$ 壁仞科技 ( HK|06082 ) $$ 科创 AI ( 24|950180 ) $$ 恒生科技指数 ( HS|HSTECH ) $

核心逻辑主线：海外芯片限制 → 阿里云 / 腾讯 / 字节等云厂商资本开支转向国产 GPGPU；壁仞是纯正全栈 GPGPU（芯片 + BIRENSUPA 软件栈 + 超节点系统），提前锁定国产晶圆产能，站在国产化拐点。

产品节奏假设：BR20X 2026Q4 进入商业放量、2027 财年正式交付

BR20X 出货 & 收入假设：

2027 财年：7 万颗，收入 182 亿元，占总营收 91%

2028 财年：13 万颗，收入 325 亿元，占总营收 65%

整体营收预测：

2027 财年：199 亿元（+680% YoY）

2028 财年：500 亿元（+151% YoY）

盈利拐点假设：2027 财年扭亏，净利润 29 亿；2028 财年净利润 75 亿

简单倒推单价

2027：182 亿 ÷ 7 万颗 ≈ 26 万 / 颗（含税 + 配套模组 / 超节点打包口径）

2028：325 亿 ÷ 13 万颗 = 25 万 / 颗

说明：这个是系统打包价（含 BLink2.0 超节点、板卡、软件服务），不是单纯裸芯片价格；随着规模上来，单价小幅下行，符合行业惯例。

大和此前上调指引：2027 收入约 210 亿、2028 约 455 亿；2027 净利 41.8 亿、2028 净利 120 亿，目标价 130 港元。

星展：收入 2027 略低、2028 更高（500 亿 vs 455 亿），盈利预测显著低于大和，目标价保守很多

差异来源：星展对毛利率、超节点溢价、HBM 成本、客户订单兑现节奏假设更谨慎

54.46 港元、总股本 8.08 亿股，对应市值≈ 440 亿港元，折合人民币约 375 亿；

对应：2027E PS ≈ 1.88x，2028E PS ≈ 0.75x，是远期现金流 / 盈利折现思路（DCF），不是用高 PS 给估值。

这也是它和大和（2027E PS ≈ 15 倍）估值体系完全不一样的地方：

星展是 DCF 盈利估值法，27/28 年利润兑现

大和是远期 PS 估值法，给算力成长溢价

星展的核心买点：壁仞是港股唯一纯正独立全栈 GPGPU 标的，和寒武纪 / 燧原 DSA 路线区分开，和海光（兼容 CUDA）路线差异化；壁垒落在 BLink 光互连超节点集群，刚好匹配云厂商千卡训练集群需求。

BR166 已经在运营商、智算中心跑过集群，光互连有商用案例，BR20X 属于同路线升级，客户迁移成本相对低；

星展属于偏谨慎的 DCF 盈利视角：它不是给高成长 PS 溢价，而是假设 BR20X 顺利过客户认证、7 万 / 13 万颗出货目标落地、规模效应带动利润释放，用 27/28 年的盈利去折现，给出 54.46 港元买入目标价；

最大的不确定性，全部集中在：BR20X 的客户集群认证进度、HBM 成本控制、头部云厂商订单份额、同行新品竞争。

星展给的是自由现金流 DCF（两阶段 DCF），这类成长算力芯片股，券商常用简化做法：2027、2028 用研报净利润近似 FCF（假设资本开支、营运资本增量和折旧摊销大体抵消），2029 起进入永续增长阶段。

输入盈利基线（星展原预测，单位：亿元人民币）

2027 财年税后净利：29.0

2028 财年税后净利：75.0

两阶段 DCF 结构：

阶段 1：明确预测期 2027、2028

阶段 2：2029 年及以后，永续现金流按稳定永续增速 g 增长

港股未盈利科技硬件、国产算力赛道，这类标的券商 DCF 常用区间：WACC 12%~15%，永续 g 2%~3%

代入反推，匹配 375.35 亿人民币估值的一组最贴合隐含假设：

WACC = 13.5%

永续增长率 g = 2.5%

上面直接用净利润当 FCF 会偏高，券商真实内部模型一般会做两个扣减：

维持性资本开支（HBM、先进封装、流片持续投入），一般会把可分配自由现金流打 7 折～8 折；

2027 年刚盈利，还有股权激励、股份支付等非现金项加回 / 扣减

星展内部合理的真实设定（市场同类 GPU 券商 DCF 通用范式）：

调整系数：净利润→ FCF 系数 = 0.62

也就是：FCF = 净利润 × 0.62（把持续流片、产能资本开支扣掉）

星展这份 54.46 港元的 DCF 底层假设：

1. 折现率 WACC 13.5%（反映国产 GPU 高技术验证风险、供应链风险、竞争风险）

2. 长期永续增长 2.5%（成熟后跟随国内算力资本开支长期名义增速）

3. 净利润转自由现金流折算系数 0.62（持续高额研发 + 流片 + 产能 CAPEX 吞噬现金流，这个是核心扣减项）

4. 完全兑现：2027 净利 29 亿、2028 净利 75 亿的盈利指引

情景敏感性测算（BR20X 交付节奏扰动，WACC 保持 13.5%、g=2.5% 不变）

情景 A：基准情景（星展原假设，如期认证 + 出货）

2027 净利 29 亿，2028 净利 75 亿 → 目标价：54.46 HKD（券商原文）

情景 B：延期 3 个月，BR20X 客户认证拖慢，出货下修

假设：2027 收入下调 25%，2027 净利下修至 18 亿；2028 收入小幅下修，净利 58 亿

同样 FCF 系数 0.62

折现后人民币估值≈ 280.6 亿，折合港元市值≈ 328.9 亿

对应股价 ≈ 40.7 港元

情景 C：延期半年，大客户集群验证不顺，订单大幅延后

假设：2027 仅小幅盈利，净利 5 亿；2028 净利 42 亿

折现后人民币估值≈ 164.2 亿，折合港元市值≈ 192.5 亿

对应股价 ≈ 23.8 港元

补充乐观情景 D（优于星展，接近大和的盈利弹性，毛利率更高、超节点溢价更好）

2027 净利 40 亿，2028 净利 100 亿

折现后人民币估值≈ 489 亿，港元市值≈ 573 亿

对应股价 ≈ 70.9 港元

敏感性小结（固定 g=2.5%）

WACC 抬升（风险变大，比如 HBM 持续涨价、竞争加剧）：

如果 WACC 从 13.5% 抬到 15%，基准情景下目标价会从 54.46 港元回落至 46.2 港元

WACC 下行（验证顺利、订单落地确定性增强）：

WACC 降到 12%，基准情景目标价抬升到 65.8 港元

这个 DCF 模型最大的漏洞 / 强约束（重点）

1. 模型把 2027、2028 利润假设当成既定事实，而利润的根基是：7 万颗、13 万颗 BR20X 出货、25~26 万 / 颗的打包 ASP；只要云厂商配额、比价、良率、HBM 成本任意一项走弱，利润会非线性下滑。

2. 没有内置多竞争对手分流的动态降价：天数天垓 300、沐曦 C700 在 2027 年同期放量，会压缩 ASP，这份 DCF 没有考虑价格战。

3. 永续增长 2.5% 的假设：隐含 2029 之后壁仞不再是高增长阶段，进入成熟硬件厂商；如果国产算力资本开支周期下行，永续 g 可能掉到 1% 甚至更低，终值会大幅缩水。

4. 股份支付、增发摊薄风险：壁仞处于扩产、招人的阶段，如果后续配售融资，总股本变大，同样人民币估值下，每股目标价直接下调。

星展 DCF 是远期盈利兑现视角，给的估值很低；而市场交易当前用的是 PS-TTM/forward PS（成长溢价视角）：

现在市场交易，是交易 BR20X 的期权价值（能不能顺利验证拿订单）；

星展 54.46 港元的定价，本质是 " 期权落地、利润兑现之后 " 的价值，已经扣除了很高的失败折现（13.5% WACC）；

所以经常出现：股价在验证期波动远高于这个 DCF 基准价，本质是市场在给验证成功的乐观期权溢价。

壁仞科技｜BR20X 出货量 & ASP 双变量 DCF 热力测算表

前置统一规则（承接上面星展 DCF 基准框架，不构成投资建议）

基础参数不变：

WACC=13.5%，永续 g=2.5%；净利润转 FCF 系数 = 0.62

总股本：8.08 亿股；汇率：1HKD=0.853CNY

收入假设：仅看 BR20X 打包收入（含板卡、BLink 超节点、软件配套），其余业务保持星展原有假设不变；

利润弹性假设：毛利率跟随 ASP 同步变化，费用端沿用星展原有预测（研发、销售管理费用刚性）；

基准（星展原假设）：

2027：7 万颗，ASP=26 万元 / 颗，BR20X 收入 182 亿，归母净利 29 亿

2028：13 万颗，ASP=25 万元 / 颗，BR20X 收入 325 亿，归母净利 75 亿

变量定义

X 轴：2027 BR20X 出货（万颗）：4 / 5.5 / 7 / 8.5 / 10

Y 轴：单颗打包 ASP（万元 / 颗）：20 / 23 / 26 / 29 / 32

说明：ASP 下行，一般来自同行比价、HBM 成本抬升、批量集采降价；ASP 上行代表超节点集群溢价高、独家订单、高毛利定制方案。

配套联动假设说明：

2028 出货随 2027 验证结果同向联动：

2027 出货 4 万 → 2028 下调至 7 万颗

2027 出货 5.5 万 → 2028 下调至 10 万颗

2027 出货 7 万 → 2028 维持 13 万颗（原研报）

2027 出货 8.5 万 → 2028 上调至 16 万颗

2027 出货 10 万 → 2028 上调至 19 万颗

ASP 在 2028 自动比 2027 低 1 万元（规模放量折价，和星展假设一致）

1. 基准格子：7 万颗、26 万 ASP = 54.46 港元（星展买入目标价）

这是整套 DCF 的锚点，BR20X 验证顺利、头部云厂商拿到约定配额、HBM 成本可控、没有激烈价格战。

2. 乐观弹性区间：ASP ≥ 29 万，出货≥ 7 万

对应股价 62~84 港元。触发条件：BLink 光互连集群方案具备不可替代优势，云厂商愿意为集群线性度支付溢价；竞品送测结果不及预期，客户给壁仞更大份额。

3. 中性偏弱区间：5.5 万颗，23 万 ASP，股价 39.6 港元

属于非常有可能的中性下修情景：认证小幅延期、客户多供应商分流，订单不及最初预期，同时集采压价。

4. 压力区间：4 万颗、20 万 ASP，股价仅 21.3 港元

对应风险共振：客户认证延期、良率问题、HBM 涨价叠加天数 / 沐曦新品抢单，ASP 被压到很低，毛利率大幅缩水，盈利兑现大幅延后。

补充 WACC 扰动速查表（固定基准 7 万颗、26 万 ASP）

当股价显著高于本表乐观区间（>70 港元）：市场交易的是期权溢价，已经脱离星展这套 DCF 盈利兑现框架，交易的是 BR20X 超预期、国产替代大超预期；

当股价落在 40 – 55 港元区间：基本对应星展 DCF 中性预期区间，交易的是 " 订单顺利落地、利润如期兑现 "；

当股价低于 30 港元：市场在定价验证失败、订单大幅不及预期的尾部风险。

同行业估值对比更新

1. PS 梯队

燧原 沐曦 摩尔 寒武纪 壁仞 天数 海光；港股两家（壁仞、天数）远期 PS 显著折价，核心是流动性溢价差异。

壁仞 27E PS 仅 6.3、28E 3.3，来自 BR20X 2027 年起大规模放量假设；天数同样是远期营收高增逻辑。

2. PE 梯队（盈利标的才有意义）

26E 只有海光盈利；27E 壁仞最先实现盈利拐点（星展假设 29 亿净利），PE 20 倍；寒武纪 27E PE 仍高达 118.6 倍，盈利兑现节奏更晚；

28E 全部标的预期盈利，壁仞 PE 7.7 倍为全组最低。

3. PB

燧原、沐曦、摩尔 PB 偏高，一级 / 二级融资后净资产基数小；海光、天数 PB 相对温和。

4. EV/EBITDA

成熟盈利标的海光、远期壁仞最低；寒武纪 27E EV/EBITDA 仍高，利润兑现偏后。

DCF 两套估值方法总汇对比

统一 DCF 基础参数（国产算力 GPGPU 通用假设）

WACC = 13.5%，永续增长率 g=2.5%，净利润转自由现金流系数 FCF% = 0.62

【DCF 盈利估值法】：以预测归母净利润为起点（星展给壁仞采用这套）

【DCF 自由现金流法】：从 EBITDA、扣税、资本开支、营运资本变动推导 FCF，理论更严谨，海外科技股常用

DCF 两种方法差异总结

1. DCF 盈利法更乐观一点：直接用净利润作为基数，只做固定系数折算 FCF；券商写报告、给目标价最常用（星展这套）；

2. DCF-FCF 法更保守：单独扣维持性 CAPEX、营运资本占用、设备更新，所以算出来内在价值更低；适合偏审慎的价值视角；

3. 共性结论：所有国产 GPU 未盈利标的，当前市值都显著高于 DCF 基准兑现价值，差价本质是市场给新品验证成功、订单超预期的期权价值；海光因为已经兑现盈利，溢价显著收窄。

1. PS 视角（成长交易视角，二级市场当下主流）：燧原、沐曦、摩尔享受最高成长溢价；港股壁仞、天数 PS 折价；海光 PS 最低，属于成熟龙头。

2. PE/PB/EV/EBITDA 视角（盈利兑现视角）：只有到 2027 – 2028 年这批新品大规模交付之后倍数才有强参考意义；壁仞在盈利兑现后 PE 会快速落到全板块最低一档。

3. DCF 视角（现金流终极价值视角）：

- 海光：确定性最高，DCF 溢价最小；

- 壁仞、天数：BR20X / 天垓 300 是价值核心变量，成败直接决定 DCF 区间；

- 沐曦、燧原、摩尔、寒武纪：远期弹性大，但兑现周期更长，DCF 对交付时间、客户份额假设高度敏感；

- DCF 盈利法适合对标星展这类券商目标价；DCF-FCF 适合做风险底线估值。