当上市公司的业绩涨势与股价走势相背离，究竟发生了什么？

达美乐中国内地独家运营商达势股份（01405.HK）或可解答。近年来，在业绩方面，达势股份逐步走出亏损阴影，净利润从减亏成功转向盈利，同比涨幅不断增加；但股价却已从 2025 年 3 月 125.20 港元 / 股的历史高位，下跌至如今的 31.14 港元 / 股，期间跌幅达 72.81%，成为港股消费板块里 " 业绩向好、股价走弱 " 的典型样本。

这并非简单的 " 利好出尽 "，也不是市场误读。达势股份股价与业绩的背离，本质是资本市场发现它从上市之初就被赋予的核心成长逻辑—— " 中国版达美乐 " 的高外送壁垒、高利润率、可复制小门店模型，正在被击穿。

高增长下的经营现实

从最直观的财报数字看，达势股份的增长节奏确实足够亮眼。

2021 年至 2025 年，公司分别实现营收 16.11 亿元、20.21 亿元、30.51 亿元、43.14 亿元、53.82 亿元，分别同比增长 45.95%、25.41%、50.97%、41.41%、24.76%；分别实现净利润 -4.71 亿元、-2.23 亿元、-0.27 亿元、0.55 亿元、1.42 亿元，分别同比增长 -71.89%、52.74%、88.05%、307.48%、157.15%。2026 上半年，达势股份业绩涨势持续，实现净利润 0.81 亿元，同比增长 22.94%。

作为达美乐比萨在中国大陆和港澳地区的独家总特许经营商，达势股份始终坚持高速扩张策略。截至 2026 年 9 月 30 日，公司门店总数突破 1600 家里程碑，达到 1634 家，城市覆盖网络进一步扩大至 87 座城市。三季度，公司实现同店交易量增长（SSTG）为正，平均交易价格（ATP）持续企稳，较 2026 年第二季度环比小幅回升。

会员规模也持续扩容。截至 9 月 30 日，会员总数达 4520 万人，较 2025 年同期的 3290 万人增长约 37%。过去 12 个月，约 1990 万名新客户通过公司自有渠道及第三方渠道完成首次下单。

一切看似向好，但如果拆开财报的核心经营指标，就会发现这轮增长的 " 含金量 " 正在快速下降。上半年，公司单店日均销售额下降 8.4%，集团整体单店日均销售额为 1.18 万元。平均交易价格为 72.9 元，同比下降 9.6%。也就是说，现有成熟门店的客流正在流失，营收增长几乎全部来自新开门店的贡献，而非老店的自然增长。

利润率的变化更能说明问题。上半年，公司门店层面经营利润仅同比增长 2.9%，门店经营利润率从 2025 年同期的 15.3% 下滑至 12.5%；表观 22.9% 的净利润增速里，包含约 700 万元的一次性政府补贴与理财收益，扣掉这些非经常性损益后，经调整净利润实际仅同比增长 7.4%，远低于营收增速。

有裂痕的估值逻辑

要理解为什么一份营收、利润双增的财报会引发股价暴跌，必须先回看达势股份上市时的估值逻辑：2023 年公司在港交所上市时，资本市场给它的估值是 6 倍市销率（PS），远高于百胜中国、海底捞等传统餐饮巨头的 2-3 倍 PS。核心原因是，投资者把它当成了美股达美乐的 " 中国复刻版 "。

据悉，美国达美乐能常年保持 30 倍市盈率、25% 以上的门店利润率。而核心原因是其 90% 的订单来自自有线上渠道，几乎不依赖第三方外卖平台，靠自建配送网络掌握定价权。市场最初对达势股份的期待，就是它能把这套模型在中国跑通：靠小密度外送站绕开平台抽成，靠 30 分钟必达的心智建立用户黏性，最终成为国内披萨赛道的绝对龙头。

然而，达势股份逐步让市场认识到，这套叙事在中国充满裂痕。2025 年，京东高调入局引发了著名的 " 外卖大战 "，美团随即跟进，宣布为骑手补贴养老保险；饿了么联合淘宝闪购开启 " 超百亿补贴 "。最疯狂的阶段，三大平台密集发放无门槛券、大额满减券，大量奶茶、咖啡、快餐订单被压到个位数，甚至出现 " 零元购 " 现象，全行业订单量短时间内暴增。

这对达势股份的直接影响表现在，公司自营渠道订单占比下滑，新增订单大多是用户在美团、饿了么蹲平台补贴后下的单。这些订单不仅被平台优惠券拉低了客单价，还要额外支付约 20% 的渠道佣金，单均利润较自营渠道订单下滑近 60%。这让市场意识到，达势股份根本不可能复刻美国达美乐的成功——国内外卖平台的生态和美国完全不同，美团、饿了么的补贴大战没有任何停息迹象，消费者已经养成了 " 点外卖蹲平台券 " 的习惯，品牌方根本没有能力绕开平台、强迫用户回到自有渠道下单。

数据显示，2020 至 2022 年，达势股份自建线上渠道订单占比从 43.8% 升至 52.2%，此后趋势反转，2026 上半年自有渠道外送收入 3.85 亿元，同比下降 11.8%，而第三方聚合平台外送销售额 12.34 亿元，同比大涨 81.0%。2026 年三季度业务概况也显示，自有配送渠道没有回流迹象，新城市外送增量主要在美团、淘宝闪购等第三方平台。

更为重要的是，渠道转移还改变了门店的成本结构，达美乐的外送主要由自己的骑手完成。

自有骑手和平台骑手的成本逻辑也不同，平台的骑手同时服务成千上万家商户，订单密度高，摊到每一单的配送成本低；品牌自己的骑手只送自家的订单，人手按门店配置，不管订单从哪个渠道来，工资都要照付。订单多的时候，自有骑手的单均成本随之下降；订单从高客单价的渠道转到低客单价的渠道，同样一趟配送，收回来的钱少了，成本没有少。达美乐在海外靠密集的门店和稳定的自有渠道订单，用足够多的高客单价订单摊薄自有骑手的成本；在中国，平台送来了订单，也压低了每一单的收入。

" 中国版达美乐 " 梦碎？

当达美乐的模式无法在中国被复制，市场当即对达势股份的认识产生转变，也直接触发了估值体系的切换：既然公司最终要变成一个靠平台流量做外卖的普通披萨品牌，那它就不该享受成长股的高估值，而应该对标必胜客中国、达美乐之外的普通西式快餐企业，按 3 倍 PS 的传统餐饮公司估值定价。

除了估值逻辑的切换，市场对公司扩张节奏的担忧也在不断放大：上半年一口气开了 235 家新店，新开门店通常需要 18 个月才能爬坡到成熟店的盈利水平，目前新开门店占比已经接近 20%，持续拉低整体门店利润率。如果同店销售增速一直维持负增长，那疯狂开店本质上就是 " 用资本开支换门店数量，不创造真实利润 " ——这和过去几年餐饮行业里赔本换规模的玩家没有任何区别，自然撑不起此前的高估值。

站在当前的时间点看，达势股份已经走过了上市初期的高估值阶段。它不再是资本市场眼里稀缺的 " 中国版达美乐 "，只是一家在披萨赛道里努力做外送生意的连锁餐饮公司——而这种身份的转变，也正是它业绩上涨、股价下跌背后最核心的原因。

面对股价的持续下跌和市场质疑，达势股份也在做出应对：9 月中旬公司公告，核心美心集团股东宣布增持，同时推出新一期员工股权激励计划，业绩考核目标明确提到 " 未来三年自营渠道订单占比回升至 60% 以上，同店销售增速回到正增长区间 "。公司管理层也在业绩会上回应，未来会减少在第三方平台的大额补贴投入，把营销资源倾斜到自有渠道，重新强化 "30 分钟必达 " 的品牌心智。

这一切终需要时间来验证。