文｜独角金融 郑理

10 月 20 日的临时股东大会上，知乎（ZH.US；2390.HK）股东们投出了关键一票：批准公司认购砺思资本旗下一只 AI 基金 15 亿元的有限合伙权益。这意味着这笔从 9 月 6 日就公告再到股东大会表决通过的投资，正式转入执行阶段。

这只基金采用盲池结构，即 LP（有限合伙人 / 出资人）无法看到 GP（普通合伙人 / 基金管理人）最终投哪家公司，只知道它被授权投向人工智能相关领域的早中期上市企业。换句话说，知乎用股东大会投票方式，把 AI 战略押进了一只由别人管理、具体标的不确定的私募股权基金。

知乎此次掏出的 15 亿元，是其 2026 年上半年全部收入（13.42 亿元）的 1.12 倍，是账上 44.24 亿元现金及现金等价物、定期存款与短期投资的约三分之一，知乎港股总市值 21.65 亿港元（折合人民币 18.42 亿元）的四分之三。

市场对此并非没有疑问。对于一家上半年经营亏损 4591.8 万元的内容社区公司，为什么要在此时选择花 15 亿去追一个不确定的投资项目，这只基金背后的管理人，究竟是什么来头 ?

图源：半年报

01 99.97% 的赞成票，一份没有悬念的表决

据知乎披露，10 月 20 日召开的临时股东大会通过了上述普通决议。表决结果显示，A 类普通股赞成票 1.49 亿张，占有效投票约 99.94%；反对票 8.8 万张，约 0.06%；弃权票 4219 张；B 类普通股赞成票 1.49 亿张，占比 100%，合计赞成比例约 99.97%。

图源：公告

早在 9 月 4 日，知乎发布公告称，公司通过全资子公司北京智者探索科技有限公司（下称 " 北京智者探索科技 "）与普通合伙人及基金管理人订立协议，以自有资金 15 亿元认缴砺思资本旗下天津砺思星深股权投资合伙企业（有限合伙）（下称 " 天津砺思星深 "）的有限合伙权益。出资来自集团内部自有资金，知乎作为有限合伙人，不参与基金的具体投资决策。

9 月 6 日公告发布后，港股 9 月 7 日收跌 2%，报 6.8 港元，年内累计跌幅约 20.5%。10 月 21 日投票结果公布后，知乎收报 8.99 港元 / 股，下跌 0.89%，市值 21.65 亿港元，折合人民币 18.42 亿元。

据知乎 9 月 6 日公告及后续参与方晶科科技、完美世界、东方电热、众望布艺等公开披露，该笔交易的关键条款如下：

基金名称为天津砺思星深，股权穿透后实控人为曹曦，出资主体北京智者探索科技于 2026 年 8 月 31 日刚刚成立，系知乎全资子公司，法定代表人为周源，注册资本与认缴资本均为 15 亿元，已触及合伙协议约定的最高出资额度。持股比例方面，认购完成后不超过基金权益的 30%。基金管理人为海南砺思私募基金管理有限公司，由曹曦创立的 Monolith 砺思资本旗下平台。

普通合伙人为天津砺思明棠企业管理咨询合伙企业（有限合伙），认缴 1000 万元，投资方向为中国大陆地区人工智能相关领域早中期非上市企业，覆盖基础模型、人工智能基础设施、机器人、人工智能应用四大方面，结构为 AI 主题盲池基金，资金来源为知乎自有资金。

几个细节值得留意。

其一，基金规模已经不是最初测算的 50 亿元。知乎公告时按 15 亿元对应不超过 30% 权益倒推，该基金目标规模约 50 亿元。但根据利通电子 10 月 22 日公告，砺思星深已完成募集，基金募集资金总额为 75.2 亿元，全体合伙人已足额完成货币实缴。这意味着知乎的出资占比在规模扩张后被动稀释。

其二，基金从注册成立到完成备案用了一段时间，天津砺思星深于 7 月份成立，9 月 4 日盘后签署认购协议，9 月 6 日公告，10 月 20 日股东大会通过，10 月下旬仍在持续扩容，这只基金从成立到签约再到收官、扩容，节奏极快。

02 15 亿资金为何要投盲池基金？

为什么要选择投资一只盲池基金？知乎在公告中给出的理由是，借道专业机构获取 AI 一级市场入口，同时为自身业务寻找协同可能。

人工智能一级市场投资的专业性和资源门槛较高，优质项目获取难度大，知乎作为内容社区平台，缺少独立、成体系地接触和筛选 AI 早期项目的团队和网络，而当前优质投资项目也相对有限，拥有专业及投资经验的管理人，在项目获取及筛选方面具有一定优势。

盲池是私募股权行业主流的募资结构，主要有三个特征。

一是先募后投，出资人拿到的是认缴额度而非确定标的。传统项目基金是先有标的、再向出资人募资，出资人清楚自己的钱投向了哪家公司。而盲池则相反，GP 先向 LP 募集认缴额度，在约定的投资期内自行寻找符合策略的项目，需要投资时向 LP 发出缴款通知，LP 在约定期限内缴付实缴出资。

知乎认缴的 15 亿元属于认缴出资额，与已完成实缴不是同一概念。这意味着 15 亿元将按项目进度分批缴付，知乎的现金支出节奏因此与基金的投资节奏绑定，而非一次性发生。

三，盲池结构下，出资人实际认购的是管理人的判断力，这也是理解这笔交易的落点，知乎通过这只基金获得的，是由专业机构在 AI 领域完成项目获取与筛选这一通道本身。

四是收益分配条款。按照披露，各有限合伙人一次性支付实缴出资额的 5% 作为管理费，可分配资金用于返还各有限合伙人实缴出资，此后 85% 分配给相关有限合伙人、15% 分配给普通 合伙人。基金期限自首次交割日起 7 年，经普通合伙人可延长最多连续两年，每期不得超过 1 年；投资期限为首次交割日起 4 年。

盲池结构，同样也面临风险。

一是策略漂移风险。基金承诺投基础模型、AI 基础设施、机器人、AI 应用，但 GP 在实际操作中可能向其他方向偏移。多数基金文件会设置单一项目投资上限、行业分散度等约束，但这些条款往往都会留有解释空间。

二是期限风险。7 年存续期（自首次交割日起）、4 年投资期，意味着这笔钱在相当长的时间里无法动用，等于三分之一的现金被锁进了一只长期不能退出的结构。

知乎在 AI 上一边把存量内容进行变现，一边拿出 15 亿元自有现金投一只盲池基金，这笔钱占其总资产 50.54 亿的近三分之一。

据知乎 2026 年二季度业绩报告，公司正在把近 10 亿条内容，8150 万名创作者、5717 万条 AI 相关内容构成的存量资产，改造成三种可以变现的出口。

AI 搜索与智能体。知乎直答 2024 年推出后持续迭代，年内接入满血版 DeepSeek 大模型，并新增智能思考、深度思考模式，其中深度思考 接入 DeepSeek R1。2026 年 8 月的 11.0 版把知乎直答升级为 "AI 看山 "，推动社区交互向智能体方向演进。AI 能力已经嵌入搜索、推荐、内容理解和分发体系。

开发者与数据基础设施。数据开放平台和 AI Works 项目广场，构成开发者侧入口。数据开放平台已有超 1.76 万名专业开发者接入，其中 20% 为知乎创作者以外的新增开发者；AI Works 已沉淀超 2600 个 AI 项目。

专家数据与 IP 衍生。专家数据解决方案网罗 20 多万名经资质认证的领域专家，为大模型企业提供需求理解、专家组织、数据生产、质量控制和模型评测验证的一体化服务，2026 年上半年已有代码、搜索与深度研究、视觉推理、智能体等方向完成项目落地。IP 方面，盐言故事正从单一版权出售向多形态、全生命周期开发延伸：Q2 版权合作数量同比增长 671%，作者版权收益同比增长 620%。

自 2024 年以来，知乎旗下原创故事平台盐言故事 IP 改编、国内头部短剧制作厂牌听花岛出品的短剧爆款不断，今年已陆续有 7 部精品短剧上线，其中《错嫁有喜》《姐，他真是我姐夫》两部作品播放量分别突破 30 亿和 20 亿，另有 3 部 AI 真人漫剧播放量均突破 9 亿。

截图来源知乎

知乎的三大变现出口，是它们售卖的都是 AI 时代稀缺的真人经验，真实的人写下的答案、被验证过的专业判断、原创故事，以及可被调用、可被评测的高质量语料。

内容资产是知乎最难被复制的护城河。9.93 亿条累计内容、同比增长 3.1% 的 8150 万名创作者、AI 相关专业内容同比增长 37%、Q2 社区日均新增高质量内容同比增长超 16%。2026 年上半年，荣誉认证创作者数量同比增长 9.8%，累计引入 516 位高价值作者。

上半年，知乎经调整经营亏损 8576.9 万元，同比收窄 19.5%，经调整净利润 690.6 万元，同比下降 93%。在同业普遍烧钱的 AI 叙事里，知乎押注的方向是成为模型训练与评测的供给方。

但挑战也不容忽视。从披露的数字看，知乎上半年付费内容及 IP 运营收入 8.28 亿元，与 2025 年同期的 8.29 亿元基本持平；营销服务收入 3.9 亿元，同比下降 6.99%，月均订阅会员 1310 万名，较 2025 年同期的 1370 万名下降 4.3%。

于是，与其自建团队去和砺思、腾讯、蚂蚁比项目获取能力，不如掏 15 亿元 " 入场券 " 买一张专业通道的 " 门票 "。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，知乎以盲池基金借道专业机构切入 AI 一级投资，是一种轻量化战略选择：既不必自建投研体系、直面成熟机构的竞争，又能把自身内容场景积累的行业认知与专业团队的项目捕捉能力结合，在不打乱主业的同时，提前在 AI 内容工具、知识服务、交互形态等领域埋下协同种子。这契合互联网平台增长趋缓后以现金流寻找第二曲线的共性逻辑，也反映管理层清醒认知，核心优势在社区运营，而非前沿孵化。

目前，AI 产业远未走向成熟，资金集中涌入期恰是技术从实验室迈向规模化落地的关键过渡；此时入场的多是已过初步验证、有机会快速成长的标的，反而避开了早期极高的项目淘汰率。

袁帅还提到，作为 LP，知乎须跳出纯财务出资人的身份，把庞大内容场景与海量用户作为筹码与 GP 深度绑定：在投决环节保留协同话语权、向被投项目开放产品与用户调研渠道，并通过条款明确核心团队投入占比及基金间项目隔离机制，避免优质项目被优先分给其他基金。从 " 出钱 " 到 " 产业资源深度联动 " 的转变，才是保障回报的核心底气。

04 砺思资本与实控人曹曦，什么来头？

要评估知乎这 15 亿元投资的主角，还要了解这只基金背后的机构与实控人。

砺思资本成立于 2021 年，由创始合伙人曹曦与前博裕资本二级市场合伙人 Tim Wang 共同创立，前者主管一级市场创投业务，后者负责公开市场策略，团队分布于香港与内地，管理规模在 2025 年 11 月美元二期与人民币一期终关时突破 100 亿元。2026 年 8 月，媒体报道砺思又启动募集一只目标规模约 5 亿美元的新基金，专注投资人工智能领域。

曹曦于 1985 年出生，北京大学毕业，职业生涯始于腾讯产品经理，2013 年加入红杉中国基金，2018 年参与创建红杉中国种子基金并担任合伙人，2021 年离开时 36 岁。红杉期间他主导或参与投资了快手、斗鱼、超级猩猩等明星项目。

离开红杉后，他主导的砺思在四年中投出了月之暗面、DeepSeek、沐曦科技、宇树科技、无问芯穹、地瓜机器人等知名 AI 与硬科技公司，其中沐曦科技、剂泰制药均已上市。

月之暗面是砺思的成名作。2023 年天使轮砺思即已进入，那时旗下的大模型产品 Kimi 还不是现象级产品。曹曦在 2026 投资界 SuperLink 大会的表述，第一期基金有 20% 投到了 Kimi。

9 月初媒体报道称，月之暗面以保密形式向港交所递交 AI 上市申请，正式启动港股 IPO 流程。在此之前，月之暗面已完成最后一轮私募融资，估值约 500 亿美元。

出资人名单涵盖一众大佬，本身也说明了砺思资本的优越性。截至 9 月 30 日，数据显示有 14 家上市公司公告参与投资砺思资本旗下基金，合计投资 27.5 亿元。穿透之下，还有腾讯系投资平台深圳市世纪凯华向砺思星河投出 8000 万元，蚂蚁集团全资控股的云涌产业共赢向砺思星棠投出 8000 万元。更早的 LP 里，还包括美团创始人王兴、快手创始人宿华。曹曦把这种信任，称为 " 这些年来积累下来的信任 "。

DeepSeek 则是砺思的规模牌。2026 年 5 月成立的 29 亿元天津砺思星灵基金，将全部 29 亿实缴资金通过认购杭州程砺的合伙份额间接投资于杭州深度求索，穿透持股 0.83%，10 月 22 日，砺思与拾象资本作为老股东继续跟投 DeepSeek 新一轮融资。

当产业资本排队把真金白银交给少数专业机构，或许已经不是简单的跟风下注，而是 AI 一级市场正在发生的一次信任重构。

回到知乎 15 亿投向砺思星深这只盲池基金上，本质是一场清醒的取舍，自己核心优势在社区内容、专家数据，而非前沿项目挖掘与硬科技投研。与其重金自建一只 VC 团队，在拥挤的 AI 赛道里和老牌机构抢标的，不如以产业 LP 身份，用现金换取一张通往 AI 早中期项目池的长期门票。

盲池看不见标的，押注的是曹曦团队能否持续捕捉到下一个月之暗面、DeepSeek。而 7 年锁定期，分批实缴的条款，也意味着这笔赌注是一场慢生意，短期很难在财报上体现利好。同时，7 年后的退出环境同样充满变数，你觉得知乎这 15 亿元，是一笔稳妥的产业布局吗？评论区聊聊吧。