一、总体情况

1. 2025 年业绩概述

总体而言，三峡能源2025 年呈现装机增幅（+10%）＞电量增幅（+6%）＞营收增幅（-4%）＞利润增幅（-41%）的趋势。

这也是去年以来我们提出的新能源运营企业当前普遍情况和规律。在前面华电新能和龙源电力的分析中也已经提到过、验证过。

和龙源电力类似，三峡能源因为新增装机增幅太低（" 只有 "10%），所以营收增幅也转负了。利润更不消说，同比降了 41%。

另一个情况，和华电新能、龙源电力一样，三峡能源每年的补贴收入有 100 亿元以上，但 2025 年利润总额只有 50 亿元。（补贴情况见新能源补贴知多少：政策梳理、上市公司数据及全国规模匡算）

如果大家有印象，前面分析的龙源电力装机 4600 万千瓦、利润总额有 70 亿元左右，三峡能源装机有 5200 多万千瓦，但利润总额只有 50 亿元。可见三峡能源单位装机的盈利能力是稍微差一些的。

同时，我们去年分析文章中预测的三峡能源 2025 年的装机、电量、电价、营收也都基本准确（但是严重高估了利润，后面会分析）

2. 2025 年业绩情况

2025 年，三峡能源营收284 亿元、同比 -4%，利润总额50 亿元、同比 -41%，归母净利润37 亿元、同比 -39%。

我们在之前分析三峡能源 2025 年三季报、全年发电量等文章中也预测过其业绩。预测的装机、发电量、电价、营业收入等指标的准确度比较高，特别是发电量基本是 " 正中靶心 "。

但没有料到毛利降幅会有这么大，因此高估了利润水平。

3. 分季度情况

全年装机新增 460 万千瓦（年末比年初理应有更多的发电量），但四季度和一季度发电量基本相当，营收也基本相当。

但归母净利润就不同了，逐季度腰斩甚至膝盖斩。

二季度归母净利润是一季度大约一半，三季度是二季度三分之一，四季度直接更是转负。真是王小二过年。

逐季度看财报，这个结果的主要原因是：1）四季度毛利率太低。四季度毛利率 34%，而前三季度有 44%；2）四季度单季度的管理费用占了全年的 43%（多么熟悉，和华电新能这个比例一模一样）；3）四季度新计提信用减值损失 2.3 亿元（全年 5.4 亿元）、资产减值损失 11.7 亿元（全年 14.2 亿元）。

也就是，四季度单季度收入和前三季度差不多，但是承担了全年直接成本的 28%、管理费用的 43%、资产减值损失的 42%、资产减值损失的 82%。

作为收入成本相对固定的发电运营行业，单个季度一下子多确认这么多成本、费用和减值。不知是不是到了四季度一看利润大降的形势难以改变，干脆 " 破罐子破摔 "，一下子把当年业绩打下来，给后面留点空间。

二、收入情况

三年来，装机容量、发电量、上网电量逐年增加，营业收入在 2024 年达到最高，2025 年首次下滑。

装机增加 10%、发电量增加 6%，但营收是负增长。

主要是 2025 年装机增量不够大，抵抗不住利用小时数和电价的下滑了。

三、成本和费用

1. 直接成本

2025 年直接成本 165 亿元，较 2024 年增加 17%。这个增幅太大了！比装机增幅和电量增幅都要高。

但营收还是负增长（-4.4%）。营收负增长、成本增长 17%，因此毛利率必然会大降。

更进一步讲，其实可以理解，直接成本（甚至包括管理费用和财务费用）的变化趋势基本上是和装机容量趋势是同向的，而营收则还要受到利用小时数和电价的影响。

目前利用小时数和电价同比都是降低的，因此营收增幅必然比成本增幅要低，毛利率必然降低。

2. 期间费用

三峡能源的主要费用是财务费用和管理费用。2025 年管理费用同比增加 4%、财务费用同比减少 4%，增幅算是控制的比较好了。

营收 284 亿元，管理费用 21 亿元、财务费用 41 亿元。

管理费用和财务费用占营收比例分别为 7%、15%。这个管理费率（7%）是比较高的。

作为对比，华电新能管理费用占营业收入比例是 4%、龙源电力是 2%。

四、利润

三峡能源最近三年的毛利率分别为 55%、53%、42%，营收利润率分别为 34%、29%、18%，呈逐年下降趋势。

三年时间，毛利率和营收利润率降了 15 个百分点左右。和华电新能类似。

而且 2025 年的降幅明显更大，毛利率和营收利率一年就降了 11 个百分点。

最近三年的净资产收益率分别为 8.99%、7.22%、4.23%，降的也很快，四年时间降了 4 个百分点、打了个对折。

横向与华电新能和龙源电力比较，2025 年华电新能和龙源电力的营收利润率分别为 24% 和 24%（而三峡能源仅 18%，低了 6 个百分点），ROE 分别为 7.18% 和 6.08%（三峡能源仅 4.23，低了 2 个百分点）。

显然，和同行相比，2025 年三峡能源的经营质量是不太行的。

五、其他值得关注的财务指标

1. 应收账款

2025 年（应收账款 + 应收票据 + 应收款项融资）余额 483 亿元，较 2024 年增加 35 亿元（8%）。

在之前的文章（新能源补贴知多少：政策梳理、上市公司数据及全国规模匡算）分析过，三峡能源每年至少有 100 亿元的收入来自 2021 年之前项目的补贴。

而 2025 年新增的宽口径应收账款仅 35 亿元。

可以推测，2025 年当年几乎没有新增拖欠补贴。

从另一个维度看，2025 年销售商品、提供劳务收到的现金达到 279 亿元，营业收入 284 亿元，收现比 1，也印证了上面的推断。

前面华电新能和龙源电力分析也是类似情形。这说明 2025 年可再生能源基金支付的还是很及时的，基本没有拖欠。

华电新能、龙源电力、三峡能源的数据都已经说明，扣除每年的补贴外，平价项目（包括带补贴项目的平价部分）2025 年基本上都是亏的（龙源电力每年补贴额至少 80 亿元、但 2025 年利润 71 亿；华电新能每年补贴额 110-120 亿元、但 2025 年利润 92 亿元；三峡能源每年补贴额至少 100 亿元、但 2025 年利润 50 亿元）。

也就是，需要靠一部分补贴填补平价项目的亏损，剩下部分补贴就是利润。

2. 投资收益、资产减值损失和信用减值损失

（1）投资收益

三峡能源 2025 年的投资收益 14 亿元，较 2024 年增加 7 亿元。

这个投资收益占到三峡能源 2025 年利润总额的 28%，四分之一还多。

如果扣除这个投资收益，三峡能源 2025 年的利润总额只有 36 亿元。

也就是，5200 多万千瓦的装机，仅能产生 36 亿元的利润。这个倒是和华电新能接近 1 亿千瓦装机仅产生 70 多亿元利润的水平基本匹配。

关于这 14 亿元的投资收益，财报只披露了大项来源，主要处置长投确认了 4.5 亿（不可持续）、权益法核算长投 9 亿元（可持续）。

（2）资产减值损失

2025 年华电新能计提了 14 亿元资产减值损失，比 2024 年多计提了 7 亿元。这也是利润下滑比较多的原因之一。

减值准备的大头是两个：固定资产减值准备 7.7 亿元、长投减值准备 5.5 亿元。

其中固定资产减值准备主要是对哈尔滨市先本风力发电有限公司等 8 家企业因经营不达预期计提的；长投减值主要是对参股亿利洁能的长投计提了减值。

（有点印证了前面说的，到了四季度一看利润大降的形势难以改变，干脆 " 破罐子破摔 "，一下子把当年业绩打下来，给后面留点空间。）

（3）信用减值损失

2025 年当年计提信用价值损失 5.4 亿元。比 2024 年少计提了 2.4 亿元。

截至 2025 年底应收可再生能源补贴余额 488 亿元，合计计提了 27 亿元坏账准备，计提比例 5.5%，是一个比较高的计提比例了。

3. 利润的构成：补贴收入至少 100 亿元，但利润总额仅 50 亿元，剔除参股核电投资收益后利润总额仅 36 亿元。

前面分析过，三峡能源的存量带补贴项目每年的补贴收入有 100 亿元以上。

而 2025 年利润总额仅 50 亿元，如果剔除 14 亿元投资收益，运营新能源电站部分的利润只有 36 亿元。

也就是，全部平价项目（含带补贴项目的平价部分）亏损 60 亿元。

当然，这是一种极端算法，因为早期投的项目造价本就很高，如果没有补贴电价的话是不会投资的。也说明了补贴收入对当下新能源运营商的极端重要性。

本文分析基于公开披露信息或资料，仅作为学习分析笔记记录，不构成任何投资建议。

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