申能股份 (600642):上海综合能源供应商,业绩稳分红强

来源：中国银河证券研究

1. 上海综合能源供应商，股息率优势突出。

2. 上海市供需格局、竞争格局双优助力电价保持韧性。

3. 煤电：十四五盈利改善明显，27 年开始有望进入稳中向好阶段。

4. 气电：两部制电价政策护航，盈利能力强且相对稳健。

5. 新能源：十五五装机有望翻倍，算电协同进一步打开成长空间。

上海综合能源供应商，股息率优势突出。公司是申能集团旗下以电力、油气为主业的综合性能源供应商，实控人为上海市国资委；其中电力业务是公司基本盘，营收占比在 80% 左右。截至 25 年末，公司发电控股装机 2066 万千瓦，其中煤机、燃机、风电、光伏、分散式供电、储能分别为 840、343、344、443、88、9 万千瓦。一方面，公司超过 80% 的火电装机在上海消纳；另一方面，公司电力供应占上海地区约三分之一；区域重要性凸显。得益于盈利修复和较高的分红比例，公司 25 年现金分红对应的股息率已达 5.1%；展望 26 年，尽管电价下行、煤价上涨压制公司业绩，但我们预计股息率仍有望达到 4.1%，具备配置性价比。

上海市供需格局、竞争格局双优助力电价保持韧性。我们判断在 2030 年蒙电入沪完全投产前上海电力供需整体相对平衡，最大用电负荷中性增长条件下 26-29 年供给充裕度（计算公式为有效装机 / 最大用电负荷 -1）维持在 9%-13% 区间内，与 2025 年的 10% 接近；如遇极端天气供给或进一步偏紧。在此基础上，上海市内火电存在普遍的交叉持股现象，市场竞争格局高度集中，我们测算权益装机口径下煤电、气电 CR4 高达 85%、89%。较优的供需格局和市场竞争格局有望助力上海市电价保持韧性。2026 年以来市内现货电价均值约 450 元 /MWh，已明显高于 430 元 /MWh 的年度长协电价，对 2027 年年度长协电价谈判形成支撑。

煤电：十四五盈利改善明显，27 年开始有望进入稳中向好阶段。公司控股装机 840 万千瓦，其中并表 660 万，包括上海市内 323 万 + 皖电入沪 132 万 + 安徽 135 万 + 宁夏 70 万。近年来得益于：1）火电仍为上海市主力电源从而拥有相对更高的利用小时，2）上海电价整体降幅较小，3）公司机组煤耗具备优势，4）煤价中枢下移等多重因素驱动，公司盈利水平改善明显，我们测算 21-25 年公司上海市内 + 皖电入沪机组度电净利润分别为 -0.017、-0.034、0.014、0.040、0.059 元 /kwh。展望 26 年全年，公司电价降幅相对可控，但煤价上涨冲击盈利水平，我们预计公司煤电点火价差同比降幅或达 2.2 分 /kwh（不含税），其中 26H1 降幅 1.5 分 /kwh。展望后续，如前所述，我们判断 27 年上海市电价或呈稳中有升趋势、叠加煤价中枢稳定假设下，公司盈利能力有望实现稳中向好。

气电：两部制电价政策护航，盈利能力强且相对稳健。公司气电装机均位于上海市内。上海市气电执行两部制电价政策，其中，电量电价随气价实现较好联动，目前以 2 个月为周期进行调整；而机组盈利主要依赖容量电价，调峰机组、热电联产机组分别为 37.01、36.5 元 / 月 /kw。复盘历史来看，公司气电盈利能力较强同时波动性较弱，2021-2025 年单位装机毛利在 170-226 元 /kw，高于可比公司的 83-149 元 /kw；同时波动率仅 0.12，低于可比公司的 0.21。

新能源：十五五装机有望翻倍，算电协同进一步打开成长空间。公司存量新能源以风电为主，其中海风装机占比约 3 成，区域分布上则相对多元化。展望十五五，公司规划装机容量增长 50%，新能源装机占比达到 60%，以此测算十五五期间公司累计新增装机超 1000 万千瓦，且主要由新能源贡献。多元化项目储备支撑装机目标达成。短期来看，公司在西北大基地，东南海风 / 海光项目方面多点开花；通过梳理项目进度，我们判断：1）公司 26 年新增装机约 243 万千瓦（陆风 135 万 + 海风 57.6 万 + 海光 50 万）。2）目前储备待开工项目 150 万千瓦（陆风 50 万 + 海风 35 万 + 海光 65 万）有望在后续年份贡献增量。而从中长期来看，上海市风电、尤其深远海海风增长空间较大，十五五规划提出到 30 年风电装机突破千万千瓦，对应十五五增量空间 863 万千瓦，公司作为市内极具竞争优势的发电平台，受益预期较强。除此之外，上海十五五规划提出 " 推动算力规模倍增 "，而海底数据中心有望成为其规避土地资源稀缺短板的核心解法之一，公司目前已有临港海风直连数据中心项目落地，且未来不排除以合资模式切入算力领域，有望进一步打开成长天花板。

电力需求增长不及预期的风险，在建项目投产不及预期的风险，煤炭价格大幅上涨的风险，电价政策出现超预期变化的风险等。