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作者 | 董必政

编辑 | 丁萍

头图 | AI 制图

打中新股的股民又赚麻了。

10 月 13 日，粤芯半导体登陆创业板，发行价 12.01 元 / 股，开盘直接干到 45 元，暴涨 274.7%，市值一举站上 1295 亿元。

10 月 14 日，公司的股价有所回落，但市值也近千亿。

但翻开招股书，公司的财务数据很扎眼。2023 年至 2026 年上半年，公司累计亏损接近 80 亿元，管理层预计最早 2029 年才能扭亏。

近千亿元的市值，定价的到底是什么？

一、错位竞争，开专卖店

简单来说，粤芯半导体的商业模式就是，帮芯片设计公司将图纸变成晶圆，赚代工的钱。

在技术和资金门槛极高的先进制程领域，它拼不过中芯国际和台积电。因此，粤芯半导体采用错位竞争的策略，选择专注 180nm-55nm 的特色工艺。

与按照摩尔定律缩线宽的先进制程不同，特色工艺是围绕某一类芯片的物理特性做定制化、差异化优化。

比如：模拟芯片的命门是工艺的成熟性、稳定性、性价比，而不是摩尔定律极限。180nm – 55nm 能覆盖绝大多数电源管理、显示驱动、MCU、BCD、LDMOS 等需求。

据招股书披露，公司已形成 MS、HV、CIS、BCD、eNVM、MOSFET、IGBT、SiPho 八大工艺平台，是国内极少数能同时提供集成电路、功率器件、光电融合三位一体代工服务的企业。

这门生意的逻辑是品类多、批量小、生命周期长。模拟芯片、功率器件这类产品不追求最先进制程，但要求工艺平台齐全、响应快。

截至 2025 年末，公司累计开发客户超过 200 家，覆盖境内外上市公司近 40 家，国内前十大模拟芯片上市公司的合作覆盖率达 80%。

要知道，晶圆代工是个赢家通吃的市场。

据 ChipInsights 统计，2025 年全球前五大代工厂市占率达 91.78%，台积电一家占 74.25%。

而粤芯选择的路，是在巨头看不上的细分品类里做深做透。

据招股书援引 Frost&Sullivan 数据，截至 2026 年 4 月末，粤芯是中国大陆唯一具备 12 英寸硅光晶圆大规模量产能力的企业。

晶圆就像一张大饼，直径越大，单张饼能切出来的 " 芯片小方块 " 就越多，单位成本越低，边角料也越少。

8 英寸是上一代主流，12 英寸面积是 8 英寸的 2.25 倍，同样一片能切出近 2 倍多的芯片。

当下，粤芯便有了明显的成本优势。

赛道空间也不缺。据 Statista 统计，2024 年中国模拟芯片市场规模 1986.4 亿元，预计 2028 年达 2587.7 亿元；而据智研咨询数据，国内模拟芯片自给率 2024 年仅 16% 左右。替代的空间，就是粤芯的空间。

真正让资本市场兴奋的，是硅光。

公司的硅光产品已覆盖 400G、800G 及 1.6T 高速光模块应用，正在导入 3.2T 近封装光学（NPO）产品，向光电共封装演进。

而 AI 大模型训练与推理需求增加，硅光芯片预期将发挥关键作用，下游需求有望持续增加，粤芯在硅光上的布局完全符合这一趋势。

根据 Yole 预测，2029 年全球硅光模块市场规模预计将达 102.60 亿美元，2023-2029 年均复合增长率接近 40%，需求增长空间巨大。

截至本招股说明书签署日，公司的 SiPho 工艺技术平台累计投片量已超过 7000 片，并已与多家光芯片设计公司形成合作。

可以预见的是，随着光模块的爆发，粤芯的硅光产品的确具备高增长的潜力。

二、折旧把利润全吃掉了

如果看收入，粤芯半导体是一家高速成长的公司。

据招股书数据，2023-2025 年公司营收分别为 10.44 亿元、16.81 亿元、25.82 亿元，复合增速 57.3%；2026 年上半年营收 17.77 亿元，同比增长 68.8%。

收入增长的背后是产能爬坡。公司产能从 2023 年的 44.95 万片提升至 2025 年的 61.48 万片，产能利用率从 55.23% 一路拉满到 96.38%。

满产，意味着订单不缺，缺的是产能。

但再看利润，画风完全变了。同期归母净利润分别为 -19.17 亿元、-22.53 亿元、-23.46 亿元，2026 年上半年再亏 10.52 亿元，三年半合计亏损接近 80 亿元。

而公司的亏损的原因在于，晶圆厂是典型的重资产生意，一条 12 英寸产线动辄几十亿甚至上百亿的投资，巨额折旧压在成本端。

根据招股说明书，2023 年、2024 年、2025 年公司的制造费用分别为 19.68 亿元、24.56 亿元和 36.06 亿元，占营业成本比例分别为 89.74%、88.02% 和 90.76%。制造费用主要为厂房及生产设备的折旧金额等。

不过，毛利率在快速修复，从 2023 年的 -110.3% 收窄到 2026 年上半年的 -24.5%。

规模效应每释放一分，亏损就薄一分。

这次 IPO 募来的钱，便用于扩产等。公司拟募资 75 亿元，其中 35 亿元扩产能、25 亿元投研发、15 亿元补充流动资金。

在产能上，公司已启动建设一条规划产能 4 万片 / 月的 12 英寸数模混合特色工艺产线，建成后总产能将达 12 万片 / 月，接近现有水平的两倍。在 96.38% 的利用率下，产能就等于收入。

本次实际募资总额 61.57 亿元，若超额配售选择权全额行使可达 70.80 亿元。说白了，上市融资就是为了扛过扭亏前最烧钱的这几年。

三、首日股价已经预支了太多

除了产能释放，支撑粤芯业绩增长主要是硅光产品放量、模拟芯片的国产替代。

扭亏的时间表也给了，公司管理层预计最早 2029 年实现整体盈利。

有券商预测，2026-2028 年公司有望实现归母净利润分别为 -27.22 亿元、-31.40 亿元、-28.24 亿元，随着新产线投产、折旧再上台阶，亏损可能会先扩大再收窄。

但落到估值上，问题就来了。

按发行价 12.01 元计算，粤芯对应 2025 年静态市销率 13.39 倍，已经高于多数成熟制程同行。

南京证券参照中芯国际、晶合集成、燕东微 2026 年预测 PB 均值 4.47 倍，考虑公司制程节点和产能规模的差距，谨慎给予 2026 年 4-4.5 倍 PB，对应目标价 12.56-14.13 元 / 股。

截至 2026 年 10 月 14 日，粤芯的收盘价为 34.26 元，按 2026 年预测每股净资产 3.14 元计算，PB 约 10.91 倍，是可比公司均值的三倍多。

这个价格的构成很清楚。基本面值 12-14 元，剩下的部分是稀缺性溢价加新股筹码溢价。上市首日无限售流通股仅 2.44 亿股，占总股本的 8.5% 左右，筹码少、情绪热，价格自然被顶上去。而硅光业务当前的体量还很小，公司在招股书中尚未单独披露硅光收入，故事刚刚开了个头。

粤芯半导体是货真价实的稀缺资产。其特色工艺代工的基本盘在快速放量，硅光卡位在国内没有对手。但从财务上看，它还走在爬坡的中段，亏损要到 2027 年前后才见顶，2029 年扭亏的承诺还有三年才到期。

机构给的基本面锚是 12.56-14.13 元，市场已经把它推到了 34.26 元。中间这段距离，全部押注在硅光兑现的速度上。打新的人赚到了确定的收益，接棒的人买到的则是一个 2029 年之后才可能盈利的故事。