腰斩之后，曾毓群还能凭什么维护宁德时代的溢价

我做投资这些年，见过太多股价暴跌。真正可怕的，往往不是某一天跌了 10%，而是市场开始怀疑过去那套解释还能不能继续使用。宁德时代这次面对的，正是这个麻烦。

它没有突然失去客户，工厂也没有停摆，装机份额甚至还在增长。可支撑 " 宁王 " 高估值的那套叙事，已经出现裂缝。过去大家相信，电动车越卖越多，电池需求就会同步膨胀；宁德时代占据最大份额，利润自然会跟着规模走。逻辑看起来顺滑，像一条铺好的高速公路。

财报却把路面上的坑照了出来。

前三季度，公司营收 4421.37 亿元，同比增长 56.19%，归母净利润 645.30 亿元，同比增长 31.60%。如果只看累计数据，似乎没有什么值得惊慌的地方。可拆到第三季度，营收 1652.21 亿元，同比增长 58.58%，净利润却只增加 14.54%，达到 212.46 亿元。

收入跑得很快，利润却拖着脚。

营收和利润增速之间，拉开了 44 个百分点。二季度净利润还有 225.46 亿元，三季度反而降到 212.46 亿元，环比下滑 5.77%。毛利率降到 20.69%，连续三个季度走弱，创下 2022 年四季度以来的新低。市场此前普遍预期三季度利润在 229 亿到 250 亿元之间，实际数字落在了区间下方。

十几亿元的差距，不足以击穿一家万亿龙头。

真正让交易员皱眉的，是利润变薄这件事开始连续发生。

经营现金流也不漂亮。三季度经营现金流净额 616.25 亿元，同比下降 23.6%。账面上依然有利润，钱回来的速度却慢了。制造业最怕这种剪刀差，销售单据越堆越高，银行账户却没有同步变厚。财务人员会把它写成应收、存货和合同资产，投资人会把它翻译成四个字：议价能力下降。

宁德时代当然不是突然变差了。它只是被推到了产业链更拥挤的位置。

低价储能订单集中交付，锂价波动带来存货减值，锂离子电池消费税从 9 月开始落地，三股压力一起挤进第三季度利润表。9 月只有一个征税月份，完整影响要到四季度才会显现。电芯出厂就要计入价内税，按照 2% 的税率计算，以一年四千多亿元营收估算，新增负担可能接近 90 亿元。

如果是拥有整车业务的一体化车企，还能在内部账本里腾挪。宁德时代大量电芯卖给外部客户，价格又被整车厂压得很紧，税负很难顺利转给下游。管理层说正在和客户协商共同承担。听起来温和，翻译一下就是：涨价没有那么容易。

我很少相信 " 成本最终都会传导 " 的漂亮话。传导需要条件，客户愿意接受，竞争对手没有更低报价，需求也没有掉头。三个条件缺一个，成本就会留在供应商账上，慢慢啃掉利润。

2027 年 4 月起，新能源整车出口退税率从 13% 降到 9%。政策并没有直接对准电芯，可产业链从来不是一间间彼此隔绝的房间。整车出口利润被压缩，车企会重新核算每一项采购价格。电池占整车成本的三成到四成，它自然会成为谈判桌上的大块肉。

这不是普通的同行价格战。

同行打价格战，拼的是谁能活到行业出清；现在发生的事情更复杂，整车厂、动力电池企业、材料厂和海外渠道都在重新分利润。过去电池厂凭借供不应求拿走的超额收益，如今被要求吐出一部分。机构估算，2027 年两项电池相关政策给全行业带来的新增负担可能超过 1000 亿元。这个数字未必精确到个位数，但方向不会错：利润池变小了，伸手的人却更多。

我曾经看过许多企业在景气顶点做出的判断。它们总以为规模扩大能够自动修复一切，结果规模越大，价格下降一块钱，利润表就少掉一条街。制造业不是互联网平台，用户不会因为你过去伟大，就永远接受你的报价。

宁德时代依然是全球最大的动力电池企业。2026 年 1 月至 8 月，全球动力电池装车量约 844.2GWh，宁德时代达到 333GWh，全球份额 39.4%，同比还提升 1.7 个百分点。国内 1 月至 9 月，它的份额约 44.16%，也比去年同期高出 1.41 个百分点。比亚迪全球份额约 15.1%，同比下滑两个百分点，宁德时代的装机规模仍是第二名的两倍多。

所以，" 去宁化 " 并没有发生在很多人想象的那种断崖式场景里。

车企没有把宁德时代从供应链里清除。车企只是开始准备第二把钥匙。

理想汽车增资欣旺达，小米与中创新航推进联合开发，小鹏、赛力斯扩大电池供应商名单。哪怕二线厂商偶尔出现质量问题，车企也不愿回到单一供应模式。它们想买的不是最低价，而是选择权。过去宁德时代是主供，车企找它拿货；现在宁德时代仍是主供，但车企可以把另一份报价放在桌上。

这两个表述只差几个字，议价权却完全不同。

2021 年，宁德时代国内份额曾达到 52.1%，到 2025 年降至 43.42%。它依旧第一，第一的位置甚至很稳，但领先幅度已经从 " 压倒 " 变成 " 可被讨论 "。份额没有崩，独家权却在稀释。

这才是市场真正担心的地方。

2026 年上半年，宁德时代归母净利润超过 15 家主流上市车企利润总和。过去整车厂常被调侃成 " 给电池厂打工 "，如今这种利益结构正在被车企主动修正。供应商多元化听上去像采购动作，骨子里却是一次权力回收。

海外市场也没有给它留下太大的喘息空间。欧盟新电池法、美国 IRA 法案以及相关清单，逐层抬高本地化和合规门槛。匈牙利、印尼的产能布局需要时间，资本市场却不愿意无限期等待。海外高毛利空间被政策和地缘关系切窄，国内产能又在增加，规模优势有时会变成利用率压力。

我对 " 巨头一定能穿越周期 " 这句话始终有点不耐烦。巨头穿越周期的前提，是它还在变化。账上的现金不能替代技术，厂房也不能自动产生溢价。

宁德时代并非没有动作。

公司计划推进钠电池储能交付，乘用车钠电池也被安排在四季度量产。管理层预计量产后材料成本有机会比磷酸铁锂低三成到四成。政策也给出了一个微妙信号：2026 年 9 月至 2028 年底，钠离子电池、固态电池和燃料电池免征消费税。成熟锂电技术开始承担更多成本，新路线获得窗口期，这种安排不需要太多解释。

储能和换电也在铺路。引望、时代电服推进换电合作，宁德时代试图从电动车电池供应商，往能源基础设施服务商的位置移动。这个方向很有诱惑力，也很危险。储能设备卖出去不等于形成稳定回报，真正难的是长期运行、系统调度和电网适配。参数表可以印得很漂亮，电站出问题时却没人愿意听发布会上的漂亮话。

国内储能需求也没有想象中那么顺。2026 年 1 月至 9 月，国内新增储能装机同比只增长约 6%。长期方向仍然存在，短期订单却开始分化。机构预测未来几年全球储能装机仍会增长，但 " 增长 " 这个词太宽了，无法替企业支付今天的折旧。

更大的问题是，技术路线转换本身会制造废资产。一条产线动辄几十亿元，刚完成爬坡，下一代技术可能已经把它推到边缘。固态电池量产预期越来越近，二线厂商增速又持续快于龙头，宁德时代必须花更多钱守住研发和产能，利润率却未必允许它像过去那样大手大脚。

资金已经提前表达了态度。

4 月 23 日，持股超过 5% 的宁波联合创新询价转让 5800 万股，约占总股本 1.27%，转让价格 410.34 元，套现金额约 238 亿元，持股比例降到 4.96%。机构接盘名单很长，外资、公募、保险资金都在里面。5 月 7 日，股价摸到 467.34 元高点。

这笔交易卖得很漂亮。

4 月底，宁德时代完成港股配售，配售价 628.2 港元，募资净额 391.1 亿港元。如今 A 股跌到 231.6 元，按照 410 元附近进场的资金计算，浮亏已经超过四成。7 月，公司宣布 400 亿元注销式回购，被市场视作重估信号。到三季度末，实际回购金额却只有约 33 亿元。

公司并不缺钱。账上货币资金加交易金融资产超过 4300 亿元。

所以市场会问：既然现金充足，为什么没有更快回购？我不知道管理层心里真正的底价，但资本市场会自己补完这句话——他们可能认为，底部还没有出现。

这很残酷，也很诚实。

有人说政策没有放弃宁德时代，车企没有放弃宁德时代，机构也没有集体看空宁德时代。这个判断都对，却没有击中核心。

真正被抛掉的，是 " 必选 " 二字。

那个车企排队拿货、电池厂单方面报价、产能一开出来就有人接的阶段结束了。宁德时代仍是第一名，可第一名不再天然获得成长溢价。市场给它的动态市盈率已经压到制造业逻辑附近，过去那种 " 只要电动车继续增长，宁德就能持续高增 " 的信仰，正在被拆开检验。

我不认为宁德时代会轻易倒下。它有客户、技术、现金和全球化布局，这些资产不会因为一天跌停就消失。可我也不接受另一种懒惰判断：龙头仍然是龙头，所以一切都会回到从前。

规模红利退潮后，企业得重新靠技术、质量和交付证明自己。钠电能否把成本优势变成订单，储能能否从卖设备走向卖系统，海外工厂能否在政策缝隙里跑出回报，供应链多元化之后能否守住核心客户——这些问题没有一句口号可以代答。

潮水退下去，巨头不会立刻消失。

它只是要重新站在岸上，证明自己还值得被选择。［戛然而止］

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