日前，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下简称瘦西湖文旅）已通过港交所上市聆讯。据悉，瘦西湖文旅于 10 月 14 日上午 9 时 ~10 月 20 日中午 12 时招股（其中，网上申请于 10 月 20 日上午 11 时 30 分截止，整体申请登记于 10 月 30 日中午 12 时截止）。招股价为 3.92 港元 ~5.07 港元，预计在 10 月 23 日正式挂牌上市。

这家总部位于江苏省扬州市的国有水上游览服务运营商，拟以 H 股形式登陆港交所主板。值得注意的是，公司股份曾于 2017 年 5 月在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌（股份代号：871343）。本次发行完成后，其内资股将继续在新三板挂牌，形成 " 新三板 +H 股 " 的双市场架构。

《每日经济新闻》记者注意到，虽然瘦西湖文旅营收较为稳定，但是业务区域集中、独家经营权的可持续性、收入结构与季节性等问题仍受到关注。

2017 年 5 月登陆新三板

瘦西湖文旅的故事要从 2006 年 8 月说起。彼时，公司以 200 万元注册资本设立，由扬州市瘦西湖风景区管理处持股 85%，其余股权由 3 家地方国企持有——这是一家典型的事业单位体系内企业。2009 年，经历一轮股本削减后，公司由瘦西湖管理处全资持有；也正是在这一年，公司创立 " 大学生瘦西湖船娘 " 品牌，开始组建年轻化船娘队伍，这一品牌日后成为扬州旅游的标志性名片。

2015 年成为公司命运的转折点。当年 7 月，瘦西湖管理处将公司 62.5% 股权无偿划转至旅游发展集团，37.5% 股权划转至全域旅游公司，公司就此纳入扬州国资体系的市场化版图；同年 9 月，公司获得蜀冈—瘦西湖风景区水上游船观光 20 年独家经营权（2015 年 9 月 10 日 ~2035 年 9 月 9 日）——这项经营权至今仍是公司的立身之本。2016 年 4 月，公司改制为股份有限公司并更名为现名；2017 年 5 月，公司登陆新三板，首次尝到资本市场之鲜。

此后，扩张步伐明显加快。2022 年，公司取得瘦西湖景区北线及三湾景区观光车业务 20 年独家经营许可，并开启轻资产模式，受托管理高邮清水潭旅游度假区，实现公司首次品牌输出；2023 年 8 月，大运河基金以 2855.8 万元认购公司 10% 股权；2024 年 10 月，公司推出 " 大运扬州 " 游船演艺，成为业绩增长的重要引擎。

如今呈现在投资者面前的，是一家业务边界清晰的国有水上游览运营商。截至最后实际可行日期，公司直接拥有 231 艘游船—— 36 艘摇橹船、121 艘自驾船和 74 艘主题船，标准运营条件下单航次总载客量为 4273 人，旅游高峰期每日最大承载量约 3.7 万人次；另有 28 辆电动观光车，高峰期每日承载量最高约 1.3 万人次。截至 2026 年 6 月 30 日，公司共有 209 名员工，全部位于扬州总部。

执掌这家公司的是一位在瘦西湖体系内深耕三十余年的女董事长。执行董事兼董事会主席徐顺美现 56 岁，1989 年即进入扬州市瘦西湖公园工作，历任秘书科副科长、办公室主任等职，2005 年至 2011 年任职于瘦西湖风景区管理处并担任副主任，2011 年 11 月至 2016 年 3 月担任公司总经理，2019 年 9 月起出任董事长。

股权结构上，本次发行前，旅游发展集团直接持有公司 65.24% 股权，扬州全域旅游公司持股 24.75%，大运河基金持股 10%，其余 0.01% 由个人股东持有。由于旅游发展集团为扬州产业全资子公司，而扬州产业 75% 权益由扬州市政府持有，25% 权益由扬州市政府全资控制的扬州经济技术开发区相关主体持有，公司最终由扬州市政府控制。

水上游船观光是收入支柱

如果说二十年的改制与划转勾勒出公司的骨架，财务数据则勾勒出其血肉。招股文件显示，公司 2023 年、2024 年及 2025 年收入分别约为人民币 1.09 亿元、1.11 亿元、1.41 亿元，同期年内利润分别约为 4643 万元、4288 万元、5199 万元，2025 年净利率达 36.8%；2026 年上半年收入 8323 万元，同比微降 1.5%，主要受频繁降雨及高温天气拖累，毛利率由 63.4% 微升至 63.9%。截至 2026 年 6 月 30 日，公司资产净值约 2.90 亿元，账上现金及现金等价物 6710 万元。

分业务看，报告期内，水上游船观光一直是收入支柱，2023~2025 年分别贡献收入的 87.2%、86.2% 及 83.7%。其中增长最快的变量是 2024 年 10 月推出的 " 大运扬州 " 游船演艺——该项目迅速放量，2025 年贡献收入 2949 万元，占总收入比重达 20.9%。观光车业务受益于公司启用的智能票务系统及观光车数量的增加，2025 年收入增至 1767 万元。轻资产管理服务方面，公司受托管理的高邮清水潭旅游度假区三年服务期内累计游客量较此前增长约 249%，收入平均增长约 64%，验证了其品牌输出能力。

放在行业坐标系中审视，这家公司的分量更为清晰。根据弗若斯特沙利文数据，按船票销售额计，公司 2025 年在江苏省水上游览服务市场排名第二，约占江苏省市场份额的 18.5%。从行业格局看，中国目前有超过 270 家水上游览服务提供商，其中国有经营者贡献大部分船票销售收入，前十大提供商合计仅占船票销售总收入的 28.6%，市场较为分散。行业整体则保持增长态势，中国水上游览服务市场收入已从 2021 年的 57 亿元增长至 2025 年的 109 亿元，预计 2025~2030 年复合年增长率约为 7.7%，2030 年将进一步增长至 157 亿元。作为区域市场，扬州市 2025 年约占江苏省水上游览服务市场的 18.8%、全国市场的 1.2%，预计到 2030 年将分别提升至 21.9%、1.4%。

公司未来面临三重考验

高毛利、稳收入的成色已明，接下来的问题便是：这样一家并不缺钱的公司为何要赴港上市？公司给出的答案是，为开发新水上游览项目、扩大管理输出等筹集资金。

根据招股文件，募集资金将用于开拓新水上游览线、开发新水上游览项目、扩大管理输出、资产升级及一般企业用途，具体分配比例尚未披露。其战略蓝图显示出明显的扩张雄心：一方面在江苏省内及周边城市开拓新航线，并计划与大运河沿线的国家 4A 级及以上景区建立合作、参与公开招标；另一方面，拟对北护城河沿岸老旧办公楼等遗产性资产升级改造，打造高品质文化旅游走廊，并将大运河沿岸工业遗存（如废弃老汽车站）活化为 " 运河记忆工厂 " 主题目的地。

然而，募资用途列表有多长，风险因素清单便有多具体。招股文件揭示的风险，可主要归结为三重考验。

其一，区域集中。公司所有运营均位于扬州，蜀冈—瘦西湖风景区及古运河区域贡献了几乎全部收入，公司易受区域经济波动、环境挑战及地方法规变动的影响。

其二，独家经营权的可持续性。蜀冈—瘦西湖风景区水上游船观光及观光车的独家经营权分别将于 2035 年、2042 年到期，续期须通过公开招标程序；而古运河区域的运营权仅基于一封无明确届满日期的行政批准函，并不构成法定或合约上的独家经营权，相关政府机关可酌情终止、征费或引入其他运营商。此外，水陆两栖观光车、无人机空中观光等替代性体验项目亦可能分流游客。

其三，收入结构与季节性。船票销售贡献八成以上收入，业务旺季集中于春季，对天气高度敏感—— 2024 年 8 月的极端高温及 2026 年上半年的频繁降雨已对收入造成实际冲击；2023 年的高增长亦有疫情后旅游消费反弹的一次性因素。第三方售票渠道贡献的售票收入占比已由 12.8% 升至 35.2%，渠道依赖度上升。此外，公司往绩记录期间劳务派遣员工曾连续多年超出 10% 的监管上限。

对于上述问题，《每日经济新闻》记者向瘦西湖文旅及瘦西湖景区官网披露的电邮地址发送了采访内容，截至发稿，尚未收到公司回复。

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