富卫集团（01828.HK）10 月 12 日公告，其全资附属公司 FWD Limited 已于 10 月 10 日与 Bolttech Discovery Holdings Limited 订立买卖协议，以 2072 万美元（约 1.62 亿港元）基准代价，收购保特保险（香港）有限公司 25% 已发行股本；代价可作交割调整，以内部资源拨付。

图为富卫集团公告截图

卖方由李泽楷间接持有 30% 或以上权益的 bolttech Holdings 全资拥有，交易构成关连交易：最高适用百分比率超过 0.1% 但低于 5%，只须申报与公告，豁免通函（包括独立财务意见）及独立股东批准；李泽楷已就批准交易的董事会决议放弃投票。

而这家目标公司，六年前是富卫自己卖出去的。

7680 万美元卖出去，六年后 8288 万买回来

公告披露，目标公司连同 iFWD Insurance Broker Co., Ltd. 及 Bolttech Digital Solutions Capital Limited 的全部股权，2020 年作为 bolttech 分拆的一部分由富卫出售给 bolttech Holdings；卖方当年的原收购成本为 7680 万美元。同一天双方另订业务合作协议，富卫在协议下作出不竞争承诺。

本次 25% 的基准代价 2072 万美元，隐含目标公司 100% 股权估值 8288 万美元，比 2020 年的 7680 万美元原收购成本高 7.9%。2072 万美元相当于当年全部股份收购成本的 27.0%。

交易定价采用市账率（P/B）法。按标的公司 2025 年 12 月 31 日经审核综合资产净值约 3.36 亿港元（约 4300 万美元）计算，2072 万美元基准代价对应隐含市账率约 1.9 倍。

独立估值师未采用市盈率，理由是标的处于转型期、当期盈利不能反映未来潜力。其选定的市账率区间为 1.1 至 2.8 倍，分两层：亚洲上市一般保险公司 1.1 至 1.3 倍；2022 至 2025 年间亚洲已完成的一般保险控股权交易 1.5 至 2.8 倍。本次 1.9 倍落在交易区间的中位数至上四分位数，公告称此安排 " 反映目标公司的增长前景 "。

若仅以上市可比公司 1.1 至 1.3 倍测算，该 25% 股权对应价值约 9240 万至 1.09 亿港元；实际基准代价约 1.62 亿港元，较上述区间高出 48% 至 75%。

需说明的是，估值区间的选取属独立估值师专业判断；公告同时载明，公司信纳其估值假设与方法公平合理，董事会（包括独立非执行董事）认为交易条款公平、按一般商业条款或更佳条款订立，符合公司及股东整体利益。

25% 这个数字的两重回响

富卫本次收购的是保特保险（香港）429315 股普通股，占其已发行股本的 25%，这个比例不是随意挑的。

买卖协议的交割条件有三项，第一项是香港保监局批准任何因本次交易将成为目标公司 " 控权人 " 的人士，或就此发出书面不反对通知。另外两项条件买方可自行豁免，唯独这一项不行。

原因在于香港《保险业条例》（第 41 章）第 13B 条：持有香港保险人 15% 或以上但少于 50% 投票权的人士，法定身份为 " 小股东控权人 "，在正式成为控权人之前，必须先取得香港保监局的书面认可。富卫本次取得 25%，正好落在这一档，这正是交割条件里把保监局审批单列、且不可豁免的原因。

越线，但不并表。富卫在公告中仍把这次收购描述为取得 " 非控股少数权益 "。股东协议把界线写得更细：董事会最多九名董事，持股 10% 至 25% 可委任一名；董事会须始终包括三名独立非执行董事；持股达指定门槛的股东，对若干保留事项（章程细则的若干修订、清盘及若干业务变更）享有同意权。

另有一条容易被跳过的条款。股东协议给买方的违约事件期权（持股方违约时，另一方可按公平市值的 90% 认购、或按 110% 认沽）设了价格上限：只要富卫仍于联交所上市，上限比 " 须由富卫取得股东批准或构成主要交易 " 的最低金额少 1 美元。即便走到最坏的违约处置，价格也不会触及需要股东大会表决的门槛。上述期权与收购合并计算后，最高适用百分比率仍低于 5%。

一张同意函，打开六年前的竞业承诺

2020 年 12 月 8 日的 bolttech 业务合作协议里，富卫作出了一项不竞争承诺：未经 bolttech 集团事先书面同意，FWD Limited 及 FWD Group Limited 不得从事 ( i ) 制作或承保一般保险产品； ( ii ) 提供设备保障产品；及／或 ( iii ) 在 bolttech 集团不时营运的司法管辖区为一般保险产品提供数字经纪服务，亦不得直接持有主营上述业务的实体的拥有者权益。

本次交易附带的同意函，正是为这道承诺开的口子：bolttech Holdings 将不可撤销、无条件地同意本次收购以及买卖协议、股东协议项下拟进行的任何交易；同时约定，若 bolttech 集团不再控制目标公司，FWD Limited 及 FWD Group Limited 就香港而言不再受第 ( i ) 项束缚。

公告给出的收购理由是两条：加强与保特在团体医疗保险方面的现有伙伴关系，以及加强个人一般保险产品方面产品供应、分销及客户服务的合作。

富卫香港官网的 " 一般保险 " 页面抬头写明：" 以下产品由保特保险（香港）有限公司承保。富卫金融为保特保险委任的持牌保险代理商。" 页面上的家居保、易安心家居保、家佣全保、智驾保 Plus 汽车保险、自写意旅游保、毛孩宠物保，承保人全部是这家公司。

也就是说，富卫香港向个人客户卖的一般保险，承保方六年来一直是 2020 年卖出去的那家公司：富卫拿分销端，承保风险、准备金和牌照留在保特。买回 25%，改变的是这条链条的结构。

量级上，据保特保险《2025 年 12 月 31 日披露报表》，公司 2025 年毛保费 7.0018 亿港元、净保费 3.668 亿港元，其中意外及健康毛保费 3.231 亿港元、汽车险 6360 万港元、财产损坏 6290 万港元。

2025 年汽车险承保亏损 2443 万港元（2024 年亏 4155 万港元），财产损坏承保亏损 1740 万港元；盈利来自雇员补偿（963 万港元）和比例再保险（3277 万港元）。全年未贴现承保亏损 563 万港元，比 2024 年的 965 万港元收窄，保特保险解释为自留业务比例提高。此外，2025 年，公司宣布并向普通股股东派付股息 1.021 亿港元。同一年，它按 IFRS 17 口径税后亏损 3100 万港元，资本基础从 2024 年末的 3.996 亿港元降至 2.84 亿港元，偿付能力比率从 317.52% 降至 223.63%。两件事放在一起：这家公司的分红能力先于盈利能力恢复。

交易尚未完成。完成须待香港保监局批准、保特保险牌照维持十足效力、卖方基本保证未被违反；最后截止日期为买卖协议日期后九个月，任何一方可延长一次（三个月），其后可经双方协定再予延长。

这 2072 万美元相当于富卫集团 2026 年上半年税后净利润（1.72 亿美元）的 12%，这也是它落在不需要独立财务意见、不需要股东大会的豁免通道里的原因。而六年之前，正是富卫把这家公司放进了 bolttech；六年之后，它切出其中的四分之一，又买了回来。

本文系观察者网独家稿件，未经授权，不得转载。