作者丨深水财经社 刘川风

10 月 16 日，东山精密（002384.SZ）再跌 1.23%，收于 122.67 元，市值 2247 亿元，创 4 月 8 日以来半年新低。

8 天前港交所刚通过公司 H 股上市申请，聆讯当日 A 股跌停，此后 6 个交易日累计跌 18.6%。

进入深秋时节，整个光通信板块已经感受到阵阵寒意，让这桩 20 亿至 30 亿美元规模的港股 IPO 蒙上阴影。

01 通过聆讯即跌停 , 大摩研报引爆板块 " 雪崩 "

10 月 8 日节后首日跌停，导火索是摩根士丹利 10 月 1 日发布的研报。该行判断美国 FCC 可能将 3.2T 光模块纳入 " 受管制清单 "，最快 10 月动作，要求光模块 BOM 中 65% 价值来自美国企业方可进口。

研报恰逢国庆长假，节后首日集中释放。东山精密、源杰科技、长光华芯联袂跌停，中际旭创、新易盛等光通信成员也纷纷杀跌。

10 月 8 日，东山精密实控人袁立刚又紧急召开了电话交流会，这是继近年 6 月份 " 小作文 " 风波之后，袁老板第二次针对市场利空传闻专门召开交流会，足以见得公司对于这些利空还是非常敏感的。

除了东山精密外，他们的苏州同行天孚通信（300394）也在第二天即 10 月 9 日召开机构交流会，解释 FCC 调查传闻的影响。

不过相对于东山精密和天孚通信，其他光通信同行却是更加淡定，像中际旭创、新易盛最近都没有什么对外表态的动作。

在 10 月 14 日，东山精密又通过投资者互动平台解释了美国 FCC 传闻，称 " 目前 FCC 传闻仅见于部分研究机构及媒体报道，并非官方正式信息，该事项暂未对公司当前生产经营产生影响。"

除了 FCC 相关传闻，9 月 24 日，美国参议院还提出 S.5548 法案，拟限制联邦政府关键系统采购特定光收发器。根据法案文本，相关采购禁令拟在法案正式成为法律五年后生效。目前该法案仍处于立法程序中，并非已经实施的光模块进口禁令。

10 月 8 日，东山精密在投资者互动平台中回应，其光模块业务所使用的光芯片部分为自研自产，在光模块整体 BOM 成本中占比不超过 10%。

虽然有相关上市公司和国内研究机构已经分析该消息实际影响有限，但是板块风向已经变化，筹码已经松动，从形态上已经行程空头趋势，这也似乎提示市场对 AI 光通信景气度的判断已经发生了逆转。

02 收购一年光模块排全球第七

2025 年 6 月东山精密宣布以不超过 59.35 亿元现金收购索尔思光电 100% 股权，同年 9 月完成交割，10 月开始并表。这笔交易让东山精密一夜之间切入了 AI 算力硬件中最火热的赛道。

按灼识咨询以 2025 年收入计的数据，索尔思光电在全球光模块市场排名第七，份额约 2.9%。这个位置距离头部还有明显差距，但索尔思手里有一样东西是中际旭创和新易盛都不具备的，从光芯片设计、制造到光模块封装的垂直整合能力。全球能做到这一点的公司目前只有三家，另外两家是美国的 Coherent 和 Lumentum。

具体来看，索尔思的 100G PAM4 EML 芯片已经在 400G 和 800G 光模块中累计使用超过千万颗，200G PAM4 EML 芯片进入量产阶段，可为 1.6T 光模块提供支撑。2026 年上半年公司光模块业务收入 53.51 亿元，占集团总收入 19.2%，但贡献了接近四成的毛利，毛利率 39.2%。一块两成收入的业务撑起近四成毛利，高毛利特征显著。

客户拓展方面，索尔思已覆盖北美主要云厂商。据 9 月机构交流纪要，Meta 的 NPO 外置光源模块已经出货，AWS 签署了 800G 框架协议预计 2027 年启动出货年化需求 1000 万至 1200 万只，与微软、Oracle、xAI 均取得实质性进展，谷歌暂未突破。2026 年 800G 在手订单超过 750 万只，力争年内交付 600 万只以上。

横向对比来看，东山精密光模块 39.2% 的毛利率距离新易盛的 48.46% 和中际旭创的 46.59% 还有差距，但 39% 已经比公司传统 PCB 业务 12% 到 14% 的毛利率高出一大截。随着 800G 和 1.6T 产品占比提升，毛利率上行空间比较明确。

虽无近忧，却有远虑。由于东山是新进入者，而索尔斯虽然技术不逊，产能却是最大痛点，而在这个时候扩产，对资金消耗量是惊人的。因此在索尔斯几乎同时，实控人袁氏就通过定增自掏腰包为公司输血。

几个月后，即 2025 年 11 月，东山精密又递表港交所，归根结底就是要搞钱，在这个赛道刚刚爆发的阶段，如不趁机迅速扩产抢下份额，那收购索尔思就没有意义了。

也正是这个原因，在赴港募资节骨眼上，东山精密和实控人可能比当时收购索尔斯时还要更紧张。

0327 亿美元扩产，赴港补血迫在眉睫

回顾去年，公司上马了庞大的扩产计划，资金需求量数以百亿人民币，而去年向老板袁氏定增募集的 14 亿资金，几乎是杯水车薪，所以这一次赴港上市能不能拿到钱，很可能决定着公司的生死。

事实上，2025 年 6 月收购索尔斯之后，虽然具备了 100G 和 200G EML 光芯片量产能力，但是产能是严重不足的。

2026 年 6 月东山精密董事会首次通过光芯片及光模块扩建项目，总投资 12 亿美元，8 月迅速追加 5 亿美元至 17 亿美元，覆盖常州、泰国、盐城三地。

加上 Multek 约 10 亿美元高端 PCB 投资、泰国和墨西哥基地建设，未来两三年光通信和 PCB 相关资本开支合计超过 27 亿美元，折人民币大约要 180 亿左右。

根据公司披露，这次赴港上市融资的扩建项目主要有两个，一个是常州的高速 EML 光芯片项目，另一个是珠海超毅（Multek）高端 PCB 新生产基地。

以下根据公开资料整理的扩产计划及推测目标，不作为投资依据，如与实际情况有出入，请以公司披露信息为准。

在光模块的产能规划方面，按公司在 9 月交流中披露的数据，2027 年总产能目标为 3500 万只。其中台湾工厂当前月产 60 万至 70 万只，2026 年底目标 100 万只；泰国工厂 9 月刚投产，初期月产 150 万只，第三座厂房同步建设预计 2027 年一季度完成装修，未来模块增量主要落在泰国；常州和盐城基地则覆盖光芯片前道产线和封装产能。盐城基地 6 月已获得年产 500 万件高速光模块器件的技改许可，8 月公司又对盐城项目追加担保 3.19 亿元。

光芯片端的扩产节奏更为激进。2026 年二季度末 EML 月产能已达 900 万颗，四季度计划提升至 2200 万颗，2027 年上半年进一步达到 2800 万颗，全年年化目标 3 亿颗，其中 2 亿颗内部自用、近 1 亿颗对外销售。光芯片业务的核心瓶颈在 MOCVD 设备，现有 15 台，2026 年 5 月新增订购 10 台双腔体设备单台产能为老设备的 3 到 4 倍，预计 2027 年底完成交付。磷化铟衬底等材料已提前布局。

AI PCB 方面同步推进，总投资 13 亿美元。公司预计一期改造项目 2026 年四季度开始贡献收入，二期新建工厂 2026 年底投产，2027 年一季度末产能完全释放，预计 2027 年实现产值 15 亿至 20 亿美元，目标拿下 10% 到 15% 的市场份额。

目前，公司还有大量的在建产能没有完工，今年半年报数据显示，东山精密在建工程余额达到 45.14 亿，包括 PCB、光模块、显示屏等多个条线，可谓是火力全开，这些未完工项目的资金需求量也是惊人。

珠海超毅高端 PCB 新产线也是此次赴港融资的重要投向。按虎嗅援引的公司指引，AI PCB 一期产能 2026 年三季度开始释放。

从资金来源看，2025 年 6 月公司已向实控人兄弟定增募资 14 亿元，其中公司披露有 9 亿多来自银行贷款，但这相对于 180 亿人民币的资本开支盘子远远不够。

而截至 2026 年 6 月底，公司总负债约 446 亿元，资产负债率 64.51%，较 2024 年末攀升 5.5 个百分点，短期借款和长期借款余额分别高达 96.3 亿和 94.41 亿，公司流动资产中的货币现金和交易金融资产合计约为 95.9 亿。2025 年因索尔思收购导致商誉从 20.8 亿元跳升至 47.7 亿元。

赴港 IPO 募 20 亿至 30 亿美元是支撑这轮扩产的关键输血管道。公司在聆讯后资料集里承认，若无法按预期完成港股上市，" 可能进一步加重债务偿付及运营负担 "。

板块杀估值发行定价面临考验

收购索尔思前，东山精密的盈利能力已经连续三年下滑，但是与前者并表之后，立刻一改颓势，今年半年就赚到了过去几年的钱，这个刺激也让公司市值跻身光通信板块三甲。

但是高光时刻来的快去得也快，从 7 月中旬以来，这个赛道的估值就急剧下杀，东山股价从最高的 280 元到 10 月 16 日已经杀到了 122.67 元，其他几家同行也几乎全部至少腰斩。

但是对于 " 易中天 " 这些公司来说，股价跌的凶顶多是面子上难看，实际上对上市公司并没有什么大影响，他们该上市的已经上市了，该圈的钱已经圈到了。

而对于东山就不一样了啊，他们上一次 14 亿融资还是大老板掏的腰包，这次赴港上市可谓是 " 生死之战 "，这个时候如果光通信行情熄火，或者是美国政府 " 使绊子 " 影响业绩预期，那真的是要了命了。

首先最直接的影响就是会影响融资规模，看看今年上半年再融资的那些公司，都是在股价顶部区域，定价越高融钱越多，股份稀释自然也越少。

如果股价再继续跌下去，那这个融资成本会急剧上升。

况且港股投资机构一向是 " 趋炎附势 "，对于公司盈利预期和实力那是百般挑剔，哪怕是在如日中天的时候，也是要杀价的，比如 9 月份上市的罗伯特科和江波龙，港股发行价都较 A 股几乎打了六折。

根据此前披露，东山赴港拟发行最高 2.34 亿股（最高 10%），以 10 月 16 日 A 股收盘价 122.67 元计，若折价 30%，H 股发行价约 86 元人民币（约 93 港元），融资规模约 150 亿至 200 亿港元，折合 19 亿至 26 亿美元，距彭博报道的 20 亿至 30 亿美元上沿有差距。

更大不确定性在时间窗口。美国大选前政策空窗期，FCC 管制清单悬而未决，又赶上光通信板块杀估值，都可能让国际长线资金大幅压价。现在全球科技股都是一片肃杀，甚至很多机构预测科技股泡沫破灭了。

东山精密尽管紧赶慢赶，还是没赶上最好的时候，关键公司已经等不起了，180 亿的扩产账单在那摆着呢，还有那么大批在建项目几百亿负债都在等钱。

对于袁家兄弟来说，多等一秒钟可能都是煎熬！

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