监管的一纸通报，让国联民生证券精心搭建的 " 研究天团 "，以一种意外的方式站到了聚光灯下。

海外调研乱象曝光，

牵出 G1 券商拒检风波

据报道，10 月 16 日，证券基金机构监管司下发内部监管通报，3 家券商、2 家基金公司因境外调研违规，被采取监管措施。

经查，部分基金公司参加券商研究所组织的境外调研时，券商替基金公司承担专家咨询费、调研门票；更出格的是，个别基金从业人员因私旅游的机票、酒店，也由券商买单。

这场直指境外调研灰色地带的监管风暴，并非突然落地。导火索要追溯到今年 8 月初《财新》一篇重磅调查报道《调研行踪争议 基金经理扎堆海外行谁买单》。

这篇报道披露的细节堪称触目惊心。

2026 年 3 月，一家券商组织买方机构赴美调研，部分公募基金人员却被带往了拉斯维加斯，那里当时并无任何展会，等待他们的是赌场。

更有甚者，在并未安排美国展会的情况下，有券商依然组织赴美观看了世界杯赛事。而在赴日调研的行程中，部分基金经理兑换日元后自行离队，去向不明。

正是这篇率先揭露乱象的报道，直接推动了监管部门的跟进与彻查。

通报特别指出，代号 "G1" 的证券公司，因存在高管不配合检查的情形，被监管部门依法从严采取监管谈话措施。 其公司副总裁兼研究所总经理胡某、研究所副所长孔某也双双被约谈。

多方信息交叉印证，这家被从严处理的 G1，正是 2025 年底刚刚完成研究业务整合的国联民生。其余四家机构身份目前暂未曝光。

一家在合并元年净利润暴增四倍的明星券商，为何会栽在 " 配合监管检查 " 这件最基本的事情上？

豪华天团困于佣金断崖，

高管上演 " 精准辞任 "

作为 " 新国九条 " 后首单券商并购案的产物，国联民生急需在卖方研究上立住招牌，为此，他们不惜重金打造了一支 " 豪华矩阵 "。

领衔者是 1985 年出生的胡又文，计算机行业新财富白金分析师，业内公认王牌首席。2021 年他加盟民生证券执掌研究院；国联收购民生证券启动并购后，出任研究业务整合组长。

2025 年 8 月，国联民生董事会聘任其为上市公司副总裁，兼任研究所总经理，牵头统筹两家研究所合并。据国联民生 2025 年年报披露，当年其在公司领取税前报酬 107.36 万元。

此外，陶川坐镇宏观，包承超、邱祖学覆盖策略与周期，崔琰、管泉森、周泰分守汽车、家电、能源。为了补齐海外研究的短板，2025 年底国联民生更是不惜重金，从天风证券挖来了素有 " 海外研究一姐 " 之称的孔蓉，直接出任研究所副所长。

实际上，在新团队成型之前，胡又文就已经打出亮眼战绩：2024 年民生证券单体分仓佣金 4.63 亿元，同比暴涨超 3 倍。

根据国联民生 2025 年年报，公司研究所完成整合后，形成了超过 30 支专业研究团队，并设立人工智能研究院、人形机器人研究院等特色研究单元，试图将原有研究力量覆盖的行业与专业能力进一步整合。

2026 年上半年，公司研究业务对外发布研究报告 1839 篇，机构客户覆盖也在持续拓展。年报与半年报披露的这些进展，至少说明，合并后的研究所已经开始推进组织整合与研究服务体系建设。

但随着研究团队不断扩张，卖方研究业务的盈利模式也在发生变化。2025 年，合并后的国联民生分仓佣金同比下滑 14.66%，而 2026 年落地的新规又将单一佣金上限从 30% 压至 15%，研究业务的收入增长与成本控制面临新的考验。

收入端被锁死，但研究团队的运营、人才引进与研究服务投入却是刚性的。当分仓派点（基金给券商打分，以此分配交易佣金份额）这条合法变现路径变窄，境外调研似乎不失为一个 " 好用 " 的费用腾挪载体。

毕竟，谁会去深究一张飞往拉斯维加斯的机票，究竟是为了看展会，还是进赌场？

合规隐患早已埋下。早在 2025 年 6 月，江苏证监局就对国联民生出具责令改正决定，问题就包含廉洁从业内控不完善，部分支出缺少明确内部决策流程与标准。

还有一个值得玩味的时间细节，2026 年 9 月 18 日，国联民生突然公告，胡又文以个人原因辞去副总裁，保留研究所总经理一职。而在 8 月，已有消息称国联民生研究所整体划入财富子公司。

放在监管进场检查、通报即将下发的敏感窗口期，这些举动难免不被外界解读为一种 " 切割 "。

券商 " 抢着买单 "，

必须承认，出海调研本身并非原罪。基金经理赴海外对接 AI、半导体的一线信息，是正常的投研延伸。真正需要厘清的，是调研费用应该由谁承担，以及券商与基金之间的业务往来，究竟应该守护怎样的边界。

基金是买方，券商是卖方。由券商替基金垫付专家费、门票，甚至包揽个人因私旅游的账单，这种 " 抢着买单 " 的行为，绝非简单的 " 大方 "，有可能借垫付之名行利益输送之实。

隐蔽的暗箱操作在于，券商后续往往通过提高佣金分成比例、增加分仓派点，甚至直接用交易佣金进行变相转移支付来收回成本。

这种深度的利益绑定，让原本纯粹的卖方服务变了味，彻底破坏了研究的独立性，将合规底线当成了可以随意置换的交易筹码。

监管红线因此划得极为具体：不得用交易佣金转移支付应由自身承担的调研费用；不得以变相补偿套取分仓；调研必须 " 一事一报、一团一档 "。

当一家头顶 " 研究天团 " 光环的明星券商，用抗拒检查来应对时，暴露的就不只是境外调研的费用问题，还有研究业务合规管理的短板。

说到底，研究业务的护城河，最终还是要靠研究实力、服务能力和合规底线来构建。

本文源自：深蓝财经