科大讯飞董事长刘庆峰今年 4 月底在业绩说明会上说，公司的市值应该做得更好，要把国产芯片这条艰难的路让大家看透。当时科大讯飞市值约 1150 亿元。两个季度之后，这个数字变成 878 亿元，比年初的阶段高点跌去四成多。

10 月 19 日盘后，科大讯飞公布 2026 年 Q3 财报。期内营业收入 65.64 亿元，同比增长 7.99%；归母净利润 2.26 亿元，同比增长 31.05%；前三季度累计归母净利润 2188.72 万元，同比扭亏。但扣除非经常性损益后，第三季度依然亏损 1.26 亿元，前三季度累计亏损 7.63 亿元。

这组数字里，利润端的结构值得拆开看。Q3 归母净利润表面上是增收也增利，实际非经常性损益贡献较大：当季计入损益的政府补助约 1.65 亿元，金融资产公允价值变动收益 2.48 亿元，两项合计贡献了大部分利润。扣非后亏损 1.26 亿元，而去年同期为盈利 2624 万元，同比减少约 1.5 亿元。

公司把扣非转亏归因于研发投入的加码。Q3 研发投入超过 17 亿元，同比增加近 4 亿元，占营业收入的比重超过 25%。横向对比，A 股软件公司研发费用率普遍在 15% – 20% 区间，科大讯飞已经连续多个季度把研发费用率推到 25% 左右。纵向看，2025 年全年研发投入 53.64 亿元、占营收近 20%，2026 年前三季度仅费用化研发就达 38.5 亿元。

钱主要投向星火大模型的迭代，包括全国产算力底座的训练效率优化、多模态能力扩展，以及即将于 10 月 22 日发布的 " 云 + 端 " 一体化方案。这是一笔战略性投入，当期压利润，管理层押注的是模型能力差距缩小后，API 调用、行业解决方案、端侧硬件三条变现路径的打开。

收入端的增速放缓，主因是 G 端业务的主动收缩。Q3 收入同比增长 7.99%，比去年同期的 10.02% 放缓了约 2 个百分点，其中 G 端业务收入同比下降 2.39%，公司在季报中的表述是 " 主动收缩智慧城市业务 "。G 端项目高度定制化、毛利率低、回款周期长，不适合押注过多筹码。智慧教育、智慧医疗两个高毛利赛道在 Q3 都实现了 20% 以上的增长。

现金流量表给出了一个更积极的信号。Q3 销售回款 77.94 亿元，同比增加超 7 亿元；前三季度经营活动现金流净额 2.64 亿元，同比增长 115%。应收账款余额从年初的 163 亿元微增至 178 亿元，说明新增收入的回款质量在好转，历史包袱没有继续恶化。

把这几组数字放在一起，Q3 财报呈现出的是一个处于战略投入期的公司典型样貌：收入端主动调结构、利润端被研发投入压制、现金流端出现改善苗头。这些特征本身无所谓好坏，关键在于投入产出效率，也就是星火大模型能不能在接下来的几个季度里，把 25% 的研发费用率转化为可量化的收入增长。

围绕这家公司的 AI 预期，还有几块尚未完全兑现。10 月 22 日的 1024 开发者节上，科大讯飞将发布全新的 " 云 + 端 " 讯飞星火大模型，官方预告的关键词是 " 基于全国产算力底座全新升级端云一体化解决方案 "" 全新升级多模人机交互技术 " 和 " 以 Token+Agent 推动从能力开放到价值共创 "。

科大讯飞此前在 4 月业绩说明会上曾透露，当时主流的国产芯片与英伟达 H200 相比，在显存容量和带宽上存在短板，预计 2026 年 Q4 发布的昇腾 950 芯片才会在关键性能上实现对标。这意味着星火 X2 系列是在一个性能受限的硬件平台上训练的。刘庆峰此前反复强调，只有科大讯飞的星火模型是从训练端就开始使用国产芯片，不像其他公司只在推理阶段适配。

开放平台是另一块被市场用 AI 坐标衡量的业务。2025 年，科大讯飞的 MaaS 收入为 3.85 亿元，同比增长 263%；2026 年上半年，大模型 API 及 MaaS 平台服务收入同比增长约 70%。增速不慢，但绝对值依然很小。作为参照，智谱今年 9 月披露的 MaaS ARR 为 18 亿美元（约 128 亿元人民币），MiniMax 8 月的 ARR 也达到 8 亿美元。

一位长期关注港股科技互联网的券商分析师告诉「AIX 财经」，以今年年底的 MaaS ARR 预期与当前市值计算，智谱市值约 323 亿美元，最新的年底 ARR 预期是 30 亿美元，对应 P/ARR 约 10.8 倍；MiniMax 市值约 88 亿美元，年底 ARR 预期与年初时的 10 亿美元一致，期间没有过上调，对应的 P/ARR 约 8.8 倍。即便按 MiniMax 的保守倍数给科大讯飞的 MaaS 业务估值，3.85 亿元年收入对应的估值贡献也只有 38 亿元左右，在总市值中占比还很小。

不过，这种衡量方式并不完全适合讯飞。P/ARR 框架更适合智谱、MiniMax 这样以 MaaS 为主业的纯模型公司，科大讯飞的收入结构中，教育、医疗、汽车等行业应用占了大头，这些业务的估值逻辑更接近传统的 PE 或 PS。讯飞的难点在于，它的 AI 收入真实存在，但还没有以资本市场当下最认可的形态呈现出来。

G、B、C 三端的结构平衡是公司过去两年一直在做的事。G 端项目定制化重、回款慢，C 端硬件标准化程度高、现金流好、品牌溢价空间大，学习机是 C 端中最成功的单品之一，连续四年拿下全国高端学习机销量和销售额双第一。但 C 端的营销投入较高，且学习机、翻译机、录音笔这些硬件本身的市场天花板并不高，需要 AI 眼镜等新品类和海外市场打开增量。B 端方面，央国企大模型项目的中标数量与金额，科大讯飞在 2024 年和 2026 年上半年都保持了行业第一，但同样面临定制化程度高、交付周期长的问题，且价格竞争激烈。

财报发出后次日，10 月 20 日开盘后科大讯飞股价波动不大，收涨 1.72%，市值来到 882.5 亿元。相比年初 63.55 元的股价高点还有距离。新模型的性能、端云一体化的商业化路径、Token+Agent 生态的落地进展，都会直接影响市场对这家公司 AI 预期的重新定价。