10 月 13 日上午 9 点 30 分，深交所创业板的钟声响起。粤芯半导体以 45 元开盘，较 12.01 元的发行价暴涨 274.69%，总市值一度冲上 1296 亿元。

次日，画风突变。10 月 14 日，股价单日下挫 11.70%，收报 34.26 元；此后两个交易日震荡整理，最新市值回落至 984.65 亿元——依然站在千亿门口，但那根长长的上影线，已经把市场的分歧写得明明白白。

一家三年半累计亏损接近 80 亿元、明确告诉投资者 " 最早 2029 年才可能扭亏 " 的公司，凭什么值一千亿？

这个问题，值得每一个在屏幕前按下买入键的人，认真想三分钟。

一、狂欢只有一天，分歧却会持续很久

先复盘这场资本盛宴的几个细节。

发行价 12.01 元，网上有效申购倍数高达 2359.68 倍，中签率仅 0.0424% ——这意味着一万个人抢，只有四个人中的。开盘那一刻，中一签浮盈 1.65 万元；即便收盘涨幅收窄到 223.06%，一签仍赚约 1.34 万元。

更值得注意的是战略配售阵容：全国社保基金相关组合在列，杭州阿里云飞天信息技术等产业资本在列，战略配售数量约 2.56 亿股，占初始发行的 50%。首日收盘，这部分配售资金浮盈接近 69 亿元。

但狂欢是真的，出逃也是真的。首日换手率 70.21%，全天振幅 58.28%；次日再跌 11.70%，换手率仍高达 44.99%。这不是 " 价值被发现 "，这是一场筹码的高速交换——有人在为梦想定价，有人在为现实解套。

二、55 亿折旧 vs 53 亿营收：机器一开动，就在 " 印 " 亏损

真正让市场冷静下来的，是招股书里那组刺眼的数字。

2023 年至 2025 年，粤芯半导体的营业收入分别为 10.44 亿元、16.81 亿元、25.82 亿元，年复合增长率高达 57.30%，堪称亮眼。2026 年上半年更进一步，营收 17.77 亿元，同比增长 68.76%。

但利润端呢？同期归母净利润分别为 -19.17 亿元、-22.53 亿元、-23.46 亿元，2026 年上半年再亏 10.52 亿元。三年半累计亏损超过 75 亿元，按扣非口径已逼近 80 亿元。

钱亏在哪？答案是两个字：折旧。

2023 年至 2025 年，公司机器设备的折旧费用分别高达 15.19 亿元、17.02 亿元、23.02 亿元，三年合计 55.23 亿元；而同期营业收入总和只有 53.07 亿元。

看懂了吗？折旧比营收还多。 也就是说，公司卖出全部产品换来的收入，还不够覆盖设备每年 " 按时计价 " 的那笔账。这还没算硅片、特种气体、光刻胶这些变动成本，更没算研发——三年研发投入合计超过 14.73 亿元。

后果直接体现在毛利率上：主营业务毛利率分别为 -114.90%、-71.00%、-58.24%。卖 100 元的产品，生产成本要 158 元。 而同期国内主流晶圆代工企业的毛利率平均值维持在 5% 到 8% 的正区间。

这就是重资产晶圆代工最残酷的一面：不是不努力，是机器先收钱。 设备进厂那天起，不管产线跑不跑、订单来不来，折旧一分不少地照提。截至 2025 年末，公司累计未弥补亏损已达 100.81 亿元，资产负债率 84.13%，而 A 股半导体行业平均资产负债率仅约 26%。

考虑到粤芯三期还在爬坡、四期已于 2026 年 1 月启动（总投资约 252 亿元，规划月产 4 万片），2026 到 2028 年恰恰是三期、四期同步计提折旧的峰值期。未来三年，折旧这座山只会更高，不会更低。

三、2029 年扭亏：一道写进招股书的 " 算术题 "

粤芯给市场的时间表是：最早 2029 年，合并报表层面实现盈利。

这不是一句口号，而是一道有明确参数的算术题——公司在招股书中测算，当收入达到 124.70 亿元、综合毛利率达到 8.32% 时，2029 年可实现盈利。

拆解一下这个目标有多难：

收入端，要从 2025 年的 25.82 亿元做到 124.70 亿元，四年增长近 4 倍；

毛利端，要从 -58.24% 拉到 +8.32%，中间隔着 66 个百分点；

单价端，公司预计单晶圆平均收入要从当前的约 4099 至 4260 元提升到 4200 元以上，同时靠 12 万片 / 月的总产能摊薄单位折旧至约 1800 元。

问题在于：晶圆代工价格由全球供需决定。当前国内成熟制程产能正在密集投放——华润微润鹏半导体、燕东微、士兰微的 12 英寸产线都在路上。在供给持续扩张的背景下，涨价缺乏行业支撑；而单靠产品结构升级撑起单晶圆收入的大幅跃升，逻辑上成立，验证上艰难。

公司自己也留了后手：若营收或毛利率不及预期，或政府补助未能如期取得——报告期内计入损益的政府补助三年合计约 12.03 亿元——盈利时点可能推迟到 2031 年及以后。

甚至连深交所上市委在审议会上都专门追问：盈利预测的依据是否客观、合理，2029 年扭亏是否可行、是否谨慎。监管的这份 " 较真 "，本身就是一种提醒。

四、市场买的不是利润，是 " 可能性 "

既然如此，为什么资金还愿意给出千亿估值？

因为粤芯手里，确实攥着几张稀缺的牌。

第一张牌是区域稀缺。 2017 年以前，珠三角作为电子信息制造重镇，12 英寸晶圆产能一片空白。粤芯的出现，让广东结束了 " 有设计、无制造 " 的历史，是名副其实的 " 广州第一芯 "。它是创业板首家 12 英寸晶圆制造企业、创业板第三套上市标准启用后首家过会的未盈利晶圆制造企业，也是深市首单新股发行约定限售项目。

第二张牌是赛道差异。 不与台积电拼先进制程，不与中芯国际硬刚逻辑工艺，粤芯走的是 180nm 至 55nm 模拟特色工艺这条第三条路。中国模拟芯片市场规模约 1986 亿元、占全球 35%，但自给率仅约 16%，汽车模拟芯片自给率不足 10% ——国产替代的空间是真实的。

第三张牌是硅光卡位。 这是招股书里最亮的那个点：2024 年推出 12 英寸 90nm 硅光工艺平台，累计投片超 7000 片，产品覆盖 400G、800G、1.6T 高速硅光光模块。据 Frost & Sullivan 数据，截至 2026 年 4 月末，粤芯是中国大陆唯一具备 12 英寸硅光晶圆大规模量产能力的企业。当 AI 算力的瓶颈从 " 算得不够快 " 转向 " 数据传输损耗太大 "，硅光这条线，是实打实地踩在了风口上。

第四张牌是客户与产能。 累计出货突破 180 万片，服务客户超 200 家、覆盖境内外上市公司近 40 家；产能利用率从 2023 年的 55.23% 一路攀升至 2025 年的 96.38%，产销率 99.47%。接近满产，说明产品是有人要的。

说白了：市场买的不是它现在赚多少钱，而是 " 如果它跑通了，会有多值钱 "。

五、狂欢之后，三个必须直视的问题

情绪会退潮，算术不会。对这家公司，有三个问题绕不开：

其一，" 满产仍亏 " 能不能破？ 正常情况下，产能利用率提升应当摊薄固定成本、修复毛利。行业普遍认为 70% — 75% 是盈亏平衡的产能利用率阈值，而粤芯已经跑到 96.38% ——利用率已经打满了，毛利率依然是 -58.24%。这说明问题不只是 " 量不够 "，更在于 " 价太低 " 和 " 单位折旧太高 "。量再往上走，靠的是 12 万片 / 月的新产能；而新产能意味着新一轮折旧。

其二，缺一张 " 王牌工艺 "。 粤芯搭了八大特色工艺平台，覆盖混合信号、高压显示驱动、CIS、BCD、eNVM、硅光等方向，成绩也不俗——电容指纹识别芯片代工全球领先，2025 年四季度高压显示驱动芯片出货量全球第七、中国大陆第三。但业内也有直言：平台数量够了，却还没有一项具备行业统治力、能与客户形成强绑定的拳头工艺。平台多而不尖，意味着议价权始终在别人手里。

其三，估值已经把多少未来提前透支？ 首日市净率一度超过 13 倍，市盈率为负——这不是一家可以用 PE 去衡量的公司，只能用 " 故事兑现概率 " 去衡量。而故事的主角，自己都说最早要等到 2029 年。这中间三四年，投资者要承担的是持续投入的时间成本和机会成本。

结语：给硬科技一点耐心，也给自己一份清醒

回望行业历史，几乎没有哪家晶圆代工厂是 " 轻松上岸 " 的：台积电 1987 年成立，直到第五年才首次实现年度盈利；晶合集成从投产到盈利用了 6 年，芯联集成用了 7 年半。粤芯从 2017 年成立算起，到 2029 年扭亏是 12 年——比行业平均更漫长，但也并非孤例。

所以，不必把亏损当成原罪。重资产、长周期、先亏后赚，本就是晶圆代工这门生意的宿命。 创业板第三套标准愿意为它开门，正是因为制度需要给硬科技一点包容、给 " 长钱长投 " 一点空间。

但同时，也不必把稀缺性当成免死金牌。稀缺决定的是估值上限，盈利决定的是估值下限。 从 " 广州第一芯 " 到 " 能赚钱的芯 "，中间隔的不是一句口号，而是三四年不间断的折旧、爬坡、良率和价格战。

45 元的开盘价，是情绪给出的；34 元的现价，是分歧给出的；而未来真正的价格，只能由那张写着 "124.7 亿收入、8.32% 毛利率 " 的成绩单来给。

这场豪赌还早。看客不妨多一点耐心，也多一点清醒。

（本文数据来源于粤芯半导体招股书、上市公告书及公开报道，仅作信息梳理与评论，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。）

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