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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：郝显

10 月 14 日，蜂助手临时股东大会审议通过算力服务器采购相关议案，同步通过增加综合授信额度的议案。至此，这起引发市场热议的百亿级算力交易，在程序层面已扫清障碍。

9 月 28 日晚间，蜂助手连续披露两份重磅合同：其一，与 "C 公司 " 签署算力服务器采购协议，协议总金额 39.6 亿元；其二，与 "D 公司 " 签署总金额 57.17 亿元、期限 60 个月的算力服务协议。

此前的 8 月 4 日，蜂助手控股子公司雅安云算与 "A 公司 " 签署 30.62 亿元算力服务器采购协议，同时与 "B 公司 " 签署 46.08 亿元的算力服务合同。

这家主业是数字商品分销的公司，在两个月时间内，签下了 70.22 亿元设备采购合同，103.25 亿元算力服务合同，其中算力服务合同金额是 2025 年营业收入的 4.94 倍。

不过这组百亿级交易背后，存在交易对手身份不明、拉高杠杆、业绩兑现不确定等问题。2023 年以来，A 股上市公司频繁跨界布局算力租赁，目前大单终止、产能闲置、利润落空的情况已开始集中出现。

百亿算力大单背后 四大问题待解

蜂助手这两笔远超自身营收的算力订单引发市场广泛关注，核心争议集中在四点。

其一，交易对手全部匿名，交易对手的真实身份、经营实力与履约能力均存疑。

其二，蜂助手的算力业务刚刚起步。2025 年年报中，算力运营收入未单独列示，与云终端合并口径收入仅 5613 万元，占总营收的 2.69%。在这种情况下签订巨额订单，背后是否存在真实的商业基础，以及后续风险均值的警惕。

其三，为了配合巨额订单，公司加大了杠杆。将年度综合授信额度由 60 亿元提升至不超过 300 亿元，由实控人罗洪鹏无偿提供连带责任担保。对外担保额度同步提升至不超过 300 亿元。高杠杆模式下，若订单交付不及预期、设备空置率上升，刚性的融资成本与折旧将直接侵蚀利润。

其四，业绩预测依据有待披露。公司对雅安项目给出年均净利润 6000 万至 7200 万元的预测，但在行业内同类合同频繁违约的背景下，该预测的依据有待详细披露。

2023 年以来，算力租赁成为 A 股公司跨界转型的热门方向，入场者多为传统行业公司。这类公司一般采用 " 以销定购 " 经营模式，先与下游客户签订算力服务框架合同，再以合同为基础采购服务器。这一模式的优点在于，大幅降低算力空置风险，规避盲目扩张的风险。

但其弊端同样明显。一是下游客户高度集中，订单约束力参差不齐。二是上游容易因服务器缺货、涨价、交付延期产生违约风险。三是算力芯片迭代周期短，减值风险高；四是高杠杆放大了财务风险。

据媒体统计，2023 年以来披露、执行周期已满一年的算力服务合同中，合同合计金额超 5 亿元的上市公司共 16 家，其中出现合同终止、解除、金额大幅缩水或交易对手违约的达到 10 家，履约率不足四成。不少公司在大额订单公告带动下股价短期大涨，但合同迟迟未能进入实质履行阶段；即便落地交付，盈利兑现也可能不及预期。典型如亿田智能，2024 年切入算力租赁赛道，2025 年其算力业务毛利率为 -179.15%，核心原因在于设备出租率偏低、业务规模不足以覆盖折旧摊销；2026 年上半年亏损幅度虽有所收窄，但毛利率仍为 -37.97%。2026 年 7 月公司又爆出亿元大单提前终止。

主业增长乏力 经营活动现金流持续净流出

蜂助手大举跨界算力的背后，是传统主业面临增长瓶颈的现实压力。

2023 年到 2025 年，公司营收从 11.79 亿元增长至 20.90 亿元，三年涨幅超七成；但同期归母净利润增幅远远落后于营收增幅，陷入典型的增收不增利困境。2026 年上半年，营收同比增长 36.14%，归母净利润仅增长 1.87%，利润与营收的剪刀差进一步扩大。

盈利能力下滑的核心原因是主业毛利率持续收窄。数字商品综合运营作为公司第一大业务，毛利率从 2022 年的 26.15% 降至 2025 年的 16.83%，2026 年上半年进一步收窄至 12%。主业盈利空间不断压缩，正是公司急于寻找第二增长曲线、切入算力赛道的重要原因。

从现金流来看，2026 年上半年，蜂助手经营活动现金流净额为 -5.28 亿元，流出金额大幅扩大。拉长周期看，2023 年以来的三年半时间里，经营现金流合计净流出约 8 亿元，而同期账面净利润合计约 5.7 亿元。

经营环节持续失血，根源在于主业的商业模式：数字商品分销是 " 向上游预付货款、对下游赊销账期 " 的生意。截至 2026 年 6 月末，公司应收账款 13.44 亿元、预付款项 11.43 亿元，两项合计约占总资产的六成。上半年信用减值损失达到 3672 万元，正在逐年扩大。算力租赁的 " 以租养租 " 模式，不仅无法缓解这一问题，反而会进一步放大公司的财务压力。

截至 6 月末，公司货币资金仅 3.29 亿元，短期借款 12.13 亿元，加上一年内到期的非流动负债 6200.69 万元，短期有息负债 12.75 亿元，接近账面现金的 4 倍。上半年财务费用 2051.25 万元，同比增长 32%。

根据公告披露的资金结构，39.6 亿元采购款中 80%-95% 来自融资租赁，对应单项目将新增 31.7 亿 -37.6 亿元租赁负债。若叠加 8 月雅安项目的同比例融资，仅两笔订单就将新增 60 亿元左右有息负债，届时财务费用也将水涨船高。