35.30 港元的发行价，开盘就没守住。

10 月 15 日，传音控股（02636.HK）正式在港交所主板挂牌，成为继 2019 年登陆科创板之后又一家完成 "A+H" 布局的消费电子龙头。H 股开盘报 34.96 港元，较发行价低开 0.96%，此后一路走低，盘中最低下探至 32.72 港元，最大跌幅超过 7%；最终收报 33.68 港元，较 35.30 港元的发行价下跌约 4.59%，首日市值约 417 亿港元。同日 A 股（688036.SH）窄幅震荡，收报 48.20 元，微跌 0.19%，年内累计跌幅已超 25%。

这场 IPO 从一开始就透着一股将就。传音此次全球发售 8664.83 万股 H 股，最终贴着招股区间最下限 35.30 港元定价，区间上限本来是 38.80 港元。扣除发行开支后，募资净额约 29.68 亿港元，对比此前市场预期的规模缩水近四成。香港公开发售仅获 4.46 倍认购，连回拨机制都没触发；占发售总额九成的国际配售，认购倍数只有 2.55 倍。更刺眼的是折价，招股前最后一个交易日，传音 A 股收盘价 53.80 元人民币，约合 62.97 港元，H 股定价较 A 股直接打了五六折。

但市场不傻。把时间拨回几年前，传音是那个在非洲战场上 " 降维打击 " 的狠角色：功能机时代吃下半壁江山，智能机时代把 TECNO、Infinix、itel 三个品牌做成非洲家喻户晓的名字，最高峰时占到非洲手机市场 51% 的份额。2021 年上市那年，净利润一度冲到近 40 亿，" 非洲之王 " 的标签就是这么来的。

然后就是急转直下。2025 年，传音全年营收 655.91 亿元，同比下滑 4.55%；归母净利润 25.81 亿元，直接腰斩——同比下滑 53.49%。手机业务毛利率从 2024 年的 20.2% 掉到 18%。

利润表上的伤疤还没长好，2026 年上半年靠着产品提价终于缓了口气：营收 354.31 亿元，同比增长 21.85%；归母净利润 17.73 亿元，同比增长 46.22%；扣非净利润增幅达到 64.98%，毛利率回到 21.9%。

但这口 " 回血饭 " 吃得并不踏实。利润涨了，现金流却在跑路。2026 年上半年，传音经营活动现金流净额是 -58.61 亿元，去年同期还净流入 1035 万元。一年时间，从正的变成负的近 60 亿。原因写在财报里：存储芯片价格暴涨，传音提前囤料，原材料存货从 2024 年末的 31 亿元堆到 38 亿元，再到今年上半年的更高水位，整体库存已较年初接近翻倍。押注周期，押对了是利润，押错了就是堰塞湖。

围墙外面更不太平。曾经传音一家独大的非洲市场，正在变成群雄逐鹿的红海。Counterpoint 的数据显示，2026 年第一季度非洲智能手机出货量同比下降 12%；到了第二季度，整个市场出货量同比下滑 7%，是三年来第一次收缩。其中 100 美元以下的入门级市场，也就是传音最厚的基本盘暴跌 34%，少了近 300 万部。

Omdia 的数据则显示，传音二季度出货量直接下滑 14%，市场份额从 51% 的历史高点回落到 47%。

份额被谁吃了？三星。2026 年一季度，三星凭借库存优势在非洲反超 TECNO，坐上单一品牌第一的位置；荣耀则在另一头超过了 Infinix，并且在南非、埃及、尼日利亚这些重点市场推价格更高的机型。小米也在后面紧追。换句话说，传音赖以起家的 " 便宜 + 耐用 + 深肤色自拍算法 " 三板斧，正在被同行复制。而非洲消费者对价格又极度敏感，传音今年靠涨价撑起来的毛利率，能不能持续，本身就是个问号。盘古智库的研究员就直接说过：持续提价必然抑制购机意愿，换机周期会被拉长。

三年分红分了 102 亿，这次上市却只募了不到 30 亿。传音说钱要拿去搞 AI 和全球渠道扩张。但市场真正想看到的，不是它融了多少钱，而是它能不能在那片曾经说了算的大陆上，重新把失去的份额抢回来。

来源：星河商业观察