前言：一份 " 水位 " 决定胜负的成绩单

2026 年上半年，中国电力行业交出了一份总量平稳、结构剧变的成绩单。

据中电联《2026 年上半年全国电力供需形势分析预测报告》，上半年全国全社会用电量 5.10 万亿千瓦时，同比增长 5.3%，增速比上年同期提高 1.6 个百分点；截至 6 月底，全国全口径发电装机容量达 40.4 亿千瓦，其中并网风电 6.8 亿千瓦、并网太阳能 12.7 亿千瓦，太阳能装机占比 31.5%，已追平煤电。非化石能源装机 25.2 亿千瓦，占总装机 62.4%。

装机结构已经 " 绿 " 了，但盈利结构还远远没有跟上。上半年，全国发电设备平均利用小时 1392 小时，同比减少 113 小时；其中并网风电 917 小时、同比减少 170 小时，光伏 527 小时、同比减少 70 小时，而水电逆势增加 74 小时至 1452 小时。这一组数字，几乎提前写好了各家公司的半年报结局：水电丰收，风光承压，火电分化，核电靠投产与成本。

于是我们看到一个极具戏剧性的画面：红水河来水偏多五成，桂冠电力净利润暴涨 48%，黔源电力涨 83%；澜沧江上游偏枯一成三，华能水电利润下滑 5%；雅砻江偏枯，国投电力、川投能源双双负增长；而长江电力靠着 " 上游枯、下游丰 " 的梯级联调，反而把发电量干到了历史新高。

本文选取十家在 2026 年半年报中盈利能力较强的绿电上市公司——中国广核、国电电力、国投电力、川投能源、黔源电力、华能水电、长江电力、华能国际、桂冠电力、大唐发电，从利润规模、利润率、增长质量、现金流与股东回报五个维度，拆解它们的 " 赚钱逻辑 "，也拆解它们的隐忧。

说明：本文所有数据均来自各公司 2026 年半年度报告及公开披露信息；净利率为 " 归母净利润 / 营业收入 " 的简化计算口径，仅用于横向比较，不等同于销售净利率。

第一章 全景：482 亿元利润，和一条陡峭的 " 净利率悬崖 "

先看总量。十家公司 2026 年上半年合计实现归母净利润约 482 亿元，合计营业收入约 3582 亿元，简单平均净利率约 13.5%。这个数字放在 A 股整体不算惊艳，但内部分化极为剧烈。

（数据来源：各公司 2026 年半年度报告；川投能源净利率因利润主要来自参股投资收益，不具备可比性，后文单列讨论。）

这张表至少能读出三层信息：

第一层，规模与利润率高度反向。 营收规模最大的华能国际（1069 亿元）、国电电力（790 亿元）、大唐发电（584 亿元），净利率分别只有 6.2%、3.8%、9.4%；而营收规模最小的川投能源（6.8 亿元）、黔源电力（11.12 亿元）、桂冠电力（57.16 亿元），反而是利润率的高地。重资产、高杠杆、以火电为主的综合能源平台，赚的是 " 规模的钱 "；纯水电、纯核电资产，赚的是 " 资产的钱 "。

第二层，增长与利润率同样反向。 净利率最高的长江电力，增速 13%；净利率最低的国电电力，下滑 18%；而增速最猛的黔源电力（+83%）、桂冠电力（+48%），恰恰是利润率居中的中型水电。这说明高利润率并不必然带来高增长——成熟大水电的利润弹性已被庞大的资产基数摊薄，而中小水电的来水改善可以直接 " 砸 " 在利润表上。

第三层，收入几乎不增长，利润却在分化。 十家公司中，只有桂冠电力（+37.59%）、黔源电力（+25.92%）、长江电力（+3.36%）、大唐发电（+2.14%）、国电电力（+1.77%）、华能水电（+1.45%）六家营收正增长，且除两家中小水电外增幅都在个位数。2026 年上半年，电力行业整体已进入 " 量增价减 " 的存量博弈阶段——电价下行是共同背景，利润的胜负手转向了成本、来水、装机节奏与财务费用。

第二章 第一梯队：把 " 度电成本 " 做到极致的三类资产

长江电力：38.9% 净利率背后的三重杠杆

长江电力上半年实现营业收入 379.29 亿元，同比增长 3.36%；归母净利润 147.56 亿元，同比增长 13.02%，创历史同期新高；扣非净利润 142.94 亿元，同比增长 8.37%。净利率 38.9%，在十家公司中遥遥领先。

利润增速（13.02%）显著快于收入增速（3.36%），靠的不是涨价，而是三件事：

一是电量创新高。 上半年境内六座梯级电站总发电量 1327.44 亿千瓦时，同比增长 4.81%，增发 60.88 亿千瓦时。结构上极为分化：乌东德来水偏枯 16.94%，发电量同比 -16.76%；白鹤滩 -5.05%、溪洛渡 -4.51%、向家坝 -3.73%；但三峡水库来水偏丰 28.74%，三峡电站发电量同比 +31.62% 至 450.73 亿千瓦时，葛洲坝 +11.05%。上游枯、下游丰，六库联调把整体电量 " 抬 " 成了历史新高——这正是梯级调度的价值，也是其他水电公司难以复制的能力。

二是成本下降。 营业成本 159.71 亿元，同比下降 0.81%，部分机组折旧到期功不可没；毛利率 57.89%，同比提升 1.77 个百分点。

三是财务费用压降。 财务费用 42.01 亿元，同比减少 6.62 亿元、降幅 13.61%，公司通过高息债务置换降低综合融资成本；资产负债率 59.36%，较上年同期下降 2.16 个百分点。对一家有息负债数千亿的水电公司而言，财务费用每降 1 个百分点，都是纯利润。

值得注意的是两个 " 减分项 "：一是投资收益 24.76 亿元，同比减少过亿元；二是所得税费用上升，乌东德电站所得税率由 7.5% 升至 15%，叠加高税率的下游电量占比提升，压低了利润弹性。但整体看，长江电力的商业模式仍是 A 股公用事业中最接近 " 债券 + 成长 " 的品种：电量靠天、成本靠折旧到期、利润靠降息，三者都具备多年确定性。

股东回报方面，2025 年度末期每 10 股派现 7.90 元，叠加中期分红，全年累计现金分红 244.68 亿元，创历史新高；公司承诺 2026 — 2030 年每年现金分红不低于当年归母净利润的 70%。截至 6 月 30 日，控股股东三峡集团已累计增持 1.62 亿股、金额 44.99 亿元，增持计划圆满落地。

华能水电：33.3% 净利率，被 " 高电价电站偏枯 " 拖了一下

华能水电上半年营业收入 131.47 亿元，同比增长 1.45%；归母净利润 43.76 亿元，同比下降 5.05%；净利率 33.3%，仍居十家第二。

这是一份典型的 " 扩张期报表 "。发电量 548.49 亿千瓦时，同比增长 3.98%，创历史同期新高；但利润却下降，公司给出了三条原因：一是部分水电、新能源机组投产扩大装机规模；二是澜沧江上游乌弄龙断面来水偏枯约 1.3 成，乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾等 6 个高电价电厂发电量均同比下降，拉低综合结算电价；三是投产机组折旧增加，成本增幅高于收入增幅。

拆开看，毛利率 57.19%，同比下降 2.81 个百分点；净利率 37.1%（销售净利率口径），同比下降 2.09 个百分点。也就是说，问题不在 " 发不出电 "，而在 " 发出来的电变便宜了 "。这也暴露了水电企业的一个结构性软肋：当流域来水在空间上分布不均时，电量结构与电价结构会同时恶化，量价无法互相抵消。

对冲力量来自两处：一是新能源，上半年光伏上网电量同比增长 39.64%，新能源累计装机达 914.47 万千瓦，糯扎渡片区 189 万千瓦水光互补基地全面开工；二是交易能力，" 长协稳基础、现货争效益 "，上半年现货均价较中长期市场高出 9 分 / 千瓦时。在水风光装机已占全国装机半壁江山的 2026 年，水电的调节能力正在从 " 物理属性 " 变成 " 可交易的金融属性 "，这或许是华能水电未来最值得跟踪的变量。

中国广核：19.4% 净利率，靠 " 工作量法折旧 " 逆势增利

中国广核上半年营业收入 314.83 亿元，调整后同比下降 2.76%；归母净利润 61.05 亿元，调整后同比增长 2.66%；净利率 19.4%。

收入降、利润增，逻辑藏在成本里。上半年公司管理的在运核电机组上网电量 1095.97 亿千瓦时，同比下降 3.32%（子公司 872.54 亿千瓦时，同比 -2.25%），主要原因是换料大修增加——上半年完成 7 个年度换料大修和 4 个十年大修，大修总天数约 515 天，同比增加约 101 天；台山核电上网电量同比大降 63%，成为最大拖累。

但核电采用工作量法计提折旧，电量下降反而带来折旧收缩：上半年营业成本 171.45 亿元，同比下降 8.46%；电力业务成本 162.27 亿元，同比下降 6.67%，毛利反而增加 6.97 亿元至 139.68 亿元，毛利率提升 2.97 个百分点至 46.26%；公司整体毛利率 45.54%，同比提升 3.39 个百分点。再叠加所得税费用同比减少约 4.3 亿元（上年同期税收政策口径调整形成高基数），最终归母净利润实现正增长。

更关键的边际变化在电价。上半年公司平均市场电价同比下降约 1.69%，但广西自 2026 年起执行核电差价合约机制，防城港机组上网电价（不含税）同比上升 4.7 分 / 千瓦时至 0.338 元 / 千瓦时。机制电价，正在成为核电类 " 类公用事业 " 资产的价格保护垫。

装机节奏上，惠州 1 号（4 月 19 日）、苍南 1 号（4 月 29 日）已投运，惠州 2 号 8 月 3 日具备商运条件；截至 8 月 3 日，公司在运机组 31 台、在建 19 台；7 月底惠州 5、6 号机组获国务院核准。2027 — 2030 年预计分别投产 2、1、1、5 台机组。上半年上网电量等效减少标煤消耗约 3292 万吨、减排二氧化碳约 1.01 亿吨——这是核电在 " 双碳 " 叙事里最硬的通行证。

桂冠电力：48% 的利润增速，来自一条河

如果要在十家公司里选一个 " 最纯粹的来水弹性样本 "，那就是桂冠电力。

上半年营业收入 57.16 亿元，同比增长 37.59%；利润总额 24.14 亿元，同比增长 51.74%；归母净利润 17.59 亿元，同比增长 48.09%；净利率 30.8%；经营活动现金流净额 38.03 亿元，同比增长 30.81%；加权平均 ROE 9.0622%，同比提升 2.24 个百分点。

原因只有一句话：红水河流域来水偏丰，同比偏多五成。上半年公司累计完成发电量 239.51 亿千瓦时，同比增长 47.67%，其中水电 213.27 亿千瓦时、同比大增 57.72%；火电 4.50 亿千瓦时、同比下降 49.44%；风电 12.95 亿千瓦时、增长 18.59%；光伏 8.79 亿千瓦时、增长 22.94%。

火电 " 腰斩 " 却无碍利润高增，反而印证了公司的资产质量：在役装机 1528.46 万千瓦中，水电 1024.04 万千瓦（占 67%），风电 136.75 万千瓦，光伏 234.67 万千瓦，火电仅 133 万千瓦，清洁能源装机占比超过 90%。在广西统调水电中，公司 919.32 万千瓦的装机占了约三分之二——区域流域的垄断性，是比装机规模更稀缺的资产。

更值得称道的是股东回报的连续性：公司拟每 10 股派现 1.2 元，分红总额 9.46 亿元（已于 9 月实施，每股 0.12 元、合计约 9.46 亿元）；2023 — 2025 年连续三年实施 " 年中 + 年度 " 分红，近三年年度股利支付率超过 70%。

黔源电力：83% 的增速冠军，和小体量的 " 薄 "

黔源电力是十家公司中利润增速最快的：营业收入 11.12 亿元，同比增长 25.92%；归母净利润 2.33 亿元，同比增长 83.14%；扣非净利润 2.31 亿元，同比增长 83.04%；净利率 21.0%；毛利率 59.20%，同比提升 4.78 个百分点；净利率（销售口径）37.69%，同比提升 10.79 个百分点。

驱动因素高度清晰：流域来水同比增加 67.40%（北盘江 +22.30%、三岔河 +56.90%、芙蓉江 +218.30%），总发电量 40.36 亿千瓦时，同比增长 26.10%；其中水电发电量 37.38 亿千瓦时，同比增长 29.70%。同时水电平均上网电价（含税）0.3126 元 / 千瓦时，同比上涨 1.99% ——高电价电站发电占比提升，水电板块毛利率提升 5.56 个百分点至 64.09%。量价齐升，是水电最舒服的状态。

费用端也在帮忙：财务费用 7722 万元，同比下降 29.70%；期间费用率 11.24%，同比下降 6.44 个百分点；自由现金流同比增长 45.99% 至 4.25 亿元。公司拟每 10 股派现 1 元。

但必须提醒两点。其一，体量小。2.33 亿元的半年净利润，在十家公司中垫底，单条流域来水波动就足以让利润表大幅摆动。其二，光伏拖后腿。受 "136 号文 " 装机容量由直流侧改按交流侧登记影响，光照、马马崖、董箐三个光伏电站装机口径下调，光伏发电量同比下降 6.58%；同时全电量入市后交易电价同比下降 11.10%，光伏毛利率同比大降 20.83 个百分点至 3.45%，子公司镇宁黔源新能源上半年净利润转亏。这说明" 水光互补 " 在电价市场化面前，并非天然稳赚。

第三章 第二梯队：被 " 来水 " 和 " 电价 " 夹击的巨头

国投电力：水电利润比电量更抗跌

国投电力上半年营业收入 238.86 亿元，同比下降 7.05%；归母净利润 35.35 亿元，同比下降 6.83%；净利率 14.8%；毛利率 39.05%，同比下降 2.69 个百分点。

利润下滑的直接原因是雅砻江来水偏枯：上半年水电发电量 394.52 亿千瓦时，同比下降 17.43%，其中雅砻江 343.94 亿千瓦时、同比下降 20.01%；二季度水电发电量同比降 28.22%。但利润跌幅明显小于电量跌幅，说明" 量减价增 " 起了作用：按收入测算，水电不含税电价约 0.282 元 / 千瓦时，同比上升 0.017 元 / 千瓦时，度电毛利约 0.175 元 / 千瓦时、同比还增厚 0.006 元。雅砻江公司上半年净利润 45.57 亿元，同比仅下降 7.3%。

对冲项还有三个：所得税费用同比减少 5.22 亿元（整体所得税率 10.8%，同比下降 4.9 个百分点）、少数股东损益同比减少 3.01 亿元、财务费用同比下降 21.42%（减少 2.94 亿元）。

拖累项同样明显：火电受煤价上涨影响，成本同比 +4.51%，毛利同比下降 19.04%，钦州电厂由盈转亏；新能源 " 量增利减 "，上半年新增装机 76.5 万千瓦、发电量同比 +21.1%，但国投新能源收入同比 -5.0%、净利润同比 -23.1%，测算上网电价下降约 3.6 分 / 千瓦时。

这是一家典型的 " 水火风光兼备 " 的综合电力公司，优点是抗单一风险，缺点是任何一块短板都会稀释整体的高利润率。 其长期看点仍在雅砻江的滚动开发：卡拉、孟底沟、牙根一级在建，7 月董事会又通过牙根二级（240 万千瓦）投资决策，稀缺的流域成长性仍在兑现。

川投能源：6.8 亿营收，23.3 亿利润的 " 投资平台 "

川投能源是一个必须单列讨论的特殊样本：上半年营业收入仅 6.80 亿元，同比下降 4.53%；归母净利润 23.30 亿元，同比下降 5.34%。营收与利润相差近 3.4 倍，原因在于其利润主要来自参股投资收益。

公司持有雅砻江流域水电开发有限公司 48% 股权，上半年确认投资收益 21.82 亿元，占净利润的 92.87%。上半年雅砻江水电发电量 343.94 亿千瓦时、同比减少 20.01%，营业收入 108.68 亿元、同比下降 10.67%，净利润 45.57 亿元、同比下降 7.30% ——同样呈现 " 利润跌幅小于电量跌幅 " 的特征。

另外两块参股资产一正一负：国能大渡河贡献投资收益 2.21 亿元，同比增长 53.17%，主要受益于金川、枕头坝二级等机组投产；中核汇能贡献投资收益 -0.32 亿元，同比转亏，原因是风光消纳与电价压力。

所以，用 " 净利率 " 评价川投能源是失真的。更合适的框架是 " 权益装机 + 投资收益质量 "：截至 6 月末，公司参控股总装机 4211 万千瓦（不含中广核风电、中核汇能等），权益装机 1972 万千瓦；控股业务本身上半年利润总额为 -0.11 亿元（同比减亏 0.03 亿元），主业仍在微亏。它的价值，本质上是对雅砻江、大渡河这两条优质流域的 " 持股凭证 "，叠加 2026 — 2028 年每年不低于归母净利润 50% 的分红承诺。

国电电力：3.8% 净利率，火电巨头的 " 规模困境 "

国电电力上半年营业收入 790.29 亿元，同比增长 1.77%；归母净利润 30.14 亿元，同比下降 18.25%；净利率仅 3.8%，在十家公司中最低。

分板块看，火电净利润 38.45 亿元、水电 14.49 亿元、风电及光伏 8.08 亿元——火电贡献了归母净利润的过半，这也解释了低净利率的来源。上半年公司完成发电量 2189.10 亿千瓦时，同比增长 6.25%；但平均上网电价 393.31 元 / 兆瓦时，同比下降 16.40 元 / 兆瓦时；入炉综合标煤单价 836.84 元 / 吨，同比上涨 5.36 元 / 吨。量增、价减、成本涨，三面受压。

截至 6 月末，公司控股装机 13029.12 万千瓦，其中火电 8302.30 万千瓦（63.72%）、水电 1685.06 万千瓦（12.93%）、风电 1067.48 万千瓦、光伏 1974.28 万千瓦，非化石能源装机合计 4726.82 万千瓦、占比 36.28%。上半年新增水电装机 172 万千瓦（枕头坝、沙坪、金川、双江口），新能源新增 103.26 万千瓦。

国电电力的 " 盈利能力 " 并不体现在净利率上，而体现在现金流与转型弹性：上半年经营活动现金流净额 205.17 亿元；公司正推进收购控股股东旗下七大常规能源标的以解决同业竞争，并计划实施中期分红。对这类公司，投资者真正该看的是 " 火电托底 + 水电放量 + 新能源扩容 " 三者的节奏是否踩对，而不是今年的净利率数字。

华能国际：-28.89%，最 " 重 " 的那份报表

华能国际上半年营业收入 1069.09 亿元，同比下降 4.57%；归母净利润 65.86 亿元，同比下降 28.89%；净利率 6.2%。

这是一份 " 全板块承压 " 的报表：燃煤板块税前利润 59.25 亿元，同比减利 13.85 亿元；燃机 9.73 亿元，同比增利 2.20 亿元；风电 31.65 亿元，同比减利 7.45 亿元；光伏 12.22 亿元，同比减利 6.01 亿元。四大板块三减一增。

原因也很清楚：境内上网电量 1995.78 亿千瓦时，同比下降 2.97%；平均上网结算电价 463.02 元 / 兆瓦时，同比下降 4.58%；境内电厂平均利用小时 1358 小时，同比下降 145 小时。煤价虽然同比小降（除税标煤单价 891.02 元 / 吨，同比下降 2.84%），但不足以对冲量价双降。

结构上，公司低碳清洁能源装机占比已提升至 42.16%，同比提高 4 个百分点；风电装机 2221.7 万千瓦（含海上风电 638.4 万千瓦）、光伏 2601 万千瓦。但新能源也没能成为 " 救兵 " ——风电税前利润同比 -19%、光伏 -33%，利用小时分别下降 154 小时和 70 小时。

华能国际是十家公司中最能说明 " 规模不等于盈利 " 的案例：15877.9 万千瓦装机、1069 亿元营收，只换来 65.86 亿元归母净利润。但它的现金流与分红能力依然扎实—— 2025 年度分红 62.79 亿元、分红比例约 54%，对应当前股价的股息率处于行业前列。对这类标的，市场定价逻辑从来不是成长，而是" 煤电一体化 + 容量电价 + 股息 " 的类债属性。

大唐发电：+20.31%，火电里少见的 " 正增长样本 "

大唐发电上半年营业收入 584.18 亿元，同比增长 2.14%；利润总额 82.99 亿元，同比增长 13.93%；归母净利润 55.09 亿元，同比增长 20.31%；扣非净利润 54.41 亿元，同比增长 21.21%；基本每股收益 0.2679 元，同比增长 30.30%；加权平均 ROE 13.82%，同比提升 1.86 个百分点。

在火电为主的公司里，这份增速相当扎眼。原因有三：

一是水电意外成主力。 分板块看，煤机（含热）利润总额 26.00 亿元，同比 -17.41%；燃机 4.21 亿元，同比 +225.64%；水电 17.27 亿元，同比 +42.71%；风电 15.69 亿元，同比 -19.01%；光伏 2.52 亿元，同比 -37.57%。水电利润总额增长四成，是最大的增量来源——上半年公司水电利用小时 1722 小时，同比增加 251 小时，是各类机组中唯一逆势增长的。

二是 " 量升价降 " 的中和作用。 上网电量 1294.693 亿千瓦时，同比 +4.42%；平均上网结算电价 430.92 元 / 兆瓦时（含税），同比降低约 3.05%。电量增长基本抵消了电价下滑。

三是结构转型的兑现。 清洁能源装机 3717.7765 万千瓦，占总装机 43.27%，较年初提高 0.28 个百分点；在役总装机 8591.1765 万千瓦。

公司拟每股派现 0.068 元，合计约 12.58 亿元，现金分红占归母净利润约 25.38%。同时正在推进 80 亿元定增，募投项目集中于火电与新能源。大唐发电的启示是：火电公司并非没有盈利能力，关键在于水电与新能源的利润占比能否持续抬升。

第四章 五个关键词：这份半年报真正在讲什么

把十家公司放在一起，2026 年上半年的绿电盈利逻辑可以浓缩为五个关键词。

关键词一：来水，仍是最暴烈的变量。 桂冠电力（+48.09%）、黔源电力（+83.14%）靠来水偏丰；华能水电（-5.05%）、国投电力（-6.83%）、川投能源（-5.34%）因上游偏枯承压。水电的利润弹性，本质是 " 老天爷的杠杆 "。但长江电力提供了一个反例：六库联调可以在流域内部对冲丰枯，把 " 单点来水风险 " 转化为 " 系统调度收益 "。这也是为什么同样面对来水波动，长江电力的利润还能创新高。

关键词二：电价，已经从 " 变量 " 变成 " 常量压力 "。 十家公司中，明确披露电价下行的至少六家：国电电力上网电价同比降 16.40 元 / 兆瓦时，华能国际降 4.58%，大唐发电降 3.05%，中国广核市场电价降 1.69%，国投电力新能源电价降约 3.6 分 / 千瓦时，黔源电力光伏电价降 11.10%。上半年全国市场化交易电量 3.68 万亿千瓦时，同比增长 24.2%，占全社会用电量比重继续提升——电量进市场，电价就一定会向边际成本收敛。唯一的例外是机制电价：广西核电差价合约让防城港电价涨了 4.7 分 / 千瓦时，这提示我们，未来电力资产的分化，很大程度取决于 " 有多少电量被机制保护 "。

关键词三：折旧与财务费用，是水电核电的 " 隐形利润池 "。 长江电力财务费用降 6.62 亿元、营业成本降 0.81%；中国广核营业成本降 8.46%；黔源电力财务费用降 29.70%；国投电力财务费用降 21.42%。在收入增速只有个位数的年份，降财务费用就是最确定的增长来源。这一逻辑在利率下行周期里还会继续强化，尤其是资产负债率仍在 55% — 68% 区间的重资产电力公司。

关键词四：新能源从 " 增量利润 " 变成 " 拖累项 "。 这是 2026 年半年报最值得警惕的变化。华能国际风电税前利润 -19%、光伏 -33%；国投新能源净利润 -23.1%；黔源电力光伏毛利率仅 3.45%；中核汇能对川投能源的投资收益转亏。原因高度一致：利用小时下降（全国风电 917 小时、同比 -170 小时，光伏 527 小时、同比 -33 小时）+ 电价下行 + 装机口径调整。当风光装机占到全国总装机的一半，稀缺性溢价就消失了，行业进入 " 拼消纳、拼交易、拼成本 " 的阶段。

关键词五：分红，成了估值的安全垫。 十家公司中，桂冠电力（9.46 亿元）、大唐发电（12.58 亿元）、黔源电力（每 10 股 1 元）已实施或披露中期分红；长江电力承诺 2026 — 2030 年分红比例不低于 70%，2025 年度分红 244.68 亿元创新高；川投能源承诺 2026 — 2028 年不低于 50%；华能国际股息率处于行业前列。在电价下行、增长放缓的阶段，电力股正在从 " 成长股 " 彻底切换为 " 类债资产 "，估值锚从 PE 转向股息率与现金流稳定性。

第五章 风险提示：三件事可能让这份 " 高盈利 " 变脸

第一，来水的均值回归。 桂冠电力上半年的高增长建立在 " 红水河偏多五成 " 之上，黔源电力建立在 " 流域来水增加 67.40%" 之上。水文有丰枯周期，一旦下半年或明年转枯，利润回撤的幅度会和上涨时一样陡峭。桂冠电力在半年报交流中也坦承，全年业绩仍要看下半年来水。

第二，电价的市场化下行尚未见底。 2026 年上半年全国市场化交易电量同比增长 24.2%，现货市场交易电量 4280 亿千瓦时，规模持续扩大。广东、浙江等地年度长协电价同比下行显著，核电、水电、新能源都难以完全置身事外。中国广核在业绩会上也明确表示，要 " 密切跟踪相关省区电力市场形势变化 "，为 2027 年市场化交易做准备。

第三，装机扩张期的折旧与资本开支压力。 华能水电明确将利润下滑部分归因于 " 投产机组折旧增加 "；中国广核、国投电力、国电电力均处于装机集中投产期。新机组投产第一年往往 " 贡献电量有限、折旧全额计提 "，利润会被阶段性压低。这是成长的代价，但也意味着未来 2 — 3 年的利润释放需要以当前的利润率下滑为代价。

此外，还有两个容易被忽略的变量：一是税收政策，长江电力乌东德电站所得税率由 7.5% 升至 15%，直接压低利润弹性；二是 "136 号文 " 带来的新能源装机与电价口径变化，黔源电力光伏板块的转亏就是例证。

总结：谁在真正 " 赚钱 "，谁只是在 " 规模很大 "

回到标题的问题：十家公司里，谁的盈利能力更强？

如果只看利润率，答案是长江电力（38.9%）、华能水电（33.3%）、桂冠电力（30.8%）、黔源电力（21.0%）、中国广核（19.4%）——清一色的水电与核电，共同特征是 " 低边际成本 + 高折旧基数 + 类债现金流 "。

如果看增长质量，答案是桂冠电力与黔源电力：营收、利润、现金流、ROE 同步改善，且都有中期分红落地。但它们的增长来自来水，可持续性需要打问号。

如果看利润的确定性与股东回报，答案仍是长江电力：电量创新高、成本下降、财务费用三连降、分红承诺到 2030 年、大股东 45 亿元增持落地。它是这十家里唯一同时具备 " 规模、利润率、成长、分红 " 四项特征的资产。

如果看转型弹性，答案在中国广核与大唐发电：前者靠机组投产高峰与机制电价修复电价，后者靠水电 + 燃机 + 新能源把火电占比压到 56.7% 以下。

而华能国际、国电电力这两家 " 营收巨头 "，则提醒我们一个朴素的事实：在电力行业，装机规模和营业收入从来不是盈利能力的证明，度电成本、电价结构与资产负债表，才是。

2026 年上半年的这份成绩单，本质上是中国电力资产的一次 " 价值重估预演 "：当电量不再稀缺、电价持续下行、装机高速扩张，真正能守住利润的，只有三类公司——拥有不可复制的流域或厂址资源的、把财务费用压到极致的、以及敢于把利润分给股东的。

下半年的看点也很清晰：汛期来水能否延续改善（雅砻江 7 月锦屏一级入库流量已同比增长 41%）、机制电价能否向更多省份铺开、以及 2027 年年度长协电价能否止跌。这三件事，将决定这份 482 亿元的半年利润，是周期的高点，还是新常态的起点。