图文 | 躺姐
10 月 20 日美股收盘后，SpaceX 公布了上市后的第二份季报，AI 业务收入是去年同期的九倍多。更重要的是，CFO 在业绩会上说，按现在的价格，新部署的算力不到一年就能回本。
SpaceX 的财报一出，芯片股在盘后集体上涨，第二天海力士在首尔涨了 5.8%。到美股 21 日盘前，SpaceX 涨了 8.5%，做 AI 服务器的超微电脑和戴尔分别涨了 12.4% 和 5.2%，做数据中心供电和散热设备的 Vertiv 涨了 4.3%。
就在财报出来之前的过去两周，AI 股跌得很急，10 月 2 日到 16 日，纳斯达克 100 指数跌了 5.3%，CoreWeave 跌了 31.5%，海力士从 6 月的高点算起，到 10 月 20 日已经跌了 59%。
市场怕的，就是 AI 基础设施投了那么多钱，最后收不回来。但实际上，这两周的恐慌，怕错了方向。
无论是从 SpaceX 的财报，还是其他 AI 公司透露的数据，AI 基础设施的钱不但收得回来，而且回本快得惊人。原因不只是算力目前还相对稀缺，更在于算力本身在升值，模型越聪明，同样一瓦电产出的智能就越值钱。
顺着这个逻辑，市场至少看错了三件事。云厂商的巨额资本开支不是包袱，而是越投越赚的生意；GPU 能赚钱的年头，比市场担心的长；芯片和存储公司现在的利润，也不是周期的顶点。
这一轮借钱建算力的杠杆，和 2007 年借钱买房也不是一回事。已经走了四年的 AI 牛市，还没有到终点。
01 算力越来越值钱
三季度 SpaceX 的收入是 146 亿美元，同比增长 161%；AI 业务收入从去年同期的 8.1 亿美元涨到 76 亿美元，已经超过星链所在的连接业务，成了公司最大的收入来源。
这笔收入主要不是来自 Grok 这样的自家模型，而是把算力租给 Anthropic、谷歌等 AI 公司。一年前，SpaceX 的算力规模是 0.6 吉瓦，到 9 月底已经是 1.7 吉瓦，公司预计 10 月底接近 2.2 吉瓦，今年底到 2.5 至 3 吉瓦。
也是因此，SpaceX 已经算是一家出租算力的云厂商。
这份 AI 收入的成色也不错。76 亿美元里，70 亿美元来自算力出租和 AI 软件，其中包括 8 月并入的编程工具 Cursor 贡献的 6 亿美元，另外 5.4 亿美元是 X 平台的广告。去掉 Cursor，算力出租和 AI 软件的收入比二季度增长了 192%，主要来自新生效的云服务合同。财报前市场一致预期 AI 收入 63 亿美元，实际高出 20%。
利润方面，AI 业务的调整后 EBITDA 是 49.5 亿美元，相当于收入的 65%，上一季度还只有 11.5 亿美元。按会计准则，扣掉 24.7 亿美元的折旧摊销和 20.4 亿美元的股权激励（其中 12.2 亿美元和收购 Cursor 有关），经营利润是 4.3 亿美元，而一年前这块业务还亏损 17 亿美元。
不到一年回本这句话，CFO 在 8 月的二季度业绩会上就说过，这次又说了一遍，还补充说现在的价格比上一季度谈到的区间上限还略高一些。马斯克对未来的展望也非常乐观，说明年出现半年回本也 " 不是不可能 "。
值得一提的是，类似的说法，国内也有人讲过。
今年 5 月，国内一家头部独立开源大模型公司的投资者交流会上，公司管理层表示，按他们现在的 API 定价，买回来的服务器十个月就能收回成本。财务上这些设备或许要按三到五年折旧，但在商业上，十个月回本已经足够。
而且这个价格还是他们有意压低的，管理层说，在这个价位上，用户对价格并不敏感，价格就算翻一倍，用量也差不了多少，收入几乎能跟着翻倍。真按利润最大化来定价，回本还会更快。
一家是把服务器租给别的 AI 公司，一家用服务器跑自己的模型、按调用向用户收费，赚钱的方式不同，回本时间却大致相似。因此，不到一年回本的这个说法，是有很高的可信度、足以作为市场定价参考的。
回本这么快，是因为目前算力还是太缺了，按照马斯克的说法，每一家云厂商和几十家小公司都在找 SpaceX 租算力，如果全答应，手上的算力能租出去好几遍。短期合同续约时，每瓦算力的价格是往上走的，连 2022 年发布的英伟达 H100，现在的租金都比刚上市时高。
这种稀缺，不只是因为建设跟不上，更根本的一层，是算力本身在变得更值钱。模型越做越好，同样一瓦电能产出的有用智能越来越多，能干的活越来越值钱，愿意为算力付钱的人自然越来越多。马斯克也是这么看的，所以 SpaceX 宁愿按现货价签短期合同，也不愿把价格锁死在多年期的长约里，押的就是每瓦算力会越来越值钱。
随着算力越来越值钱，市场前两周最担心的三件事，也就都站不住了。
第一是云厂商的资本开支。两周前市场最怕的，是微软、谷歌、亚马逊、Meta 这些云厂商投入越来越大，最后收不回来。可马斯克说，每一家云厂商都在找 SpaceX 租算力；SpaceX 最近想从别的云平台租一些算力，把自家的推理任务挪过去，好腾出算力训练模型，结果问遍了 GB300、GB200 和谷歌的 TPU，最后连 H100 都租不到。算力缺到这个地步，现在投得越多，赚得越多。
第二是 GPU 的寿命。过去一年，市场一直担心 GPU 更新换代太快，大厂按五到六年折旧，利润被高估了。这种担心对新云厂商最致命，它们借钱买 GPU，GPU 贬值太快就还不上债，两周里这批公司的跌幅中位数达到 31.7%。可 H100 的租金不降反升，GPU 能赚钱的年头，目前看是比市场的预期更长的。
第三是芯片和存储的周期。云厂商的算力越紧张、每瓦越值钱，就越要抢着买 GPU 和存储。可按彭博的一致预期，海力士今年的市盈率只有 3.6 倍，三星 4.7 倍，美光、闪迪按下一个财年算也只有 5.1 倍和 6.1 倍。分析师还预计，海力士明年的利润要比今年再多 34%，三星多 51%。利润还在涨，估值却只给几倍，押的是好日子快到头了，SpaceX 的财报说的却是需求还在加速。
模型越聪明，每一瓦算力就越值钱，这部分回报，还没有充分进入今天的估值。
02 四年牛市还没到终点
美股这轮 AI 牛市，一般从 2022 年 10 月 12 日算起，那一天是前一轮熊市的最低点，之后伴随着 11 月底 ChatGPT 的发布，开始一路高歌猛进。
到今年 10 月 12 日，这轮牛市正好四年，标普累计涨了约 118%，其间创下 124 次历史新高。截至 10 月 20 日，标普离历史收盘高点也只差 1.4%，依然算是高点附近。
四年涨了一倍多，算不算走到头了？和历史上比，其实也还好。
1949 年以来，美股在这一轮之前有过 11 轮牛市，平均持续约 5.5 年，平均涨约 192%，一半以上持续超过 4 年，按这个标准，这轮牛市的时长和涨幅都在正常范围里。长期来看，投资者在牛市里赚到的，远多于在熊市里亏掉的。
而这轮牛市能走到今天，有一点和之前不同，驱动力主要是公司盈利。股价等于每股盈利乘以市盈率，股价上涨，要么是公司赚得更多了，要么是投资者愿意为同样的公司利润付出更高的溢价，也就是抬高市盈率。
在这四年的涨幅里，约 70% 来自企业利润增长，约 30% 来自市盈率提高。市场前两年一直担心衰退，衰退却没有来，过去三年美国实际 GDP 增速都在 2% 以上，消费、就业、财政支出和企业投资一起托住了经济。
利润在涨，股价就有承托，所以，这四年美股虽然经历了 2023 年美国地区银行危机、2024 年日元套息交易平仓、2025 年的特朗普关税冲击，以及今年的中东地缘冲突和油价波动，几乎每次都有人喊牛市结束，指数最后却都创了新高。
如果一轮牛市主要靠市盈率抬高，上涨来得快，去得也快；靠利润增长推动的牛市则相对更持久一些。往后看，股价要继续上涨，并不需要利润一直保持现在这么高的增速，只要利润还在增长，市盈率不大幅回落，股价就有支撑；如果通胀和利率压力缓和一些，市盈率甚至还会有小幅上升的空间。
那牛市一般怎么结束呢？
历史上，牛市很少因为时间长而结束，更多是美联储在杠杆过高时大幅收紧，把经济推进衰退。对照现在看，类似的收紧已经出现苗头。美联储 9 月加息 25 个基点，10 年期美债收益率 10 月 7 日盘中升到 5.365%，是 2002 年以来最高，布伦特原油仍在每桶 110 美元左右，中东和俄乌的地缘风险也在升温。
但目前看，美联储收紧并未带来经济衰退。今年美股三季报已经从银行股开始发布，分析师仍预期标普 500 盈利较快增长，科技和半导体贡献最大，其他行业也在改善。不少分析师认为，经济还在增长，利润还在上升，美联储更像是轻踩刹车，牛市还有空间。
而另外一个会让牛市结束的条件是杠杆。上一次因杠杆而终结的牛市在 2007 年见顶，当时居民借按揭买房，银行再把按揭打包成证券层层转卖，房价一跌，借来的钱就成了还不上的债，2008 年风险扩散到了整个金融体系。
这一轮的杠杆集中在 AI 基础设施上，CoreWeave 这样的新云厂商和正在转型的甲骨文在借，SpaceX 这样有利润的大公司也在发债，它今年发行的 250 亿美元投资级债券，平均票面利率是 5.855%。
这也解释了这两周市场的跌法。被抛售的主要是 AI 产业链上的公司，尤其是靠借债扩张的新云厂商，以及给它们供货的芯片和存储股。微软、谷歌、亚马逊这些用自身利润投资的巨头基本没动，所以标普 500 两周只跌了 0.8%，更像牛市中的一次获利了结和轮动。
次贷危机发生前、2007 年的杠杆，押注的是一路上涨的房价；这一轮的杠杆，押的是一年左右就能回本、租金还在涨的算力。对 SpaceX 这样借钱成本在 6% 左右的公司来说，投进算力一年就能回本，没人会嫌这种生意的规模小。新云厂商的情况要复杂一些，它们借钱成本在 10% 上下，价格又大多被长约锁定，涨价的好处未必都能吃到，两周前跌得也最多。
借来的钱一年就能收回来，这样的杠杆，和 2007 年的房贷不是一回事。
03 结语
AI 的回报，为什么能这么高？
根子在于，算力值多少钱，看的是它能产出多少有用的智能，而不是芯片有多便宜。大模型最早只能聊天、写总结，后来能写代码、做数据分析，现在的 AI 智能体已经开始独立完成整段的软件开发这样的复杂工作。企业愿意为 AI 付多少钱，看的不是它用了多少 GPU，而是它替代了多少人工、创造了多少价值。
所以模型效率提高、单次调用变便宜，并不意味着 AI 产业的收入会缩水。同样的任务需要的算力少了，但 AI 能做的事情更复杂了，智能体要反复规划、调用工具、检查结果，每完成一项工作消耗的算力反而更多。过去几十年，计算的单位成本一路下降，计算产业的规模却越做越大。
这也是这轮牛市最重要的支撑，只要算力还这么缺、回报还这么高，推动这轮牛市的盈利增长就不会轻易停下来。
声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。
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