我们没把自己定义为餐饮店或零售店，

更像是社区的面点家庭厨房。

—— 袁亮宏

2026 年截至目前港交所没有一家餐饮公司上市。

年初老乡鸡、幻师、比格披萨、钱大妈在半个月里先后递表，加上早半年入场的巴奴，一共六家连锁餐饮勇闯港交所。

截止目前，唯一过审将近期启动招股的便是袁记云饺了，拟募 3 亿到 4 亿港元，这笔钱主要用来搭建海外供应链，力争要拿港交所第一个饺子的 IPO。

袁记云饺在港股市场中有两个稀缺性：一是 " 饺子 " 的品类稀缺，二是 2026 年港股餐饮 IPO 破零的窗口稀缺。

但稀缺性不等于估值溢价，估值应该看这家公司的利润成色和增长质量，袁记云饺 Pre-IPO 35 亿元，对应 2025 年经调整净利 2.62 亿，约 13.4 倍 PE，对应 2026 年经调整净利 3.5 到 4 亿，约 9 到 10 倍 PE。

这个估值相对港股的蜜雪 10 倍、古茗 15 倍、沪上阿姨 9.5 倍虽然不贵，但也没有明显折价。

相比过去愿意相信规模和宏大叙事，今年市场更在意招股书里暂时没法验证的问题：

经营质量如何？单店能否稳定经营？以及猪价的影响到底有多大？

本文看点

为什么是袁记云饺？

饺子大王，何以为王

袁记云饺还值得加盟吗？

THE CROWN

首先，和蜜雪冰城一样，袁记云饺95% 的收入来自向加盟商卖馅料、面皮和调味料，袁记的本质依然是一家供应链公司。

袁记云饺到今天六座自有工厂、二十四座仓库加十座前置仓，把馅料和面皮统一加工，经冷链送到全国门店。

过去三年营收从 20 亿出头爬到近 28 亿，2026 年前五个月经调整净利润 1.85 亿，同比增长 164%，毛利率从 2024 年的低点 23.0% 回到 28.4%。和蜜雪冰城等茶饮品牌不同，袁记云饺的利润，某种程度是由 " 大师兄 " 的价格决定的。

饺子的馅料的大头是猪肉，而猪肉价格的波动，并不是袁记本身可以决定的，大概率只能按照现货价走，肉便宜利润就厚，肉贵利润就瘪。

我在招股书中发现原料涨 30%，除税前利润就少 1.69 亿，而它 2026 年前五个月经调整净利润一共才 1.85 亿。

2024 年猪价偏高，袁记云饺新开 1057 家店，收入涨 26.4%，利润却基本持平，2025 年猪价回落，新店收窄到 771 家，收入只涨 9.1%，但利润反涨 45.8%，而这便来自于猪肉价格的下跌。

如果猪价一旦再涨上去，袁记只剩两条路：

自己扛下成本，牺牲总部的的利润，或者提高给加盟商的供货价，把贵出来的肉钱压到加盟店头上。

但很多加盟商单店月均净利已经不到一万，这轮涨价，他们未必接得住。因为加盟商的利润是由单店产出走，单店日均 GMV 从 2023 年的 5394.4 元，一路降到 2026 年前五个月的 4627 元。客单价从 26.1 元降到 22.5 元。

招股书中还说明了来自食安的风险，2024 年底北京一家加盟店在云吞里吃出一条蚯蚓，当时涉事区域门店营收暴跌约三成，总部被迫对所有供应物料打八折，单月亏损数千万。

蚯蚓事件之后，营销费用也发生了很大变化。

2024 年袁记的门店净增了 803 家，涨了 25.6%，与此同时销售及营销开支从 7696 万涨到 1.26 亿，涨了 63.7%，广告及推广开支是从 1719 万暴增到 4505 万，翻了 2.6 倍。

2025 年门店净增 555 家，涨了 14.1%，扩张明显放慢，营销总开支也只涨了 8.7%。可，广告费从 4505 万涨到 5517 万，涨了 22.5%。

可研发费用几乎停在原地，2024 年从 395.8 万缩到 337 万，2025 年才回升到 618 万。很明显袁记把更多力气，花在了让更多人知道它、开出更多新店上。

同时，招股书还显示多处有关联交易的风险，袁记长期向 6 家关联企业采购汤底酱料、饺子皮、设备维护和广告设计，这 6 家都由创始人袁亮宏的配偶杨煜持股的觅元参股，持股 33% 到 42%。

最大的一家佛山梵来之味，专供饺子云吞的汤底和酱料包，2023 年到 2025 年采购了约 7500 万。

按港交所对持续关联交易的规则，袁记为这笔采购设了逐年递增的年度上限，2026 到 2028 年分别是 9700 万、1.22 亿、1.28 亿。

虽然有设上防止超额采购，来保护股东的利益，但每年的巨额采购到底有多少利润，落在创始人夫妇之下，财报并不会披露。

诚然，过去这几年，袁记把钱和精力更多花在了开门店上，研发上投得并不多。但不可否认这些年在市场端、在每一家门店里的成功，给很多消费者带来了实实在在的惊喜。

袁记在产品研发和门店经营上，也有自己的一番独家功夫。

FLAVOR

不发明口味，只做潮流口味的搬运工

虽然，袁记是一家供应链企业，但一家公司值不值，最终要看它在门店端、经营端做了什么，给市场、给消费者创造了什么价值。

当你打开外卖点袁记云饺，他的选择大概是同类里最多的。

你也许说不清店里的大妈是不是真在现包，饺子皮和馅到底来自工厂还是现擀现拌，可有一点没法否认：在你能选的范围内，它是最方便、最物美价廉、也最像饺子的那一种饺子。

再把它的菜单翻一遍，你会发现，无论馅料还是拌料，都在颠覆我们过去对饺子口味、对饺子本身的认知。

今年袁记云饺的大爆款双虾鲜饺皇，用一颗包进两颗虾仁，上市十天卖了 600 万。联名好欢螺的酸笋、三养的火鸡辣、卫龙的辣条，挑的全是今年的热门口味，也许在你每天面对 " 该吃什么 " 的世纪难题时，独特口味，会减少一点你的纠结。

饺子的创新之外，蘸料也藏着一套自己的功夫。

除了最传统的蒜泥、陈醋、辣椒油，它还有红油、麻酱、剁椒、花生酱，一整套摆在酱料区。哪怕最清淡的白灼清汤，也能自己调一碟酱油陈醋麻酱拌着吃。红油干拌把汤饺改成拌饺，连续三年销量榜首。

同一颗饺子，换一碟蘸料，就成了另一种味道。

更大的价值在于，酱料第一次能脱离饺子单独存在，能上架、能囤货。招股书把卖给加盟商的货分成五类，调味料 2025 年卖了 2.65 亿，超过面皮的 2.46 亿，成了第二大原料，三年涨了近一倍。

酱料对袁记来说，早就不是饺子的附赠，而是一门能独立赚钱的生意。

同时，在消费者眼里，顾客自己调出红油加番茄酱、花生酱加剁椒的隐藏配方，袁记给了顾客一个空间，让顾客可以自由发挥，天然自带传播属性。

正在备婚的李夏为了减肥试过 " 白人饭 "，连吃三天就受不了如此的寡淡，她在社交平台抄了一份袁记减脂攻略：小份冬菇马蹄鲜肉云吞，水煮、清汤底、不加香油，蘸料分装，一份约 528 大卡，她照着吃了一周，体重从 120 斤掉到 116 斤。

袁记没发明减脂餐，但接住了年轻人怕胖又舍不得好吃的那点心思。

同时，在刚毕业的小 A 刚刚毕业，还在和别人合租，因为公用厨房不便，常点袁记的鲜虾蟹籽云吞。

他在采访里说，那份配送上门的云吞，是他在大城市里获得安全感的一种方式，是有仪式感的温暖时刻。

饺子原本就不是普通的食材，而是承载了异乡的确定性。在海外的袁记依然如此，新加坡金隆大厦店里，一个留学生春节前独自坐在窗边，夹起一颗韭菜鲜肉饺，打开视频通话对母亲说：" 妈你看我这个饺子像不像你包的韭菜饺。"

一位移民四十年的华裔老人，尝到广式汤鲜肉云吞，说带不走的手艺竟在这里尝到了。

在海外袁记带出去的，不只是一颗饺子，是海外华人认领故乡的那一口。

THE WEIGHT

饺子之外，袁记云饺的第二场战役

袁记前期的经营重点一直在南方，广东一省就开了 777 家，华南加华东撑起大半壁江山，再往北是喜家德的地盘，800 多家直营店深耕多年。

而袁记早年那种开在菜市场的小档口、或者生熟分开的生鲜档口店，客单价低门店小，很难撑起更大的市值、更大的增长空间。

于是袁记在门店上，做了一次全新的调整和升级。

2026 年袁记开出 5.0 新店型，在河南落地，菜单除了饺子，加了烧麦、卤煮、茶饮、糖水、酒水，门店 24 小时营业，喊出 " 有酒有肉，不只云饺 "。

门店在不断进化

袁记的门店也是进化的，最早起家的生食外带档口，只卖包好的生饺子、生云吞，客人买了回家煮，客单价低、坪效也低，如今占比已经缩到 5.2%。

现在加盟商开得最多的，是生熟一体标准店。

一家店既是生鲜柜，也是餐厅：生饺子称重卖，熟的煮好堂食或带走，外卖还能送到家。这是袁记的基本盘，堂食店占了 81.7%，外卖 GMV 占比也从 2024 年的 32.7% 升到 2025 年的 45.3%。

可它的天花板也摆在那：卖的还是饺子云吞，生意被午晚两餐锁死，下午和夜宵，房租人工照样一分不少。

再往上是生熟一体的商超店，开进 A 类商场、高铁站、机场这些人流最密的地方。点位更好，租金也更贵，赚的是高客流，扛的也是高成本。

最新的是 2026 年 9 月才落地的 5.0 全时段复合空间。面积拉到 90 平方米，24 小时营业，除了饺子，把烧麦、现卤、茶饮、糖水、酒水全塞进一家店，卤猪蹄 15 元、棒大骨 9.9 元、茶饮咖啡 9.9 元，为的是把下午和夜宵的空档也填满。

但注意，5.0 现在全是袁记直营，袁记 4773 家门店里直营只有 23 家，专门用来打磨店型、做示范，5.0 加起来才个位数，开了不过一个多月，既没有加盟商开 5.0，也还没被验证跑不跑得通。

出海

到 2026 年 9 月，海外门店已经超过 60 家，覆盖新加坡、泰国、马来西亚、英国四个国家：新加坡 47 家，成了当地门店数第一的连锁中餐，泰国 14 家，马来西亚和英国各开了首店，伦敦首店开业当天营收就破了 4 万。

2026 年前五个月，海外 GMV 1.73 亿，同比增长 97%。出海最大的价值，是客单价。海外客单价 66.34 元，接近国内的三倍，同样一颗饺子，在海外卖得更贵、赚得更多。

袁记的出海不是遍地撒网，先在单个国家把门店做密，跑通模型，再往外辐射。供应链上，肉、面皮、新鲜蔬菜交给当地合作伙伴，酱料、干货、包材从国内工厂统一配送。

零售端

门店之外，袁记还有一条零售的线。把门店的经典口味做成预包装速冻饺子，挂上 " 袁记味享 " 的牌子，铺进盒马、钱大妈这些渠道。

2025 年袁记味享收入 9613 万，同比增长 52.2%，占比只有 3.4%，但增速快过整体，且更能放大自有工厂的优势。

JOIN OR NOT

袁记云饺还值得加盟吗 ？

这需要得拆开看三件事：赛道、单店，还有点位。

饺子云吞肯定比茶饮好，现制茶饮 2025 年 1957 亿，增速掉到 7.3%，门店总量开始净减少，六成品牌在收缩。现制饺子云吞是 1292 亿，还在以每年 11.6% 的速度长。

中式快餐连锁化率只有 33.7%，西式快餐是 68.6%，中间空着一大块没人整合的地。

袁记 4773 家店，在这个品类里的份额也只有 0.7%。单看赛道，下注饺子云吞，比挤进茶饮划算。

可从单开一家店，袁记不如单开一家蜜雪冰城。

首先是门槛，同样不含房租，蜜雪 21 万起，比袁记前面那笔投入低不少。其次是回本周期，蜜雪大约 13 个月，袁记的回本周期要近 2 年的是，甚至长过了门店的平均寿命。

最后是人工，蜜雪卖标准化饮品，4 到 5 个人就够；袁记卖 " 现包现买 "，一家店要 6 到 8 个人在橱窗后手工包，这个动作是袁记的溢价，也是它的成本，人工几乎重了一倍。

但是，这都是只是参数，一家门店的核心还是点位。加盟商真正签的，不是赛道，也不是品牌，是一个具体的铺位。

如果这个铺位在菜市场旁边、周围是密集的居民区，饺子是更刚需的存在，蜜雪那杯柠檬水不是，这种点位卖袁记，可能比卖蜜雪更好。反过来，如果铺位在年轻人扎堆的商业街，人流虽然大，但租金贵，蜜雪更对路。

品牌没有绝对的好坏，只有跟点位配不配。

赛道、单店、点位（选址）三件事一起看：袁记的赛道更宽，单店更重，最后落不落地，看你的铺位接不接得住这碗饺子。

结尾

the end

今天还能加盟袁记云饺吗

袁记云饺是今年的破冰者。

可破冰之后，当猪价拐头、加盟商的利润越来越少、" 大妈现包 " 越来越难自圆其说，这本账还能不能继续算平，还有多少增长空间。

袁记云饺把一门手艺活做成了标准化的生意，危险在于，这门生意的命，一半系在猪价上，一半系在加盟商的信心上。猪价信心从来都充满了不确定和不可控的因素，但这大概是所有规模生意的宿命。

接下来不只是袁记还能开出多少家店，而是当增长的故事讲完，还能否从 " 供应链平台 "，长成一个让加盟商和消费者都长期信任品牌。

我是晓样，和你一起发现世界的有趣。