$ 中科创达 ( SZ300496 ) $   中科创达（300496）分部式估值分析报告

Sum ‑ of ‑ the ‑ Parts Valuation · 端侧 AI 软件平台龙头

估值基准日 2026 ‑ 10 ‑ 08 · 收盘价 53.28 元 · 总市值 246.15 亿元

核心结论 数值  

SOTP 中性股权价值 302.40 亿元  

中性目标价 65.45 元 / 股  

相对现价空间 +22.9%  

企业价值（EV） 284.00 亿元  

情景区间（悲观 ~ 乐观） 36.12 元 ~ 84.76 元  

卖方一致目标价（对照） 83.90 元  

净现金 +18.40 亿元（净现金状态） 

一、核心结论

SOTP 中性估值 302.40 亿元，对应目标价 65.45 元，较现价 53.28 元有 22.9% 上行空间；企业价值 284.00 亿元 = 智能汽车 132.0 亿 + 智能软件 76.0 亿 + 智能物联网 64.0 亿 + 其他业务 12.0 亿，叠加净现金 18.40 亿元得到股权价值。

这是典型分部加总高于整体 PE 法的案例。当前 PE ‑ TTM 约 60.38 倍，看上去估值很高，但这是被低毛利物联网硬件业务稀释后的结果；把高毛利的智能汽车、智能软件单独拆分定价，真实业务价值才能显现出来 。

- 智能汽车是高毛利基本盘，贡献 46.5% 企业价值；2026H1 收入 14.12 亿元，同比 +18.82%，毛利率 43.26%，座舱、域控制器、端侧 AIOS 深度绑定主流车企与芯片厂商，是公司利润支柱。

- 智能物联网是增长引擎，但毛利显著承压；2026H1 收入 18.66 亿元，同比 +46.93%，但是板块毛利率仅 14.36%，软硬一体硬件销售拉低整体盈利水平，属于 " 增收不增利 " 业务 。

- 智能软件（手机 / 平板 /AI 终端 OS 适配）是成熟现金业务，2026H1 收入 10.26 亿元，同比 +22.05%，毛利率 36.31%，海外收入占比高，现金流稳定。

- 资产负债表整体稳健：货币资金 23.63 亿元，有息负债 5.23 亿元，净现金 18.40 亿元，资产负债率 25.81%；但应收账款 30.63 亿元占比较高，2026H1 经营现金流转负，是主要风险点 。

二、业务分部全景

2026 上半年营收 43.05 亿元（同比 +30.46%），归母净利润 2.46 亿元（同比 +54.97%），扣非归母净利润 2.34 亿元（同比 +71.32%） 。按业务拆分：

- 智能汽车：14.12 亿元，同比 +18.82%（智能座舱、域控软件、车载端侧 AIOS）

- 智能物联网：18.66 亿元，同比 +46.93%（AI 模组、AI 硬件、行业终端软硬一体）

- 智能软件：10.26 亿元，同比 +22.05%（手机、AI PC、智能终端操作系统适配）

- 其他业务：0.27 亿元

增速分化十分突出：智能物联网 +46.93% 高增长，智能软件 +22.05%，智能汽车 18.82%。但是收入增速与毛利率反向，高增长的物联网板块毛利率最低。这决定了各分部要采用差异化估值倍数，高毛利软件业务不能和低毛利硬件混在一起统一 PE 定价 。

护城河体现在操作系统适配能力：国内为数不多同时覆盖手机、汽车、IoT 端侧 AIOS 的软件平台；大量 SoC 芯片厂商的端侧 AI 适配依赖公司技术服务；短板在于商业模式高度依赖工程师人力投入，难以实现规模复利，PLC、底层芯片自研能力薄弱。

三、盈利质量：收入高增，但净利率被硬件业务持续稀释

2022 ‑ 2025 年营收从 21.71 亿元增长至 77.74 亿元，四年增长 +258%；归母净利润从 4.17 亿元增长至 5.15 亿元，仅增长 +23.5%；整体净利率从 19.21% 下滑至 6.63%。

净利率下滑元凶来自业务结构变化：低毛利的智能物联网硬件业务收入占比持续抬升，从 2022 年 22% 提升至 2026H1 的 43.35%，该板块毛利率仅 14.36%，直接稀释集团整体净利率。这正是 SOTP 估值的意义：把高毛利智能汽车（43.26%）、智能软件（36.31%）与低毛利物联网硬件业务分开评估，还原真实软件业务盈利能力 。

物联网板块矛盾点非常明显：收入爆发来自硬件商品销售，硬件本身利润微薄，大量高薪研发人员投入却无法在硬件端兑现高毛利；本质是用软件能力去带硬件出货，硬件反过来拖累报表盈利。

拐点信号：2026Q2 单季营收 25.56 亿元，同比 +39.63% 创单季新高；归母净利润 1.43 亿元，同比 +117.31%，扣非利润大幅改善；但经营现金流为负，应收账款抬升，利润质量仍要持续观察 。

四、SOTP 分部估值模型

4.1 分部拆分（2026E，全年营收 97.50 亿元）

分部 2026E 收入 估值口径 倍数 分部估值  

智能汽车 28.50 亿 净利率 16.5% 28 × PE 132.0 亿  

智能软件 21.00 亿 净利率 14.0% 26 × PE 76.0 亿  

智能物联网 45.00 亿 软硬混合 1.42 × PS 64.0 亿  

其他业务 3.00 亿 净利率 8% 40 × PE 12.0 亿  

企业价值合计 97.50 亿 — — 284.00 亿  

2026E 收入 97.50 亿元，与市场 11 家机构一致预期（97.25 亿元）基本吻合；模型隐含分部净利合计 5.72 亿元，和一致预期归母净利润 6.17 亿元接近，分部盈利假设具备自洽性 。

4.2 估值方法说明

- 智能汽车、智能软件采用 PE：成熟软件技术服务，盈利稳定、现金流较好，适合 PE 估值。

- 智能物联网采用 PS：板块混杂低毛利硬件销售，直接 PE 会严重失真，选用市销率 PS 估值。

4.3 PE / PS 倍数依据

- 智能汽车 28 倍 PE：对标车载软件、汽车 OS 同行，汽车软件板块普遍 25 ‑ 32 倍 PE；中科创达车载业务增速 18 ‑ 22%，客户资源丰富、端侧 AIOS 具备稀缺性，取 28 倍属于中性审慎取值。

- 智能软件 26 倍 PE：传统终端 OS 适配业务，增速 20 ‑ 25%，海外占比高，现金流稳健，但人力成本刚性，相比汽车业务给予小幅折价。

- 智能物联网 1.42 倍 PS：业务混杂高毛利软件模块与低毛利硬件商品；收入增速高但毛利率只有 14 ‑ 15%，硬件业务拉低估值，显著低于纯 AI 软件标的，属于保守假设。

- 其他业务 40 倍 PE：少量新兴孵化业务，体量小，给予较高估值。

企业价值 284 亿拆解：智能汽车占 46.5%，智能软件占 26.8%，智能物联网占 22.5%，其他业务占 4.2%。公司估值权重大头落在智能汽车与智能软件两大高毛利软件板块，物联网业务更多贡献收入，较少贡献估值。

4.4 从企业价值到股权价值

中科创达为净现金公司：货币资金 23.63 亿元，有息负债 5.23 亿元，净现金 +18.40 亿元，应当加回企业价值；资产负债率 25.81%，整体负债压力小；但 2026H1 经营活动现金流‑ 0.64 亿元，应收账款 30.63 亿，需要警惕回款风险；账面商誉 5.81 亿元，来自历史并购，存在减值潜在压力。

股权价值 = 企业价值 284.00 亿 + 净现金 18.40 亿 = 302.40 亿元

五、情景与敏感性

情景 核心假设 企业价值 股权价值 目标价 空间  

悲观 智能汽车 PE20 ×；智能软件 PE18 ×；物联网 PS0.8 160.20 亿 178.60 亿 36.12 元 ‑ 32.2%  

中性 智能汽车 PE28 ×；智能软件 PE26 ×；物联网 PS1.42 284.00 亿 302.40 亿 65.45 元 +22.9%  

乐观 智能汽车 PE34 ×；智能软件 PE30 ×；物联网 PS2.0 383.00 亿 401.40 亿 84.76 元 +59.1%  

乐观情景目标价 84.76 元，与卖方一致目标价 83.90 元几乎吻合，代表卖方普遍采用乐观假设：即端侧 AI 大规模落地，软件业务估值抬升，物联网硬件业务毛利率改善。

敏感性矩阵显示：智能汽车分部 PE 是估值主导变量；智能汽车 PE 从 20 倍抬升到 34 倍，目标价可以从 36 元提升至 80 元以上；物联网 PS 变动对整体市值拉动有限。中科创达的 SOTP 估值本质，就是智能汽车软件业务的估值。

六、市场当前在定价什么

反推：当前总市值 246.15 亿元 + 净现金 18.40 亿元，市场隐含 EV=227.75 亿元。

如果智能软件、物联网、其他业务按照本报告中性模型取值合计 152 亿元，则市场给到智能汽车业务的对价仅 75.75 亿元；对比模型中性假设 132 亿元，市场对智能汽车板块隐含折价约 42.6%。

换算 PE：当前市场给智能汽车分部隐含约 16 倍 PE，本报告中性模型给 28 倍 PE。接近四成折价，反映市场两大担忧：

1.   人力成本持续上涨，工程师模式下净利率很难提升；

2.   端侧 AI 商业化落地进度不及预期，AIOS 只能做适配，难以产出高毛利标准化产品。

如果后续车载端侧 AI 订单放量、软件业务净利率抬升，这一部分折价存在修复空间；反之硬件业务持续侵蚀利润，则折价会进一步扩大。

七、风险提示

1.   人力成本持续上行风险：公司商业模式依靠工程师团队扩张，薪酬刚性，收入增长的同时人力成本同步侵蚀利润，ROE 长期天花板明显。

2.   智能物联网毛利率持续下滑：硬件占比进一步提升，持续拉低集团整体盈利水平。

3.   端侧 AI 商业化不及预期：AIOS 以适配定制项目为主，很难形成标准化高毛利软件产品，只能走项目制模式。

4.   应收账款与现金流压力：应收账款规模高企，下游客户回款波动，经营现金流阶段性转负。

5.   商誉减值风险：账面商誉 5.81 亿元，来自历史并购，若子公司业绩不及预期，存在减值风险。

6.   估值处于历史中高位：PE ( TTM ) 60 倍附近，股价高度依赖 AI 题材情绪，一旦赛道热度退潮，估值存在压缩风险。

追加内容

本文作者可以追加内容哦 !