来源：券业雷达．行家

财信证券：百亿借款狂飙，净资产近乎停滞，国有券商的杠杆博弈

仍在 IPO 排队中的财信证券，刚刚披露了一组公开数据：2026 年前 9 个月借款规模激增超 106 亿元。究竟是抓住债市窗口期主动布局自营博取收益，还是资本积累跟不上业务扩张，被迫依靠外部负债补缺口？

新增借款逾百亿规模

对券商来说，杠杆本身不是洪水猛兽，是经营工具。但杠杆扩张的速度、与内生资本积累的匹配度，是观察一家券商经营取向的核心窗口。

IPO 排队中的财信证券，为湖南省属国有券商，主体信用 AAA。对照定期财报和债券公告，其中披露数据出现很有张力的反差：2025 年还在主动压降有息债务，2026 年前 9 个月借款规模激增超 106 亿元，而同期净资产的内生增长却十分有限。

究竟是抓住债市窗口期主动布局自营博取收益，还是资本积累跟不上业务扩张，被迫依靠外部负债补缺口？

核心矛盾：负债大步快跑，净资产原地缓步

据财信证券累计新增借款公告，截至 2026 年 9 月末，借款余额为 2，841，653.15 万元，较 2025 年末累计新增借款 1，069，489.81 万元，占 2025 年末净资产的 61.68%。

财信证券 2025 年报显示，净资产同比增长 4.62%，有息债务同比下降 20.45%，属于主动降杠杆周期，新发债券主要用于置换到期存量债，不做规模扩张。

而在 2026 年上半年，净资产仅较 2025 年底提升 1.56%，借款却增加了 60.58 亿元，扩张已经启动。

2026 年前三季度，累计新增借款 106.95 亿元，增幅 60.35%。

钱流向哪里？核心驱动力是自营而非两融

拆解 106.95 亿元新增借款的结构：

第一大增量来自卖出回购金融资产款，增加 55.34 亿元，占新增规模 51.7%。这一项的本质是拿持有的债券做质押，在货币市场滚动融入短期资金，放大自营债券组合。

第二项是应付债券，新增 30.59 亿元，为公开发行公司债，属于中长期负债。

第三项应付短期融资款，新增 15.08 亿元，属于短期融资券。

最后是拆入资金增加 6.00 亿元；短期借款几乎无变动。

由此可见，财信证券本轮负债扩张的第一推手是自营投资业务，而不是融资融券这类资本中介业务。这意味着，其经营策略出现明确转向：2025 年收缩自营杠杆；2026 年加大杠杆做债券自营，试图通过负债抬升资产规模，增厚投资收益，改善 ROE 水平。

从业务逻辑来看，货币市场利率低位的时候，通过回购滚入资金，配置更高收益债券，赚取利差，是固收自营行业通行的模式。

但这一模式天然自带两个约束：负债多为 7 ‑ 28 天的短期滚动负债，极度依赖流动性环境；资产端债券价格波动会双向传导，持仓估值波动直接影响净资本。

需要理性看待的现实矛盾点

作为拟上市券商，财信证券的财报，需要经得起谨慎审视。

我们注意到，其内生资本积累速度，显著落后于负债扩张速度。2026 上半年归母净利润 6.26 亿元，但期末净资产仅较 2025 年末增加 2.71 亿元。

净利润并不会 100% 变成净资产增量：要计提法定盈余公积、券商专项的一般风险准备，再实施现金分红，同时叠加金融资产的其他综合收益（浮盈 / 浮亏）的抵消。

这就出现现实局面：账面有利润，但真正沉淀增厚所有者权益的部分有限，资产规模扩张的缺口，很大程度依靠外部债务来填补。

同时，短期负债占比抬升，再融资压力上升。

新增负债过半来自短期滚动回购，叠加短期融资券，中长期公司债只占新增不到三成。这意味着组合久期错配风险抬升：

乐观情景是，资金面平稳，回购可以顺利续作，债券利差稳定，杠杆可以转化为实实在在的投资收益。而如果货币市场流动性收紧，滚动融资成本上行，甚至出现续作难度加大；同时若债券市场调整，自营持仓发生估值下行，就会同时遭遇 " 资产缩水 + 质押融资约束收紧 " 的双重挤压。

当然，财信证券截至 2025 年末披露的监管指标，净资本、风险覆盖率、流动性覆盖率均显著高于监管红线，主体 AAA，公开市场融资渠道通畅，不存在即刻偿付危机，更多是敞口放大带来的边际风险上行。

与此同时，也不能忽略的存量尾部风险。

财信证券现存一笔标的 5.22 亿元的重大未决票据诉讼，重审待判。如果判决不利，会直接侵蚀利润与净资产，是潜在的资本扰动项。

更重要的是，自营金融资产的其他综合收益是浮盈浮亏，不是已经落袋的现金流。如果行情转向，会反向拖累净资产。

给投资者、债券参与者的观察标尺

一是杠杆的持续性：究竟是是债市窗口期的阶段性布局，后续主动压降；还是将高杠杆作为中长期经营模式。重点看后续借款余额的变动。

二是自营底层资产质量：等待财报更新， 观察 2026 年下半年自营债券的品种、久期、信用资质，看加杠杆配置的是什么类型资产。

三是资本内生造血能力：盈利之后，分红比例、风险准备计提，多少利润真正留存为净资产。

四是重大诉讼的司法进展，评估潜在损失的影响。

五是流动性环境变化：货币市场利率中枢波动，对短期滚动负债成本的冲击。

券商自营，杠杆是工具，本身不分对错。值得市场审视的，是负债扩张的节奏和资本积累能否匹配。

2026 年前 9 个月，新增借款暴涨百亿，但净资产增长近乎停滞。或许，财信证券正在做一场高赔率的博弈：赌债市环境平稳，杠杆可以转化为收益。

行情顺风的时候收益弹性会被打开；一旦外部环境反转，风险敞口也会同步放大。我们需要等待完整三季报，拿到完整资产负债表，才能完成更完整的画像。