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$ 重庆啤酒 ( SH600132 ) $  $ 惠泉啤酒 ( SH600573 ) $  $ 珠江啤酒 ( SZ002461 ) $  

各位道友，今天这篇文章是司马道馆出品的第 1137 篇文章。

最近后台问青岛啤酒的道友特别多，说这票从高点跌下来快六成了，现在 PE 不到 15 倍，股息率快摸到 5%，妥妥的现金奶牛。也有人说啤酒行业早就见顶了，总量不增长，再便宜也不能碰。今天司马就和大伙好好聊聊这家百年酒企，看看 2026 年的这份半年报，成色到底如何，现在这个位置，究竟有没有配置的价值。

半年报的稳与进营收销量承压

先给大伙报核心数。2026 年上半年，青岛啤酒营收 196.55 亿元，同比下降 4.08%；归母净利润 39.2 亿元，同比小幅增长 0.4%。单看二季度的话，营收 93.7 亿元，同比下降 6.73%；净利润 21.2 亿元，同比下降 3.37%。

单看数字，营收确实在降，利润还能微增，说明里面有结构的变化。再看销量，上半年总销量 450 万千升，同比下降 5%，去年同期是 473.2 万千升。其中主品牌青岛啤酒卖了 270.8 万千升，和去年同期的 271.3 万千升基本持平，基本盘稳得住。

最关键的中高端产品，上半年卖了 204.4 万千升，同比增长 2.6%。大伙看出来没有，总量掉的，基本都是低端产品的量，中高端还在稳步往上走。这不是卖不动，是公司主动在调产品结构。

再拉整个行业对比下，2026 年上半年全国啤酒总产量 1936.2 万千升，同比只增长了 0.2%，几乎是零增长。其中华润啤酒销量涨 1.7%，燕京啤酒涨 3.2%，珠江啤酒涨 2.18%，青岛啤酒降 4.9%，百威亚太在中国市场更是降了 6%。

司马说句公道话，不是青啤不行，是整个行业都处在存量博弈的阶段。百威作为外资龙头跌得更多，青啤是主动放弃了部分低利润的低端份额，把资源往中高端倾斜。短期看销量掉了，长期看利润和品牌力都在往上走，这笔账其实不亏。

盈利水平逆势提升

营收降了，利润还能涨，核心就是盈利能力上来了。上半年毛利率 44.86%，比去年同期的 43.7% 提升了 1.16 个百分点；净利率 20.28%，同比提升 0.89 个百分点。

别小看这一个多点的提升，对于几百亿营收的公司来说，就是几个亿的利润。提升的原因也很实在，一个是中高端产品占比越来越高，卖的贵了，毛利自然就高；另一个是今年原材料成本有所下降，大麦、包装材料这些都比去年便宜点，成本端压力小了。

费用端也在优化。上半年销售费用 19 亿元，同比下降 12.5%，去年同期是 22 亿，主要是宣传推广费用省了不少。财务费用也有所减少，不过这个主要是利息收入比去年少了，影响不大。

很多人说消费不行了，企业就该躺平。司马反而觉得，越是行业低谷，越能看出一家公司的功力。别人都在打价格战保销量的时候，青啤敢调结构、提毛利，稳住利润，这其实是很有底气的做法。

家底厚实无负债

司马看消费股，最先看的永远是资产负债表。生意好不好，赚的钱是不是真金白银，欠了多少债，这张表里全是实话。

现金储备超六成

先给大伙说个最实在的数：青岛啤酒账上的类现金资产，加起来有 322.7 亿元，而公司总资产才 555 亿元，现金类资产占了快六成。

这三百多亿都包含什么？货币资金 116 亿，交易性金融资产 110 亿，还有一年内到期的非流动资产、同业存单、定期存款、债务工具这些，零零散散加起来，全是随时能拿出来用的钱。

更难得的是，公司基本没有有息负债。说白了，就是做生意全用自己的钱，不用找银行借钱，不用付利息，每年还能靠存款理财赚不少利息。这种财务结构，放在整个 A 股都是顶级的，不管行业再怎么波动，手里有粮，心里不慌。

渠道话语权够硬

再看应收账款，上半年只有 1.6 亿元，占总资产的比例微乎其微，同比还降了 5%。应收账款周转天数只有 1.31 天，和去年的 1.19 天基本没变化。

1.31 天是什么概念？几乎就是现款现货，经销商想拿货，得先打钱，公司几乎不给赊账。这就是品牌力，就是对下游渠道的话语权，不是随便哪家公司都能做到的。

还有合同负债，也就是经销商提前打给公司的货款，上半年有 56.26 亿元，占总资产的 10%，同比还增长了 3.4%。很多人说消费差，经销商不愿意进货，但合同负债这个数在涨，说明渠道对公司还是有信心的，愿意提前打钱锁货。

当然司马也客观说，合同负债只是小幅增长，能不能带动三季度营收回升，现在还不好说，最终还是要看整个消费大环境能不能回暖。

存货周转健康平稳

上半年存货 22.7 亿元，占总资产的 4%，同比增长了 10%。存货周转天数 45.74 天，比去年同期多了 2 天，基本属于正常波动，没有积压的问题。

其中原材料 6.6 亿元，同比增长了 22%，主要是公司提前备了点货，锁定原材料成本，这也是常规操作，没什么好担心的。

预付款项和应付账款都有所下降，也和采购规模下降匹配，整个供应链的状态很健康，没有什么异常的地方。

行业存量拼升级

聊完公司，再和大伙说说整个啤酒行业。很多人说啤酒是夕阳行业，这话司马一半认同一半不认同。

先看数据，过去五年行业总产量：2021 年 3562.4 万千升，同比增长 4.5%；2022 年 3568.7 万千升，增长 0.18%；2023 年 3641.1 万千升，增长 2.03%；2024 年 3521.3 万千升，下降 3.29%；2025 年 3536 万千升，下降 1.1%。

很明显，行业早就过了总量快速增长的阶段，现在就是存量博弈，甚至总量微缩。想再回到十年前全行业高增长的日子，基本不可能了。这是行业的现实，也是所有从业者都要面对的挑战。

但机会也藏在这里。总量不增长，不代表没有利润可赚。消费升级的趋势还在，大家喝的少了，但愿意喝更好的了。从几块钱的普通啤酒，到十几块甚至几十块的精酿、高端款，这个升级的过程，就是龙头公司的机会。

青岛啤酒走的就是这条路。主品牌守住基本盘，中高端系列不断往上突破，用产品结构的升级，抵消总量的下滑。上半年总量跌 5%，但中高端涨 2.6%，毛利和净利还能提升，就是这个逻辑。

不止青啤，整个行业的头部公司都在往高端走。未来的啤酒行业，不是比谁卖得多，而是比谁卖得贵、谁的品牌力强、谁能赚更多的利润。谁能在高端市场站住脚，谁就能吃下行业升级的红利。

当前估值性价比

聊完基本面，大伙最关心的肯定是价格。现在青岛啤酒总市值大概 680 亿元，股价 49.8 元左右，PE（TTM）大概 15 倍。2025 年公司分红 32.06 亿元，对应股息率大概 4.7%，接近 5% 的水平。

这个估值到底算便宜还是贵？司马说说自己的看法。

首先要明确，青岛啤酒已经是成熟期的企业了，不可能再像成长股那样每年百分之二三十的增长。司马对它未来的增长预期，大概就是每年 5%-10%，利润稳步抬升，不会爆发，但很稳。

对于这种成熟的消费龙头，司马心里的估值标尺是：20 倍 PE 是合理的上限，对应公司的品牌力、稳定性和分红能力；15 倍 PE 以下，就属于很有性价比的区间，适合慢慢布局。

给大伙算笔账，2024 年公司净利润 43 亿元，总股本 13.64 亿股。按 20 倍 PE 算，对应市值 860 亿元，对应股价大概 63 元；按 15 倍 PE 算，对应市值 645 亿元，对应股价大概 47 元。

现在的股价，差不多就在 15 倍 PE 的线附近，属于历史估值的低位区间。再加上接近 5% 的股息率，对于追求稳健的道友来说，这个位置的性价比其实是不错的。

在司马看来，做投资从来不是比谁赚得快，而是比谁走得远、睡得香。很多道友天天追热点、找风口，总想抓住一年翻几倍的大牛股，可最后往往是追涨杀跌，本金没赚多少，心态先崩了。

反而像青岛啤酒这种生意，品牌深入人心，账上躺着几百亿现金，没什么负债，每年稳稳赚几十亿利润，分红大方，行业低谷也能稳住基本盘。它不会给你暴富的惊喜，但也很少让你踩大坑，拿着踏实，分红省心。

司马一直觉得，慢就是快。很多人看不起每年几个点的股息，看不起十几个点的估值修复，总想着一夜暴富。可真正在市场里待久了就会明白，复利的前提是稳，是不亏大钱，是在熊市里也能守住本金。

一家好的生意，从来都不是飘在天上的故事，而是落地的真金白银，是穿越周期的品牌力，是低谷里也能赚钱的硬实力。守好这些慢生意，把时间拉长，你会发现，慢慢变富，其实是最适合普通人的路。

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