作者｜睿研消费 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

茶百道的奶茶店还在正常营业，王牌产品杨枝甘露依然以一年超 1500 万杯的数量稳居行业品类王座，而它的母公司茶百道（02555.HK）的资本市场情况却不容乐观。

茶百道被停牌，不是 " 奶茶不香了 "，而是 " 两年半前那场 IPO，终于有人翻旧账了 "。

10 月 13 日上午 9 点，港交所应香港证监会指令，把茶百道（02555.HK）交易直接按停。不是公司有重大事项待披露，是监管动手。措辞也很直白：2024 年那次 IPO，" 可能曾被人为操纵 "，目的是把股份需求做成一副 " 很多人抢 " 的模样。

43.79 亿，比茶百道募到的钱更扎眼

伴随停牌而来的，是上限 43.79 亿港元的资产冻结令，涉及孙然——嘉实国际投资的持牌代表，外加 8 家注册在 BVI、塞舌尔、萨摩亚的公司。六家券商收到限制通知：中金香港、招银国际、富途、海通国际、嘉实国际、华盛资本。账户里资产可以冻上限达 43.79 亿港元。

有意思是茶百道 2024 年 IPO 总共募了 25.86 亿港元，净额大概 24 亿多。证监会冻的钱，比公司真正拿走的还多快一倍。

监管盯上的不是收入造假，而是需求。认购金额、认购倍数、投资者名单，是一家公司 IPO 定价的基石——市场正是通过这些数字来判断 " 究竟有多少人愿意自掏腰包、真金白银地买入 "。如果买家是假的、资金是周转来的，那么所谓的 " 需求 " 就是一场舞台布景。

目前只能说 " 涉嫌 "。证监会没判茶百道管理层造假，也没说王霄锟夫妇直接参与。但 " 公司与此等集团之间可能有未披露协议 " 这句话，分量很重。抽屉协议这种东西，平时没人提，一提就是雷。

回看 2024 年那场发行：冷得很有 " 技巧 "

当时数据其实已经不太体面。

公开发售认购 0.5 倍——散户用脚投票，打新基本人人有份。国际配售 1.11 倍——刚好过线，不多不少，像考试抄答案抄到 60 分。

122 个承配人，前五大拿走国配 52.11%，前十大拿走 86.75%。最大单一承配人占全球发售 15.9%。这种结构，做一级市场的人一看就懂：不是广泛机构看好，是少数人口径一致地把盘子接住。

中金独保，无基石。消费股里也算胆大。新茶饮那时候还是香饽饽叙事，奈雪已经先上，茶百道顶着 " 加盟制茶饮第一股 " 的光环，17.5 港元发出来，媒体写 " 港股年内最大消费 IPO 之一 "。

结果上市首日盘中跌超 38%，收盘跌 26.86%。两年半以后，停牌前 4.035 港元，较发行价跌 76.94%，市值从两百多亿港元缩到 59 亿出头。恒生指数公司 10 月 14 日表态：剔出指数，10 月 23 日生效。

茶百道自己的生意，也没那么经看

茶百道是从成都走出来的新式茶饮上市公司，创始人王霄锟于 2008 年在成都市开设第一家茶百道門店。

它不是卖杯子的，是卖原料、包材、设备给加盟商的。2023 年 57 亿营收里，to B 占九成五。门店多≠公司赚得多，门店一停增，总部收入就晃。

2024 年上市头一年业绩就变脸：营收 49.18 亿，同比 -13.78%；净利 4.72 亿，同比 -58.55%。2025 年回血到 53.95 亿营收、8.05 亿净利，但还没回到 2023 年 11.39 亿的利润水平。2026 上半年营收 26.55 亿，同比 +6.2%；利润 3.45 亿，同比 +3.5%；毛利率从 32.6% 掉到 30.0%。

睿研制图：数据来源企业公告

加盟商也在掉。2025 年关店 933 家，1218 名加盟商不续。2026 年中全球门店 8863 家，内地上半年净增才 170 家。做加盟的人最诚实：房租、工资、进货价、外卖佣金摆在那，算完账不挣钱，品牌方 PPT 再好看也没用。

咖啡条线，茶百道也在推，上了两千多家店，卖咖啡机给加盟商，账期放到 18 个月。短期收入好看，应收往上走，毛利往下拽。这叫 " 第二曲线 " 吗？目前更像是 " 用加盟商资产负债表续命 "。

现制茶饮 2021 年增速还有 24.9%，2026 年预估 7.3%。2024 年底到 2025 年底，全国净关 2.93 万家店。外卖补贴退了，单量水分一挤，谁都别装。

古茗靠冷链和单店效率，门店一万四千家，上半年营收 74.7 亿。沪上阿姨咬住 10 元以下，上半年净增 1697 家。蜜雪更不用提，下沉和供应链是另一套物种。

茶百道卡在中间：比供应链没古茗硬，比便宜没沪上狠，比规模没蜜雪稳。品牌还值钱，但品牌不能当现金流吃。

所以这案子真正刺眼的地方，不是 " 茶百道坏不坏 "。

国配认购倍数、承配人名单、国际发售足额——散户看这些判断 " 机构认不认 "。可如果承配人资金同源、订单互相掩护、募资出去转一圈又回来，那 " 机构认 " 本身就是演的。

这回证监会把话挑明：国际配售也可能围飞，承配人也可能当托，离岸公司也可能当影子。

梁凤仪说 " 零容忍 "，这话每年都听。但 43.79 亿冻结、直接停盘、连拨康视云和天聚地合一起翻，不是发新闻稿那么简单。

茶百道门店还在卖杨枝甘露依然热卖。停的是股票，不是奶茶。

可股票这东西，停一次，信任就掉一层。市场会问：上市前三年分红二十亿级，上市后业绩立马变脸，IPO 承配又牵出未披露协议——你到底是来开奶茶连锁的，还是来用连锁故事做资本周转的？

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息整理，文章不构成投资建议仅供参考。

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论