财联社 10 月 22 日讯（编辑 史正丞）近期，AI 云服务商 CoreWeave 的融资风险持续牵动市场神经。要判断这些担忧究竟有多大分量，首先需要算清一笔账：这家公司到底还需要筹集多少钱？

高盛 10 月 21 日发布的研报《CoreWeave：资金缺口有多大？》对此展开测算。该行表示，自 10 月 19 日将 CoreWeave 评级上调至 " 买入 " 后，投资者最关心的就是公司未来融资需求的规模，以及这些资金能否筹到。

报告将问题分为两层：兑现截至 8 月的 1290 亿美元积压订单，需要多少融资；进一步将已锁定的 4.2 吉瓦电力容量全部投入运营，又需要多少融资。

测算显示，在客户预付款占相关合同价值 20%、GPU 使用寿命为 4.5 至 6 年等假设下，履行现有订单所需的新增债务约为 195 亿至 230 亿美元；完成 4.2 吉瓦部署，则在相应情景下需要约 380 亿美元新增债务融资。

这些数字意味着，融资需求并非只由扩张规模决定。客户愿意提前支付多少资金、现有 GPU 还能创造多久的收入，同样会改变公司需要借多少钱。

高盛此次维持 " 买入 " 评级及 106 美元目标价，较 10 月 21 日 61.82 美元的收盘价隐含 71.5% 的上涨空间。支撑这一判断的融资账本，要从公司手中的订单算起。

（CoreWeave 日线图，来源：TradingView）

兑现 1290 亿美元订单，还需投入多少？

对于 CoreWeave，订单要变成收入，首先需要足够的设备和数据中心容量。高盛的第一步，是区分现有设备能完成多少订单，还有多少需要新增产能承接。

截至 2026 年二季度，CoreWeave 已投入运营的电力容量为 1.5 吉瓦。高盛假设，每吉瓦对应约 110 亿美元年收入，现有 GPU 平均已使用约 1.5 年。

在 GPU 总使用寿命为 4.5 年的情景下，现有设备剩余使用期内可承接约 500 亿美元订单，留下约 790 亿美元需要新增产能服务。将这部分订单按 4.5 年合同期限折算，再按每吉瓦约 110 亿美元年收入计算，高盛估算需要新增约 1.6 吉瓦容量，投入约 600 亿美元。

因此，CoreWeave 面临的是一个资金先支出、收入后兑现的问题：订单已经提供了需求依据，但履约仍需要先筹钱购买设备、部署产能。

600 亿美元投入，哪些资金已有着落？

接下来，高盛将约 600 亿美元资本开支拆分为债务融资与现金投入。

根据 CoreWeave 现有延迟提款定期贷款（DDTL）的结构，高盛假设，最多 80% 的新增资本开支可以由债务融资覆盖。对应 600 亿美元投入，约 480 亿美元可由贷款支持，其余约 120 亿美元需要现金配套。

这类贷款允许企业在约定条件下分期提款。高盛将 CoreWeave 的 DDTL 安排视为与特定合同对应的专用项目融资，因此项目获得贷款时，也需要安排相应现金投入。

约 480 亿美元贷款需求中，公司已有约 110 亿美元获得承诺但尚未提款，扣除后仍需筹集约 367 亿美元新债。

高盛进一步盘点了可用于现金投入的资金来源：

二季度末 55 亿美元非受限现金，扣除 30 亿美元运营缓冲后，可用约 25 亿美元；

9 月可转债融资扣除相关期权交易成本后，净资金约 36 亿美元；

20 亿美元循环信贷；

假设以每股 64 美元出售 3500 万股股票，可筹集约 22 亿美元。

高盛将上述来源合计估为约 104 亿美元，距离 120 亿美元现金需求仍差约 16 亿美元。这部分可由客户预付款、供应商融资，或现有业务偿债后的经营现金流补充。

这里需要分清两笔账：16 亿美元只是现金配套的剩余缺口，公司同时仍需筹集约 367 亿美元新增债务。104 亿美元也并非全部为账上现金，其中包括信贷额度和假设的股票发行所得。

关键变量：客户预付款

客户提前支付部分合同款项，是高盛测算中降低举债需求的重要变量。如果客户将部分合同款提前支付，CoreWeave 就能用这些资金部署产能，降低建设期的借款需求。

这个假设已有业务基础。报告指出，目前 CoreWeave 约 70% 的合同包含预付款安排，预付款比例平均为合同总价值的 15%-25%。过去六个月，随着公司规模扩大、对自身资本成本更有把握，预付款比例有所下降。

高盛认为，如果债务融资的可见度下降，公司也可能重新提高预付款比例，以减少对借款的依赖。

在 GPU 使用寿命为 4.5 年的情景下，高盛对需要新增产能服务的约 790 亿美元订单，采用 20% 的预付款假设，对应约 157 亿美元。

结合可调用资金、已承诺但未提款的贷款，以及现有业务约一年半内贡献的 20 亿美元偿债后经营现金流，模型中的新增债务需求降至约 229 亿美元。

GPU 能用多久，也决定公司需要借多少钱

预付款改变的是资金到账时间。另一个变量—— GPU 使用寿命，则直接影响需要新建多少产能。

高盛将 GPU 使用寿命由 4.5 年延长至 6 年，相当于假设设备在原先期限之后仍能继续创造收入、保有正的剩余经济价值。

在这一情景下，现有设备能够承接的订单由约 500 亿美元提高至约 750 亿美元，需要新增产能服务的订单降至约 540 亿美元。

相应地，新增容量需求由约 1.6 吉瓦降至约 1.1 吉瓦，资本开支由约 600 亿美元降至约 410 亿美元。在继续采用 20% 客户预付款等假设后，新增债务需求进一步降至 195 亿美元。

这就是高盛所测算的 195 亿至 230 亿美元区间的来源：面对相同的现有订单，设备使用寿命不同，新增投入和举债需求也随之变化。

从兑现订单到完成 4.2 吉瓦扩张

前两种情景回答了如何兑现现有订单。高盛随后将测算范围扩大到 CoreWeave 已锁定的全部电力容量。

截至 8 月，CoreWeave 已锁定 4.2 吉瓦电力容量，相比二季度已投入运营的 1.5 吉瓦，还有 2.7 吉瓦需要部署。按每吉瓦约 375 亿美元资本开支计算，新增投入约为 1010 亿美元。

高盛再采用每吉瓦约 110 亿美元年收入、6 年 GPU 使用寿命的假设，测算这部分新增产能可支撑约 2630 亿美元潜在合同价值。

在客户预付款占潜在合同价值 20% 的情景下，模型计入约 527 亿美元客户预付款，并考虑约 104 亿美元可调用资金、106 亿美元已承诺未提款贷款，以及两年约 62 亿美元偿债后经营现金流。高盛在这一情景下测算，新增债务需求约为 380 亿美元。

对比之下，不计客户预付款时，该扩张情景下的新增债务需求约为 845 亿美元。因此，大型客户是否愿意提前出资，将显著影响扩张对资本市场的依赖。

这一情景也比兑现现有订单多了一层条件。锁定电力容量之后，公司仍需取得足够合同、安排客户预付款，并完成设备采购和数据中心部署。电力容量为扩张提供了基础，最终形成收入还需要多个环节兑现。

2028 年有望扭亏为盈，自由现金流仍承压

高盛预计，随着收入增长，CoreWeave 有望在 2028 年扭亏为盈，但大规模资本开支仍将使自由现金流保持净流出。

该行预计，公司 2026-2028 年收入分别约为 129.6 亿、275.3 亿和 475.4 亿美元；计入特殊项后的净利润，将由 2026 年亏损约 28.4 亿美元、2027 年亏损约 23.9 亿美元，转为2028 年盈利约 13.8 亿美元。

不过，盈利转正并不意味着公司可以完全依靠经营现金流支持扩张。购买设备等资本开支会直接消耗现金，而相关成本通常通过折旧等方式分期计入利润表，因此净利润与自由现金流的改善节奏可能不同。

高盛预计，2026-2028 年经营现金流分别约为 103.9 亿、197.9 亿和 341.6 亿美元，同期资本开支约为 385.5 亿、480 亿和 499.4 亿美元。

因此，自由现金流仍将分别净流出约 281.6 亿、282.1 亿和 157.8 亿美元，虽然 2028 年缺口明显收窄，仍需其他资金来源支持。

杠杆指标也呈现类似变化。高盛预计，净债务与 EBITDA 之比将由 2026 年的 6.2 倍降至 2027 年的 4.2 倍、2028 年的 2.8 倍；但同期短期与长期债务合计仍由约 505 亿美元升至约 973 亿美元。

也就是说，高盛预计，EBITDA 增长将带动净债务与 EBITDA 之比下降，但债务总额仍将增加，公司仍需继续融资。

总结

高盛维持 106 美元目标价，采用未来第 5 至第 8 个季度预期息税前利润的 18 倍估值。主要风险包括融资受阻、数据中心产能爬坡延迟、合同签订后建设成本上涨，以及新签或续约价格下降。

这份报告为融资争论提供了更具体的数字：客户预付款和现有 GPU 的持续利用，有望明显降低 CoreWeave 的新增举债需求；但公司仍需筹集数百亿美元。

因此，判断融资风险，还需继续观察这些资金能否按时、以可接受的成本到位。高盛测算展示了可供选择的资金来源，最终能否支撑扩张，仍需融资与产能交付进展验证。