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全靠段老板撑住股价了。

作者：Mr.25

来源：25 号观察

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企业经营都是有惯性的，上升的时候有，下跌的时候也有。

即使是被捧上过神坛的泡泡玛特。

回头看港股的新消费三杰，自去年的高点后，蜜雪冰城跌了 72%，老铺黄金跌了 72%，下跌的惯性都挺强。泡泡玛特 55% 的跌幅已经相当可以，显然，段老板的影响力不可小觑。

不过，泡泡玛特最新的销售数据，依然不容乐观。二季度的时候，泡泡玛特的高频数据已经显现出新品表现不佳、二级市场折价扩大、国内线上销售下滑、海外加速下跌的多重打击。

最近三季度数据出来，情况并没有好转，反而国内销售进一步下滑。

具体来看：

1、国内线上销售加速下滑

抖音 + 天猫的线上销售增速和公司公布的趋势一致，去年三季度后增速明显下滑，一路从二季度的 183% 降到四季度 83%。今年二季度已经掉到了 16%，对应财报下滑 27%；三季度直接下滑 30%，财报只会更难看了。

分月度看，8 月下滑 35%，9 月下滑 44%，不过去年 9 月是 Pin for Love 与 Big Into Energy 的供给高峰，基数极高（3Q25 天猫 + 抖音同比 +158%）。

2、海外跌幅趋稳，MAU 持续下滑

泡泡玛特的海外增长曲线，今年一季度就开始熄火。

美国信用卡销售的高点在 2Q25，当时是 Labubu 的热度顶峰，此后一路下行，今年一季度仅增长 5%，二季度下滑 53%，三季度继续下滑 58%，其中 8 月下滑 58%，9 月低基数后下滑 50%。如果考虑基数，三季度绝对值环比更差。

更糟糕的是用户池下滑，泡泡玛特 APP 在海外的 MAU，从去年 9 月的 258 万一路下滑到 103.6 万，几乎没有反弹。其中美国大约从 170 万降到了 30 万，跌幅近 80%，是拖累 MAU 的主要地区。

美国先崩是有原因的，Labubu 在美国的走红更像时尚事件，不是粉丝经济。没有门店密度、没有抽盒社群、没有本地二手生态接得住，事件热度退了就没有留存载体。中国有门店和社群托着，衰减曲线平缓得多。

泡泡玛特美国信用卡销售同比增速

泡泡玛特海外 APP 月活，千人

3、二级市场折价，继续扩大

二级市场折价率，是泡泡玛特更前瞻的需求验证数据。折价扩大，意味着即便新品卖得出去，买到手的人也不再相信这件东西未来会保值或增值——这动摇的是 IP 的 " 收藏价值 " 和 " 社交货币 " 属性，而这恰恰是泡泡玛特区别于普通玩具公司、支撑其溢价估值的核心因素。

多个产品系列的溢价高点出现在 2025 年 7 月前后，这也是股价的高点。此后溢价率一路向下，今年初开始折价。

9 月折价在 8 月企稳后重新扩大，其中 Labubu/Twinkle Twinkle/Skullpanda 折价加深，Molly/Crybaby 基本稳定。另一边，美国产品的折价同样在扩大。

中报的时候，王宁说今年大概率完不成 20% 的收入增长目标。现在看来，这份压力丝毫没有减轻。

尽管管理层推出了很多措施，比如改善供应链和门店质量，减少数量、聚焦头部 IP，和世界杯 FIFA 联名、POP BAKERY 甜品、乐园二期、家电饰品，推出迷你手办、新毛绒 Cat Mode On ……依然抵挡不住周期的力量。

泡泡玛特是个好公司，但 IP 本质上是一个周期行业。

泡泡玛特的无内容 IP，更是显示出了双面刃的特点。在上行周期，IP 靠社交、话题、名人带货，起量非常之快，净利润两年十倍。但同样，没有内容续命，一旦话题退潮，IP 生命周期比有影视 / TCG 支撑的 IP 更短，需要持续推出新 IP、新产品维持销量，下跌起来也会很快。

下一个新的上升周期什么时候到来，谁也不知道。