图 1 ｜ 巨人网络（002558）近五年周 K 线（2021-10-16 ~ 2026-10-16）

引言

巨人网络过去一年的最高价是 2025 年 5 月的 52.36 元，到 2026 年 10 月 16 日收盘只剩 20.95 元，区间跌幅约六成。

年初至今，股价累计下跌 50.48%，几乎腰斩，10 月 16 日盘中一度触及 20.75 元的 52 周新低。

与股价的惨淡形成反差的，是公司的业绩。2026 年上半年，巨人网络实现营业收入 46.89 亿元，同比增长 182.08%，归母净利润 21.44 亿元，同比增长 175.96%。

这份爆发式增长的背后，是一款名叫《超自然行动组》的手游。它一款产品，就贡献了上半年近九成的营收。

一款游戏撑起一家公司的半年业绩，这种局面能持续多久？当前价格里已经包含了哪些假设？

一、商业模式

图 2 ｜ 《超自然行动组》游戏内画面

1.1 商业模式全貌：游戏研发运营与爆款驱动

巨人网络集团股份有限公司（002558.SZ）的主营业务是互联网游戏的研发和运营，采用研运一体化的自研自发模式，员工 1674 人，总部位于上海，实际控制人是董事长史玉柱。

公司的生意分为两部分：以「征途」IP 为代表的国战大型多人在线游戏长青产品，以及以《球球大作战》《超自然行动组》为代表的多人休闲竞技品类。两部分的变现方式一致，都是游戏内道具与皮肤付费的免费下载模式，不采用一次性买断。

2026 年上半年，公司实现营业收入 46.89 亿元，其中游戏相关业务收入 46.84 亿元，占总营收的 99.90%。游戏业务内部，移动端网游收入 43.68 亿元，占比高达 93.15%，同比增长 236.18%；电脑端网游收入 2.61 亿元，占比 5.58%，同比下滑 17.68%。

图 3 ｜ 巨人网络商业模式总览：自研自发、单一爆款驱动

这门生意最鲜明的特征是轻资产、高毛利、单一爆款驱动的收入结构。2026 年上半年综合毛利率 95.86%，资产负债率仅 17.05%，有息负债 6.54 亿元，账上货币资金 57.99 亿元，商誉仅 1.32 亿元。公司几乎不依赖重资产投入，收入质量高、现金回收快。

1.2 关键术语说明

F2P 免费下载模式：游戏免费下载，靠游戏内道具、皮肤、赛季通行证付费变现，是国内手游主流模式，收入取决于用户规模（DAU，日活跃用户）与付费渗透率、单用户付费额的乘积。

搜打撤摸金玩法：单局 20 至 40 分钟，用户组队进入地图搜刮物资、对抗、撤离的玩法框架，《超自然行动组》以「中式微恐」题材切入该品类。

买量：通过信息流广告投放获取用户，是游戏行业销售费用的主要构成，而买量成本高低直接决定获客经济性。

合同负债（递延收入）：用户已充值但尚未确认为收入的金额，反映未来收入储备。游戏流水与收入确认存在时间差，合同负债是观察流水趋势的前瞻指标。

1.3 与关键合作方的关系

公司的分发依赖渠道方。移动端游戏主要通过腾讯、华为、抖音、快手等应用商店与小游戏平台分发，渠道方按流水抽取分成，行业惯例为 30% 至 50%。公司自研自发，不采用代理发行模式，因此不向第三方发行商支付发行分成。

海外发行是一个例外。海外版《Tomb Busters》已与游戏运营商 Garena 达成战略合作，计划 2027 年第一季度登陆东南亚、拉美市场，由 Garena 承担海外本地化与获客，公司提供产品并分成。

1.4 业务结构演进

公司的业务结构经历了从「单一 IP」到「双品类」再到「单一爆款」的演进。2016 年重组上市前后，主力是「征途」系列端游与手游，收入结构单一但稳定。此后通过《球球大作战》切入休闲竞技，形成双品类格局。

2025 年 1 月《超自然行动组》上线后，收入结构发生根本性变化：移动端收入占比跃升至 93.15%，单一产品成为绝对主力，征途端游收入同比下滑 17.68%。公司的价值量重心，从长青 IP 的稳定现金流切换为单一大爆款的高弹性。

二、护城河

2.1 长线运营能力

公司建立了标准化的长青游戏运营体系，稳定运营「征途」IP 二十余年，累计孵化《球球大作战》《超自然行动组》两款千万级 DAU 产品。这套能力体现在高频内容迭代、精细化用户分层运营、UGC 作者生态培育与品牌跨界联动。爆款可以靠运气，但把爆款运营成长青 IP 的能力需要长期积累，这是公司最难复制的壁垒。

2.2 用户资产

公司积累了覆盖全年龄层、多元圈层的用户资产。「征途」系列沉淀大量高粘性付费用户，《球球大作战》累计设备安装量达 6 亿台，《超自然行动组》截至 2026 年一季度末累计注册用户突破 2 亿。多产品用户池相互补充，为新品孵化提供底层优势。

2.3 护城河的弱点

公司的护城河存在明显的结构性弱点，主要有三点。

第一，单一产品依赖。近 47 亿营收几乎全部来自《超自然行动组》，分析师敏感性测算显示该产品 2025 至 2027 年对收入的假设占比高达 57% / 74% / 70%。社交推理、搜打撤类爆款的生命周期通常只有 6 至 12 个月，公司未披露留存率、月活跃用户数与生命周期价值。

第二，玩法壁垒不高。《超自然行动组》的玩法框架并不复杂，易被复制，其护城河主要来自先发优势形成的社交沉淀，而非技术或玩法层面的硬壁垒。

第三，老产品加速萎缩。电脑端收入同比下滑 17.68%，征途端游与《球球大作战》的支撑力持续下降，新品若不能接续，将出现收入断层。

三、增量空间

3.1 海外市场

公司境外收入占比仅 0.33%（2026 年上半年 1545.59 万元），基数极小。海外版《Tomb Busters》已于 2026 年 5 月 27 日登陆日本、韩国、美国，上线首日分列日本、韩国 iOS 免费榜第 3、第 7。产品与 Garena 合作，计划 2027 年第一季度拓展东南亚、拉美市场。海外是最大的增量想象空间，但尚处早期，落地效果待验证。

3.2 新品储备

公司储备了多款产品：策略卡牌《名将杀》累计注册用户破百万，玩法类《三国杀》，以降肝降氪为卖点，品类竞品少；《月圆之夜》持续更新；征途 IP《无尽修仙》、SLG《五千年》等。《名将杀》具备超预期潜质。

3.3 AI 布局

公司沿内部提效、产品应用与产业投资三条主线布局 AI。自研方面，《太空杀》上线 AI 原生玩法，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包打造多用户与 AI 智能体混合对抗机制；投资方面，参投 AI 视频生成企业爱诗科技、AI 3D 大模型 VAST、具身智能仿真厂商光轮智能等。截至 2025 年末，AI 生成已覆盖超 80% 的 2D 美术资产。

四、行业格局与同业对比

4.1 行业地位

《超自然行动组》成为 A 股上市公司中唯一拥有千万级 DAU 产品的游戏公司。公司市值曾一度突破千亿，坐稳 A 股游戏板块市值第二把交椅。但从收入体量看，公司与腾讯、网易、三七互娱仍有显著差距，属中型游戏厂商中的头部。

4.2 同业对比

巨人网络的估值显著低于同业，核心原因正是单一爆款依赖带来的高不确定性折价。同业平均 2026 年预测市盈率约 16 倍，而巨人网络对应 2026 年一致预期净利润（约 43 亿元）的市盈率仅约 9 倍。

五、财务状况

5.1 业绩与利润率

公司 2026 年上半年营收 46.89 亿元，同比增长 182.08%；归母净利润 21.44 亿元，同比增长 175.96%；扣非归母净利润 22.36 亿元，同比增长 177.23%。扣非高于归母，主因非经常性损益为负（对参投企业的或有对价预提及部分投资业务亏损）。

图 4 ｜ 巨人网络近五年营收与归母净利润（2021-2025）

5.2 分板块拆解

移动端网游是绝对主力，2026 年上半年收入 43.68 亿元，占比 93.15%，毛利率 96.20%。电脑端网游收入 2.61 亿元，占比 5.58%，同比下滑 17.68%，是唯一负增长板块。

5.3 现金流与资产负债

公司 2026 年上半年经营现金流净额 20.72 亿元，同比增长 178.93%，与净利润高度匹配，利润的现金含量高。资产负债率 17.05%，有息负债 6.54 亿元，货币资金 57.99 亿元，商誉 1.32 亿元，资产负债表健康。

需留意的是，投资活动现金流净额 21.40 亿元（同比暴增），投资支付激增致现金及等价物减少 4.62 亿元；合同负债 16.01 亿元，较 2025 年末 17.1 亿元下降 6.36%，递延收入储备有所消耗。

六、管理层与治理

6.1 股权结构

实际控制人史玉柱通过上海巨人投资管理有限公司持股 29.69%。第二、三大股东分别为香港中央结算（陆股通，10.40%）与上海腾澎投资合伙企业（10.29%）。前十大股东合计持股 55.86%。

需关注两点：控股股东及其一致行动人 2026 年 9 月披露的减持计划已实施完成，截至 10 月 9 日股权质押比例达 20.42%；股东户数 13.47 万户，环比激增 94%，筹码显著分散。

6.2 管理层

史玉柱 2022 年回归研发，亲自抓《原始征途》等产品，这一变化是公司业绩重回增长轨道的关键变量。《超自然行动组》由 95 后制作人领衔打造，反映公司年轻化人才观与扁平化组织架构的成效。

七、盈利质量风险

7.1 单一产品依赖风险

这是公司首要的风险。近 47 亿营收几乎全部来自《超自然行动组》，该产品生命周期的不确定性直接决定公司业绩。社交推理、搜打撤类爆款通常只有 6 至 12 个月生命周期，而公司未披露留存率、MAU、LTV 等关键数据，市场无法独立判断其长线运营的可持续性。

7.2 买量成本上升风险

2026 年上半年销售费用 13.21 亿元，同比增长 122.04%。目前《超自然行动组》依赖口碑传播、买量强度低于行业，但若竞争加剧，买量成本存在上升压力，将侵蚀利润率。

7.3 递延收入消耗与投资扩张

合同负债从 2025 年末 17.1 亿元降至 16.01 亿元，递延收入储备有所消耗。同时投资活动现金流大幅流出，对外投资扩张可能影响未来的分红能力与现金储备。

7.4 政策与治理风险

版号审批、投流税、高新技术企业认定等政策存在不确定性。股权质押比例 20.42%、控股股东减持、股东户数激增（筹码分散）等治理与流动性因素也需关注。

八、估值与安全边际

8.1 估值方法与结论

公司 2026 年 10 月 16 日收盘价 20.95 元，总市值 398.17 亿元，市盈率（TTM）12.75 倍，市净率 2.60 倍，股息率（TTM）4.71%。股价年初至今下跌 50.48%，较 52 周高点 52.36 元已腰斩。

估值采用三种方法交叉。

方法一：盈利与市盈率。卖方一致预期 2026 年归母净利润约 42.5 至 44.7 亿元（中枢约 43 亿元），对应每股收益约 2.24 至 2.35 元。给予 2026 年 9 至 12 倍市盈率（考虑单一爆款折价，低于同业 16 倍中枢），对应股价 20.2 至 28.2 元。

方法二：股息率锚定。公司发布 2026 至 2028 年分红规划，无大额投资时年度分红不低于归母净利润的 70%。若 2026 年归母 43 亿元、分红率 70%，对应分红约 30 亿元，每股约 1.58 元。按 6% 至 7% 的股息率要求，对应股价 22.6 至 26.3 元。

方法三：同业对比。同业平均 2026 年预测市盈率约 16 倍，巨人网络因单一产品依赖给予折价。财信证券给予 11 倍市盈率，国盛证券给予 20 至 25 倍（偏乐观）。

三种方法交叉，合理区间约 20 至 26 元。现价 20.95 元处合理区间下沿。

图 5 ｜ 巨人网络估值区间与现价

8.2 第二观察区间

考虑单一爆款的高度不确定性，第二观察区间应要求更高的风险补偿。按 2026 年归母净利润悲观情景（若《超自然行动组》流水大幅下滑，归母或降至 30 至 35 亿元）对应 8 至 10 倍市盈率，第二观察区间区间约 14 至 17 元，对应股息率约 8% 以上。

8.3 结论

现价 20.95 元处于合理区间下沿，估值不贵，但安全边际不算厚。公司是典型的高弹性标的：若《超自然行动组》流水持续、新品接续、出海兑现，股价有较大上行空间；若爆款衰退，业绩与估值双杀的风险同样显著。判断的核心变量是《超自然行动组》的流水趋势与递延收入变化，需持续跟踪合同负债、DAU、新品上线节奏三大指标。

8.4 需持续跟踪的风险信号

以下三种情况出现任意一种，估值框架需要重新测算：

1. 《超自然行动组》季度流水同比转负，或 DAU 连续两个季度下滑；

2. 合同负债余额连续两个季度下降，反映流水后劲不足；

3. 新品《名将杀》等上线后首月流水显著低于预期。

我是 Ace，只做最深度的分析，关注我，带你看懂更多公司

资料来源：巨人网络 2026 年半年度报告、2023 年年报；深交所互动易平台；国信证券、财信证券、国盛证券研报；第三方行情数据（截至 2026 年 10 月 16 日收盘）。

风险提示：本文仅为商业模式与估值的分析，不构成任何投资建议。游戏产品流水存在高度不确定性，《超自然行动组》的生命周期与新品表现是核心风险因素，投资决策请独立判断。

追加内容

本文作者可以追加内容哦 !