出品｜达摩财经

在上市前一天，本末科技（6731.HK）创始人张笛发布内部信，喊出 " 开启直驱动力革命 " 的口号。如今，本末科技在港交所上市已逾半月，在具身智能赛道整体承压的当下，公司股价走出了一条迥异于行业的行情曲线。

10 月 16 日，本末科技股价高开，盘中一度触及 34 港元 / 股，续创上市以来新高。截至收盘，公司股价收于 33.06 港元 / 股，总市值约为 122 亿港元。

今年下半年，港股新股市场整体转冷，今年 9 月，港股新股上市首日破发率已超 50%，相比之下，上半年港股新股首日破发率仅 12%。

值得注意的是，本末科技在新股发售阶段市场对其的态度层参差有别。公司香港公开发售超额认购倍数为 208.56 倍，这在 9 月以来上市的 14 只新股中处于前列；但公司国际配售超额认购倍数仅 2.72 倍，在 14 只新股中处于中下水平，这代表投资机构对公司股票的认可度并没有那么高。

不过，本末科技在上市首日仍实现了 7.41% 的涨幅，其股价此后也稳步上涨，最新价较 21.6 港元 / 股的发行价涨约 53.06%。

作为一家主打机器人直驱动力模组、机器人整机销售的公司，本末科技身负诸多光环：其被市场称作 " 港股直驱第一股 "，公司创始人张笛更是师从 " 大疆教父 " 李泽湘。

本末科技的愿景也堪称宏大。在内部信中，张笛放出豪言："2026 年之后的 10 年内，我们会看到至少 100 亿台机器人走进千家百业。这一次，未来也不会属于更好的减速器，一轮删繁就简、去掉所有减速器的直驱革命正在由我们开启。"

本末科技究竟因何受到市场青睐？

逆市上涨

本末科技上市以来股价持续上涨，与同期上市的新股、以及在其所属的具身智能整机、零部件赛道相比，甚至有些太过反常。

早在 2025 年，具身智能概念就已经形成热潮，彼时，市场中匹配该概念的标的不多，早早在港上市的优必选、越疆等公司均在 2025 年迎来过一轮大涨。此后，具身智能、机器人及产业链公司上市脚步加速，今年一季度，具身智能概念又迎来一轮小爆发。

但热度之后，分化与降温迅速到来，依靠叙事撑起的估值迅速崩塌。新上市的具身智能公司往往在短暂爆火后，股价进入漫长的回调期，其间股价破发的情况也时常出现。

以今年 6 月上市的机器人传动部件制造商来福谐波为例，公司股价在上市后第四天触及上市以来高点，此后便持续回调，最新股价较发行价已跌去 65%。

于今年 9 月上市的具身智能 " 眼脑手 " 供应商梅卡曼德机器人的股价走势与之类似，公司股价上市首日即破发，此后股价一路下行，最新股价已较发行价跌去 16.42%。

相比之下，同处具身智能零部件赛道的本末科技，上市以来股价却稳步上行，目前已较发行价涨逾 50%。随着股价走势分化，具身智能整机及零部件赛道的估值情况也大幅分化。10 月 16 日，本末科技的市销率（TTM）已升至 31.49 倍，远高于赛道内其余公司。

有部分市场观点认为，本末科技受到青睐，源于公司所处细分赛道的稀缺性。

传统的机器人主要采用非直驱模式输出动力，即电机输出扭矩后，通过减速器放大扭矩，进而带动关节活动。这种模式的优势在于，机器人可以通过功率较小的电机释放较大的扭矩，且能显著节约设备所需空间。

但非直驱模式也有短板，其一是减速器成本较高，民生证券研报层显示，减速器作为机器人的核心部件，在成本中占比高达 32%。其二是在使用体验上，使用减速器会导致机器人动作笨重，且较易出故障。

本末科技因此选择走上另一条道路，即去掉减速器，通过电机直接输出扭矩。目前，本末科技已经成长为国内消费机器人直驱动力模组这一细分赛道中市占率最大的企业，2025 年市占率高达 61.1%，远超同行业其他公司。公司上市后，也成功收获了港股 " 直驱第一股 " 的名号。

然而，相较于非直驱，机器人直驱动力赛道还是过于狭窄了。2025 年，国内前五大消费机器人直驱动力模组公司的收入仅约 3.09 亿元，市占率为 76.7%，以此计算，该赛道的规模也仅在 4 亿元左右。

同期国内消费机器人动力模组整体市场规模超百亿元，在直驱市场中占据六成市场份额的本末科技，在整体市场中的市占率仅有 2.4%，排在全行业第八位。

虽然张笛在内部信中表示，" 未来十年，减速器的市占率每年会相对上一年下降 10%。" 但目前看来，本末科技要想真正在行业中取得更大声量，仍需付出更多努力。

抛开本末科技的稀缺性，仅看市场交易数据时可以发现，本末科技目前的流通盘规模并不算大。此次上市，本末科技约 92.37% 的股份存在禁售承诺，仅约 2822.81 万股（占总股本的 7.63%）的股票上市流通。

自 10 月 8 日以来，本末科技每日股票交易量已缩减至 100 万股以下，10 月 16 日全天交易量仅 24 万股，总交易额为 796 万港元。在流通量较小的情况下，本末科技的股价很容易受到短线交易的影响。

靠扫地机器人贡献营收

虽然市场对本末科技的直驱产品应用于具身智能领域存在期待，但目前，本末科技绝大部分收入，仍来自向扫地机器人等消费级机器人提供零部件。

2025 年，本末科技的总营收为 2.82 亿元，其中，来自消费与工业领域收入为 2.48 亿元，约占公司总收入的 95%。同期，公司来自具身关节模组业务的营收仅 679.8 万元，约占总营收的 2.4%。依托直驱动力零件，本末科技也在自产具身智能产品，2025 年，公司机器人收入约为 730.7 万元，约占总营收的 2.6%。

靠在消费机器人、工业机器人领域打开市场，本末科技营收增长迅速，但如今尚未实现盈利。2023 年至 2025 年，公司营收分别为 0.18 亿元、0.80 亿元、2.82 亿元；归母净亏损分别为 0.76 亿元、0.94 亿元、8.81 亿元。2026 年上半年，公司营收同比增长 39.74% 至 2.00 亿元，归母净亏损也达到 3.91 亿元。

仅从这一收入结构上看，本末科技如今是靠扫地机器人行业 " 撑 " 营收，靠具身智能业务 " 讲故事 "。

有业内人士认为，在扫地机、洗地机等产品的滚刷、驱动轮等场景中，对转速、负载的要求不高，但对成本较为敏感。直驱电机技术不使用价格高昂的减速器，在这些场景中能够发挥作用。但若换到需要承载重量、抗冲击的机器人关节场景，直驱电机就会暴露扭矩不足的问题，也因此难以完全替代带有减速器的非直驱方案。

在具身智能行业快速发展的当下，降本正在成为许多具身智能企业着重考虑的因素。对于本末科技而言，想要在这个市场中分得一杯羹，需要进一步增强自身的技术实力，以推动直驱动力方案走入主流视野。本末科技能否做到这一点，能否达成创始人张笛在内部信中的豪言，仍待时间给出答案。

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