（来源：浩海投研）

作者 / 星空下的卤煮

排版 / 星空下的乌梅

今年中秋和国庆相连，如果能请下中间 3 天年假，可以连成 13 天长假期。所以身边出游的朋友格外多，朋友圈的定位遍及全球的诸多角落。

而在一片喜气洋洋的节日氛围里，一则 " 高铁座椅成 # 人乳头瘤病毒（HPV）感染重灾区 " 的新闻却在社交网络不胫而走，迅速引发了公众对公共出行卫生安全的普遍忧虑。

铁路部门和医学权威专家机构很快对此做了辟谣，然而舆论的涟漪却并未平息。其实今年对 # 国产 HPV 疫苗 来说也是特殊的一年，# 万泰生物（603392）的九价产品完成全国 31 个省级行政区准入，正式打破进口垄断，市场竞争格局发生深刻变化。

然而，HPV 疫苗早已不复当初 " 一针难求 " 的盛况，高利润时代落幕，行业进入价格搏杀、苦寻增量的新阶段。

一场被夸大的焦虑，

一次真实的认知升级

笔者首先要明确的是，HPV 是一类对外界环境耐受性比较差的病毒，在公共座椅这种干燥表面是很难存活的，更遑论通过座椅传播感染。所谓 " 高铁座椅成 HPV 重灾区 " 的说法，在病毒学和流行病学层面均站不住脚。

当然，从谣言的大规模传播我们也可以看出，虽然 HPV 这个概念已经被越来越多的人知晓，但公众对其仍存在大量误解。所以本次热搜倒也促成了一次难得的全民科普。

由不同亚型 HPV 诱发的宫颈癌比例

来源：Epithelial Cell Responses to Infection with Human Papillomavirus，Nature，西南证券整理

其实 HPV 并不是女性专属的病毒，更不是只和宫颈癌有关。这是一个包含百余种型别的病毒家族，其中低危型可能引起皮肤和生殖器疣，而高危型除宫颈癌外还与肛门癌等多种恶性肿瘤相关，我们每个人都面临 HPV 的威胁。

对 HPV 的认知正在从单一终点向更广泛的疾病谱延展，这种扩散是惠及疫苗、检测等相关行业的重要基础。

供需重构，市场变天

HPV 疫苗其实话题度一直很高，从默沙东的九价疫苗在中国获批上市起，围绕其适应症年龄狭窄、打针需要排号的讨论便从未停歇。不过彼时一针难求的盛景早已是过去时，曾经需要排队摇号的九价疫苗，如今在不少城市已经可以随到随打，而且优惠活动层出不穷。

这种供需关系的扭转和自费市场的不断萎缩直接相关，一方面，在多年市场教育之下，有接种意愿的适龄女性不少已完成接种；另一方面，多地已通过各种形式为适龄女孩免费接种 HPV 疫苗或给予补贴，这进一步压缩了自费市场的增量空间。

2024 年 H1 二价 HPV 批签发（单位：批次）

来源：中检院、华安证券研究所

此外，国产疫苗也在快速崛起，多款国产二价疫苗的上市打破了进口垄断。今年 5 月底，万泰生物公告称旗下九价 HPV 疫苗馨可宁 9 已经完成了全国 31 个省级行政区准入，成为首个上市的国产九价疫苗。

但产品的持续落地并未给本土企业带来预期的利润回报。相反，激烈竞争之下，HPV 疫苗已然从卖方市场转向买方市场，价格体系进入新周期。

代理模式坍塌，自研亦面临考验

具体到企业而言，# 智飞生物（300122）是默沙东四价、九价疫苗的国内代理商，稳稳吃到了 HPV 疫苗市场爆发期的红利，2023 年公司营收 529.18 亿元，归母净利润高达 80.7 亿元，堪称牛气冲天。

然而供需关系变化给智飞生物的代理模式带来了猛烈冲击，2025 年公司营收仅有 89.58 亿元，计提存货、合同资产的大额减值后归母净亏损 147.23 亿元 , 这不但是智飞生物上市以来的首次巨亏，也是 A 股医药板块的年度亏损之最；今年上半年，智飞生物营收更是仅有 40 亿元，仍在持续下滑。

目前智飞生物已和默沙东重新签订了协议，并将经营重心转向自研管线，但兑现毕竟需要漫长周期，一时还难以弥补代理业务的巨大缺口。

那么不靠代理，本土企业业绩就很亮眼吗？其实不然。

万泰生物是国内 HPV 疫苗行业的自研标杆，不光今年上市的九价产品是国内首款，其实 2019 年底获批上市的二价产品同样是首款国产 HPV 疫苗，上市后销售额一度节节攀升，2022 年贡献了超过 80 亿元营收。

然而二价疫苗红利期短暂，随着 # 沃森生物（300142）的二价疫苗获批上市，市场竞争骤然加剧。加上集采价格冲击，万泰生物二价疫苗的营收规模快速回落，2025 年万泰生物整体营收同比下滑 18.99% 至 18.19 亿元，归母净利润更是由盈转亏，全年亏损 3.98 亿元。

那么九价疫苗上市后能否扭转万泰生物的业绩颓势呢？

笔者认为短期来看并不乐观。馨可宁 9 定价仅为 499 元 / 支，仅相当于进口产品的 40% 左右。这当然会带来量的提升，但考虑当前自费适龄人群的存量市场已大幅消化，新增需求恐怕难以对冲远比进口产品单薄的利润空间。

竞品排队上市，海外是出路？

而且万泰生物身后的同行不少，# 瑞科生物（02179）、沃森生物以及未上市的博唯生物都有九价疫苗管线在研，虽然目前均处在Ⅲ期，离上市还有一段距离，但留给万泰生物的窗口期应该不会太长了。

当然，HPV 疫苗行业从长期来看仍具备一定的成长逻辑，笔者首先看好的是海外市场。如前所述，国产 HPV 疫苗的价格优势是相当明显的，而东南亚等地区的 HPV 疫苗接种率仍处于较低水平，潜力不小。

2020-2030 年 HPV 疫苗海外市场未满足需求

来源：WHO，国金证券研究所