行内部的 " 配售 " 渠道，直接认购股票。

根据上述官方信息的逻辑，有关可疑集团涉嫌以 " 投资金融产品 " 为由，将 IPO 所得款项转回给了承配人或其关联人士。

回顾过往，茶百道于 2024 年 4 月在港交所上市，是继奈雪的茶之后第二家在港股上市的现制茶饮公司。

在正式挂牌上市前的发行环节，茶百道发布的《分配结果公告》显示，公开发售阶段仅获得 0.50 倍的认购，市场的申购热情较低。国际发售阶段（主要面向机构投资者）获得 1.11 倍认购，表明机构投资者的需求同样不旺盛，仅略微超出计划份额。

当 IPO 发行遇冷、机构投资者认购意愿不足，甚至可能出现发行失败的风险时，发行人、承销商会联合关联资金方，通过关联账户、代持主体进行虚假认购，把卖不出去的股票全部接下来，制造 " 国际发售足额认购、发行成功 " 的假象，确保 IPO 能够顺利挂牌。

这种操纵的核心目的不是上市后赚差价，而是 " 保发行 "。因为一旦发行失败，不仅承销费打水漂，发行人的品牌信誉、后续融资计划都会受重创，因此宁愿付出一定的资金成本，也要把发行撑起来。

对茶百道而言，香港公开发售 0.5 倍的认购率已经说明散户端需求极度疲软，如果国际发售再出现认购不足，IPO 就可能面临折戟的风险。

" 配售游戏 " 恐变天

今年以来，香港证监会对 IPO 环节 " 人为制造需求假象 " 采取了一系列执法行动。

3 月，证监会与廉政公署联合发起 " 导火线 " 行动，搜查 14 处地点，拘捕 8 人，直指券商高管泄露配售机密、对冲基金通过内幕交易获利约 3.15 亿港元。7 月，证监会冻结某实体在富途证券的 1.25 亿港元资产，该实体涉嫌虚假营造 IPO 需求。8 月，ZDGroup 出现兑付危机，据知情人透露，超 20 亿港元资金被冻结，至今仍未解冻。9 月，拨康视云 -B 被强制停牌，香港证监会指出其首次公开招股可能曾被人为操纵。

回到两年前的茶百道发行本身，一些细节如今看来格外耐人寻味。一是国际发售认购不火爆，仅获 1.11 倍认购，远低于热门 IPO；二是获配股份高度集中，前十大承配人拿走约 86.75% 的股份，这恰好对应证监会 " 制造虚假需求 " 的指控。

目前这些都只是监管的怀疑方向，获配集中本身不能证明操纵，最终要根据账户穿透后的真实出资人、资金流向和配售记录判定，此外还要厘清责任边界：保荐人负责上市前尽调，上市后募集资金由合规顾问持续监管，茶百道上市后的合规顾问是国泰君安融资，如果资金回流发生在上市后，还要查明安排形成的时间、知情范围，以及各中介机构的职责划分。

在业内看来，这起事件的影响远不止茶百道一家公司。

近年来港股递表企业激增，部分发行人和中介通过结构化安排虚增认购需求，已经成了半公开的灰色操作。证监会这次选茶百道这个有市场关注度的消费股 " 开刀 "，传递的信号非常清晰：IPO 造假的追责不会只停留在发行人，资金方、经纪行、持牌代表全链条都会被穿透。

这条产业链的逻辑并不复杂，上游是发行人或承销商，需要确保 IPO 发行成功；中游是持牌机构与资本玩家，提供牌照、资金与配售通道；下游是被募集的散户与高净值资金，承担最终的接盘风险。

而香港证监此次出手，直接掐住了链条的核心。冻结资产、暂停交易、穿透核查关联账户，尤其是对孙然集团开出的 43 亿天价冻结令，释放出明确的监管信号。

业内人士认为，这起案件会成为检验港股 IPO 各环节责任衔接的标志性事件。过去市场往往只看发行成不成功、募了多少钱，很少深究认购需求真不真实。茶百道事件之后，市场会更加重视发行订单的真实独立性，中介机构的责任边界也会更清晰。

股价两年缩水超 7 成

资料显示，茶百道是 2008 年在成都创立的连锁现制茶饮品牌。根据其招股书，茶百道是中国前十大新式茶饮企业中增长最快的一家，2020 年至 2022 年年复合增长率达 139.7%。

茶百道于 2024 年 4 月 23 日登陆港交所，发行价 17.5 港元 / 股，上市首日即大幅破发，此后股价长期震荡下行。停牌前的最后一个交易日（10 月 12 日），茶百道收盘价为 4.035 港元，总市值 59.62 亿港元，较发行价下跌超 77%；今年年内股价跌幅超 36%。

茶百道的收入结构并不复杂，主要来自向加盟店销售原材料、包材和设备，辅以加盟费和特许权使用费。这种模式决定了公司业绩高度依赖门店数量扩张和单店采购规模。一旦加盟商开店意愿下降、单店营收承压，总部的收入增长就会直接受到影响。

2024 年，也就是茶百道上市的第一年，公司便出现明显的业绩 " 变脸 "：全年营收 49.17 亿元，同比下滑 13.78%；归母净利润 4.72 亿元，同比下滑 58.55%。这份成绩单，显然让不少在 IPO 阶段对公司高增长抱有期待的投资者感到意外。

进入 2025 年，茶百道业绩有所修复，全年营收 53.95 亿元，同比增长 9.7%；归母净利润 8.05 亿元，同比增长 70.46%。然而，高增速很大程度上建立在 2024 年的低基数之上，8.05 亿元的净利润，仍明显低于 2023 年上市前 11.39 亿元的盈利水平。

2026 年上半年，茶百道的增长放缓。报告期内公司实现营业收入 26.55 亿元，同比仅增长 6.21%；归母净利润 3.36 亿元，同比增长 3.20%。利润增速低于营收增速，说明公司已经进入典型的 " 增收不增利 " 阶段。

更值得警惕的是，两大核心收入来源的同时走弱：一是向加盟商销售货品收入约 22.57 亿元，同比下降 2.3%，这意味着加盟商从总部采购原材料和包材的整体规模在收缩；二是特许权使用费及加盟费收入 0.81 亿元，同比下降 19.5%，反映出新增加盟和续约情况明显降温。

从门店端看，截至 2026 年 6 月末，茶百道全球门店总数为 8863 家，同比仅增长 4.7%。其中内地门店 8791 家，海外门店 72 家，覆盖 13 个国家和地区。上半年境内门店仅净增 170 家。而 2021 年至 2023 年，其门店年均增速超过 20%。过去依靠快速开店驱动增长的模式，在茶饮行业进入存量竞争阶段后已难以为继。

目前，茶百道尚未就停牌一事作出公开回应，复牌时间也未确定。市场在等待一个答案，而茶百道需要回答的，恐怕不止是停牌本身。涉嫌 IPO 操纵一旦被查实，公司在机构投资者中的可投性会被系统性下调，后续再融资和资本运作的通道基本等于关闭。

（内容综合自财联社、凤凰网财经、新浪财经等）