文 | 文武赵

高盛 10 月 9 日的周报里，有两个数字长得一模一样。

第一个是供给。2027 年，美国市场预计有约 1.7 万亿美元的股票解禁，可以自由卖出。再加上全年约 6000 亿美元的新发行，美股公开流通股的净增量，可能是 2000 年以来最大的一次。

第二个是需求。高盛预计 2027 年美国企业的回购总额约 1.7 万亿美元，创历史新高。加上现金并购，企业端对股票的需求超过 2 万亿美元。

两个 1.7 万亿放在一起，供需大致相抵。高盛的结论是：供给增加会给估值带来压力，但不至于终结牛市。

同样的数字，保罗 · 都铎 · 琼斯读出了相反的意思。他把 2027 年和 2000 到 2002 年相比，那几年泡沫破了之后，新股上市和解禁还在源源不断地供应股票。他说自己可能会做空一整年。

两边分歧在于，这两个 1.7 万亿到底能不能抵得上。

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先看供给这一头。今年美国企业的股权融资已经超过 4300 亿美元，同比增长 98%，全年有望超过 2021 年创下的纪录。其中和 AI 相关的增发约 650 亿美元，占了 45%。SpaceX 6 月上市，募资约 860 亿美元，是史上最大的 IPO。Anthropic 和 OpenAI 排在后面。

这部分大家都看到了。AI 公司需要钱建数据中心、买算力，股市是最便宜的融资渠道之一。

别忘了，还有需求侧。

过去十年，美股最稳定的买家是上市公司自己。回购每年给每股收益贡献 1 到 2 个百分点的增长，也在市场下跌时托住股价。2025 年，标普 500 市值最大的 20 家公司贡献了大约一半的回购。

这 20 家里，有好几家是超大规模云厂商。而它们今年在做一件事：把回购的钱挪去盖数据中心。

高盛的统计显示，今年第一季度，亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文的回购同比下降了 64%。按摩根大通资管的测算，这几家公司今年的资本开支约 7000 亿美元，已经吃掉了经营现金流的 100%。标普 500 的回购收益率降到 1.9%，接近五年低点。

这样看来，AI 资本开支在供需两头同时起作用：一头通过 IPO 和增发增加股票供给，另一头通过挤占回购减少股票需求。原因是同一个。

高盛当然知道这一点。

它的对冲逻辑是，金融业的回购会补上科技巨头留下的空缺。金融股约占标普 500 回购的四分之一，监管环境改善后，银行确实有加大回购的空间。

但这里有个时间上的不巧。10 月中旬，摩根大通在三季报电话会上宣布削减回购，理由是优先支持内生增长。大型银行股也刚经历了 2008 年以来最长的连跌。指望银行来托底，眼下看起来没那么有把握。

02

第二个容易被忽略的地方，是指数基金的管道。

今年 3 月，纳斯达克修改了纳斯达克 100 的编制规则。从 5 月 1 日起，市值排名靠前的新上市公司，上市 15 个交易日就可以进入指数，原来至少要等三个月。富时罗素和 MSCI 随后也放宽了新股的纳入时间。SpaceX 在 7 月 7 日进了纳斯达克 100，离上市不到一个月。

被动基金的规模是给定的。新股进来，基金就得按新权重调仓，卖出其他成分股，腾出钱来买新股。苹果、微软、英伟达，都在被卖的名单上。英伟达权重最大，按比例卖得也最多。

这件事单看一次不大。SpaceX 上市初期流通盘只有 4% 左右，纳入纳斯达克 100 带来的被动买盘估计约 43 亿美元，对英伟达这种市值的公司来说只是一点涟漪。

规模在后面。

标普 500 没有跟进快速纳入。标普道琼斯指数拒绝放宽盈利要求，新上市公司仍然需要过去一年和最近一个季度都盈利。

SpaceX 最早也要到 2027 年年中才有资格，如果规则不变，可能拖到 2028 年。彭博行业研究算过一笔账：如果 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 都能快速进入标普 500，被动资金会分别带来约 140 亿、80 多亿和近 90 亿美元的买盘。

跟踪标普 500 的被动资金约 11.8 万亿美元。这些巨型新股迟早会被纳入，佛罗里达大学的 IPO 研究专家杰伊 · 里特说得很直接：除非商业模式失败，否则只是时间问题。

问题在于时间点。解禁潮集中在 2027 年，标普 500 的纳入窗口也可能在 2027 年前后打开。到那时，指数内部会出现一轮规模不小的再平衡。

再平衡是零和的。新进来的 AI 公司拿到的被动买盘，相当一部分来自减持指数里原有的 AI 公司。从这个角度看，AI 的 IPO 潮有一部分是用 AI 老股的钱在买 AI 新股。

03

解禁到底会不会砸盘？

SpaceX 上市时只卖了约 5% 的股份，流通盘不大。股价 6 月下旬一度冲到 225 美元以上，8 月初回落到 105 美元左右，跌破了 135 美元的发行价。8 月 6 日，第一批约 9.1 亿股解禁，价值大约 1000 亿美元，流通盘一下子翻了一倍多。

按常规的理解，这时候股价该跌。结果它涨了 6%。

高盛的解释有两条。一是解禁的股票不会一次性全卖。二是卖出回笼的钱，历史上大多会重新流回股市。SpaceX 的表现支持了这个判断。

但第二条值得多问一句：钱流回了哪里？

一位做上市前股份交易的经纪人透露过一个细节。很多 SpaceX 的早期投资者打电话给他，想卖掉 SpaceX，转投 Anthropic、OpenAI 和 Anduril 的私募股份。

这就是关键。钱确实回来了，但回来的方向还是 AI。从 SpaceX 出来，进了 Anthropic；从英伟达的指数权重里挪出来，进了 SpaceX。整个市场对 AI 的总暴露没有降，只是在几家公司之间换座位。

这对判断风险有影响。如果解禁的钱离开股市，那是卖压，看成交量和价格就能感知。

如果钱在 AI 内部轮转，表面上会很平静，资金分散在几只不同的大票里，看起来也算多元。

可这些公司的命运高度相关。它们的估值都建立在同一个假设上：AI 的投入能在未来几年变成足够的利润。顺风的时候，轮转让每一家都有买盘。逆风的时候，它们会一起跌。

所以 2027 年更需要担心的，可能是 " 相关性 "，" 卖压 " 倒在其次。分散在表面，集中在底层。

04

把前面几层叠起来，会发现英伟达在这张牌桌上同时坐了三个位置。

第一个位置是收钱的人。AI 公司通过 IPO 和增发募来的钱，很大一部分最终变成 GPU 订单。英伟达上个季度营收 962 亿美元，下季度指引 1080 亿美元，这些钱的源头有相当一部分来自资本市场。

第二个位置是接盘的人。据报道，英伟达正在洽谈作为 Anthropic IPO 的基石投资者，投资最多 100 亿美元。Anthropic 计划募资最多 1000 亿美元，估值约 2 万亿美元。基石投资者在发行前就锁定一部分份额，等于用英伟达的资产负债表，替这场史上可能最大的 IPO 先接住一块供给。

第三个位置是回购的人。超大规模云厂商在削减回购的时候，英伟达在加码，最近把回购授权又提高了 800 亿美元。上个季度它向股东返还了 260 亿美元，其中 200 亿是回购。在美股最大的几家买家里，英伟达是少数还在加大力度的那个。

三个位置放在一起，英伟达的角色就有点像这个系统的稳定器。它给客户的需求提供资金，给新股的发行提供支撑，给自己的股价提供买盘。

稳定器的问题在于，它稳定的是同一个系统。

还有一个会计上的细节。英伟达持有 OpenAI、Anthropic、CoreWeave 等公司的股权。

这些公司上市后，股份按市价计价，涨跌会进入英伟达的利润表。上个季度，英伟达的 GAAP 每股收益是 2.46 美元，反而高于非 GAAP 的 2.22 美元。通常是非 GAAP 更高，这次倒过来了，差额来源需要回 10-Q 核实，可能和投资收益有关。

如果确实如此，那么到 2027 年，这些被投公司陆续解禁、股价波动的时候，英伟达的 GAAP 利润也会跟着波动。一家芯片公司的报表，会开始带上 IPO 市场的贝塔。

还有一个闭环值得注意。SpaceX 上市后的股价表现，影响后面几家巨型公司能不能顺利发行。SpaceX 跌破发行价之后，市场对下半年 IPO 的预期明显降温。据报道，OpenAI 倾向于把 IPO 推迟到 2027 年，估值低于 1 万亿美元它不愿意接受。

一级市场的窗口开着，AI 实验室就能募到钱买算力。窗口关上，它们得去找别的钱，而债券和私募信贷正在变贵。对英伟达来说，巨型 IPO 的定价和首日表现，可能比季报更早给出信号。

05

写到这里，真的有必要替高盛说几句公道话。

" 创纪录 " 这个词听起来吓人，但要放在比例里看。高盛自己也指出，今年的发行总额虽然是纪录，交易数量和发行额占市值的比例都接近历史平均。2027 年预计发行 6000 亿美元，约占美股总市值的 0.8%，和十年均值差不多。

美股现在的总市值比 2000 年大得多。同样的发行额，在今天的市场里分量轻得多。单看总量，这谈不上 2000 年那种程度的泡沫。

今年上半年，美国家庭和海外投资者合计买入了超过 1 万亿美元的美股。需求端并不弱。

供给集中在几家估值上万亿美元的公司，流通盘很小，解禁时间表扎堆在 2027 年。SpaceX 的大股东马斯克，他本人的锁定期到 2027 年 6 月才结束，虽然他说过不打算卖。都铎 · 琼斯担心的也是这个：每一次解禁单独看都消化得了，难的是它们一起来，还叠在新的 IPO 和增发上面。

另一个变量是利率。

高盛的温和判断有一个前提：十年期美债收益率从 5.2% 降到 2027 年底的 4.4%。利率下来，股票的估值压力减轻，投资者也更愿意接新股。

眼下的情况和这个前提有点距离。十年期收益率 10 月中旬一度接近 5.33%，美联储上个月还在加息。华尔街对这一点的担心也很直接：市场广度偏弱、指数又高度集中在 AI 相关股票上，如果收益率继续上行，背景会相当棘手。

所以这件事最后落到一个比较朴素的判断上。

两个 1.7 万亿能不能抵得上，取决于三件事。回购的缺口有没有人补，解禁的钱会不会一直留在 AI 里，利率会不会按高盛的剧本往下走。

第一件事已经出现了裂缝。第二件事让风险更集中。第三件事要看美联储。

对普通投资者来说，比较实用的做法可能是盯住几个具体的信号：巨型 IPO 的定价和首日表现，超大规模云厂商的回购数据，以及十年期美债收益率。这三个数字，比任何关于泡沫的争论都诚实。