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来源 | 海豚研究

北京时间 10 月 21 日凌晨（美东 10 月 20 日盘后），SpaceX 发布上市后第二份财报：业绩全面超预期，指引更加 " 炸裂 "。具体来看：

① 总收入大超预期，AI 算力租赁满季确认带动收入环比近翻倍：三季度总收入 145.8 亿美元，超市场预期（约 129 亿美元）13%，同比增长 161%，较 Q2（+92%）进一步加速。

航天、星链、AI 三大分部收入全部超预期。其中 AI 收入 75.6 亿美元、占比 52%，首次过半，主要来自算力租赁满季贡献和 Grok 收入提升。

② 毛利率大幅提升，但含一次性因素，四季度将回落：毛利 91 亿美元，超市场预期（约 86.4 亿美元）；毛利率环比提升 7.1 个百分点至 62.4%（Q2 为 55.3%）。

提升主要来自三方面：1）高毛利的算力托管占比大升，AI 毛利率由 56.8% 升至 64.6%；2）航天高价值任务集中落地，毛利率由 65.8% 升至 75.4%；3）星链约 3 个百分点的一次性关税退款。

但管理层指引四季度毛利率将回到二季度水平（约 55%），原因正是三季度包含一次性收益以及较有利的客户结构，本季的高点不宜线性外推。

③ 经营杠杆大幅释放，GAAP 经营利润首次转正且远超预期：经营利润 28 亿美元，是市场预期（12.5 亿美元）的 2 倍以上（Q2 为 -1.4 亿美元），经营利润率环比提升约 21 个百分点至 19%。

④ 具体来看各业务表现：

a. 航天业务：高价值客户任务推动收入大超预期，星舰研发投入加大，但分部已接近盈亏平衡

收入端：航天收入 17.7 亿美元，超市场预期（约 14.4 亿美元），同比 +6%。

发射服务：收入 11.3 亿美元，超市场预期（8 亿美元），主要因高价值客户占比提升、单价超预期。

发射量上，客户发射 12 次（Q2 为 10 次），略低于预期的 13 次，包括猎鹰重型为 NASA 发射罗曼太空望远镜，以及 6 次国家安全发射任务。

总发射 35 次（Q2 为 38 次），其中内部发射 23 次（21 次猎鹰 9 号星链发射 +2 次星舰试飞）。8 月 26 日佛州最后一次猎鹰 9 号星链发射后，佛州星链部署逐步交给星舰，内部发射频次继续下降。

而在发射单价上，单次客户发射收入约 9,400 万美元，较 Q2 的约 6,500 万美元大幅提升，主要因猎鹰重型、国家安全等高价任务集中落地。

新签订单同样饱满：3 次 Dragon 载人任务（排至 2028 年）、18 次国家安全发射、3 次 Starfall 任务、Artemis 3 星链通信合同及星舰月面载荷合同。

凭借近乎垄断的运力地位（占全球入轨质量约 90%），SpaceX 仍牢牢掌握定价权。

发射与研发服务：确认 6.4 亿美元，环比翻倍（Q2 为 3.1 亿美元）。

该业务按里程碑 / 完工进度确认，本季提升来自星舰闯关：Flight 13 首次部署真实 V3 卫星，Flight 14 首次入轨、部署 26 颗 V3 并完成受控离轨点火，对应 NASA HLS 登月舱等合同的里程碑节点。

利润端：航天毛利率环比提升约 10 个百分点至 75.4%，得益于高价任务和猎鹰 9 号复用次数提升。

经营亏损仅 700 万美元，远好于市场预期的 -3.2 亿美元。两次星舰试飞的成本主要计入研发费用（航天研发 12.3 亿美元，环比 +14%），这是航天仍小幅亏损的主因；调整后 EBITDA 3.6 亿美元，重新转正。 

b. 星链业务：ARPU 意外回升，To B/G 撑起增长，但消费者用户数低于预期

收入端：星链收入 52.5 亿美元，同比 +69%，超市场预期（约 48.6 亿美元）。

企业与政府业务：收入 21.3 亿美元（预期约 19.6 亿），同比 +91%，星盾与航空是两大驱动：二季度新签的两份美国太空军星盾合同（Space Data Network Backbone 约 22.9 亿美元、Space-Based AMTI 约 41.6 亿美元）进入执行期；

航空已签约约 1.2 万架飞机（约占可用机队 1/4，覆盖美国四大航司中的三家），9 月末装机超 3,800 架，航空终端产能年内已提升至 4 倍、年底前再翻倍。管理层预计企业与政府收入未来将超过消费者收入。

消费者业务：收入 31.2 亿美元（预期约 28.4 亿），同比 +57%。

用户数：消费者用户增至 1,360 万，环比净增 160 万（Q2 约 170 万），低于预期的约 1,425 万。

主因是新一代家用终端 V5（天线 " 锅 "）刚开始放量，此前产能受限，节前优先给零售渠道备货、尚未激活，预计四季度激活将明显增加。

另外，本季起 " 星链用户 " 更名为 " 星链消费者用户 "，不含数十万企业及政府用户。

ARPU：消费者月均 ARPU 69 美元，环比 +5%（Q2 为 66 美元），高于预期的约 65 美元，为近几个季度首次回升，主要因新增用户以发达市场为主。需要说明的是，ARPU 只算订阅收入；按季内平均用户回算，消费者收入中约 4 – 5 亿美元来自终端硬件等非订阅收入。

移动通信业务：目前以向各国运营商批发卫星直连容量为主，月活超 2,200 万，环比 +37%。

下一步是自建运营商：10 月 8 日宣布收购 Grain 的 800MHz 低频频谱（预计 2027 年上半年交割），叠加此前 EchoStar 的 2GHz 中频；FCC 已批准约 1.5 万颗 mobile V2 卫星（2027 年开始发射）。管理层计划 2028 年初以自有频谱开通服务，目标成为美国主要移动运营商。

截至 3Q26 末，在轨卫星约 1.11 万颗（本季起口径含约 400 颗已获批离轨卫星，旧口径约 1.07 万颗；2Q26 为 1.02 万颗）。Flight 14 仅装载约一半载荷就投放了约 26Tbps 下行带宽，相当于 10 次猎鹰 9 号星链发射。

利润率：星链毛利率 54.9%，环比提升约 3 个百分点，主要来自一次性关税退款，剔除后基本持平；

经营利润 23.7 亿美元，经营利润率 45%，环比提升 6.5 个百分点，明显高于预期的约 38.4%。星链类 SaaS 的规模效应仍在释放，ARPU 回升也缓解了海豚君此前的担忧。

c. AI 业务：托管满季确认 +Cursor 并表，收入翻两倍，经营利润首次转正

收入：AI 收入 75.6 亿美元，大超预期（约 63.1 亿美元），环比 +195%、同比 +830%。

AI 解决方案与基础设施：收入 70.2 亿美元（预期约 58.4 亿），主要来自：

① 算力托管：Anthropic 合同（约 32.5 万张 GPU、480MW，约 12.5 亿美元 / 月）首次贡献完整季度，对应约 37.5 亿美元（Q2 约 16 亿）；谷歌合同（11 万张 GB300、220MW，9.2 亿美元 / 月）9 月起爬坡、10 月满额；Reflection AI（1.5 亿美元 / 月）7 月起租。

剔除 Cursor 后该项收入 64.1 亿美元、环比 +192%，海豚君估算其中托管收入约 45 亿美元。

② Cursor 首次并表：8 月 14 日完成交割，并表约 1.5 个月，贡献收入 6.08 亿美元，年化约 47 亿美元。

③ Grok 模型：Grok 收入预计从上季约 6 亿美元提升至约 19 亿美元，得益于 Grok 4.6（8/12）、4.7（9/21）相继发布，以及常驻智能体 Grok Bot 上线：10 月初付费周活已达 80 万，近一个月翻倍以上，数周内将全面开放企业部署。

X 平台广告收入：5.4 亿美元，环比 +47%，但低于预期的约 6.6 亿美元。

一季度完成 AI 广告基建重构（自动化投放、AI 归因、Grok 驱动的品牌安全风控）后，广告已连续两个季度回升，但能否持续挽回流失的广告主，仍需观察。

利润率：AI 毛利率 64.6%，环比提升 8 个百分点（预期约 62.7%）；经营利润 4.3 亿美元，环比改善 17 亿美元，首次转正（预期约盈亏平衡），主要源于算力供不应求下的租赁溢价。

⑤ 资本开支与现金流：Q3 符合预期，Q4 指引近乎翻倍，自由现金流仍深度为负

三季度资本开支 196 亿美元，基本符合预期，其中 AI 164 亿美元、航天 16 亿、星链 15 亿，AI 仍是资本开支的绝对大头。

算力方面，3Q26 末名义算力 1.7GW（2Q26 为 1.4GW），略低于预期的 1.74GW；但 10 月末已近 2.2GW，年末预计 2.5 – 3GW（高于原 2GW 指引）。目前每月上线约 20 – 22 万块 GB300，2027 年将以 Vera Rubin 为主。

因本季新增产能，管理层指引四季度资本开支升至 350 – 400 亿美元，接近三季度的两倍，对应全年约 830 – 880 亿美元，明显高于此前市场预期的 650 – 700 亿美元。

本季经营现金流受益于利润提升，环比改善至 96 亿美元，但资本开支仍高达 196 亿美元，自由现金流约 -100 亿美元。

海豚君整体观点：

整体而言，SpaceX 交出了一份全面超预期的财报：收入同比 +161%，净利率环比提升 37 个百分点至 30.2%（净利润 44 亿美元高于经营利润，主要来自约 10 亿美元其他收益、约 9 亿美元利息收入和约 4 亿美元税收收益）。

收入结构上，SpaceX 已从 " 火箭 + 卫星宽带 " 切换为 " 以 AI 算力为最大增量 "：AI 收入占比首次过半（52%，Q2 约 33%）。

经营利润转正，同样主要靠 AI 业务从 " 烧钱换增长 " 转向贡献利润，背后是高毛利的算力租赁。

更关键的是全面超预期的指引：1Q27 收入指引远超预期，2027 年剑指 13GW 算力与 5,000 亿– 1 万亿美元 ARR：

1Q27 收入指引 330 – 370 亿美元，比市场预期（约 234 亿美元）高出四到六成；

2026 年底 ARR 1,000 亿美元的目标不变（按 12 月收入年化），2027 年末公司整体 ARR 有望达 5,000 亿– 1 万亿美元。

支撑指引的是更激进的算力规划：年内近 3GW 落定，2027 年新增 10GW" 高度确定 "，超 20GW 的概率快速上升，并已规划到 2027 年末新增 20GW 电力与冷却（合计约 23GW）。

底气来自算力供不应求：单价略高于 30 – 50 美元 / 瓦区间上沿，新部署算力回本期不足 1 年，明年甚至可能缩短到 6 个月；需求是供给的数倍，H100 旧卡租金已高于其新卡上市时。

也因此，管理层倾向现货短租、押注每瓦价值继续上升；托管合同也可提前终止（如谷歌合同 2026 年底后任一方提前 90 天通知即可终止）。这是供不应求阶段的最优策略，但收入可见度低、合同久期短，仍是 AI 业务估值的最大折扣项。

而季末现金及有价证券仅 899 亿美元，撑不起这样的投入节奏，SpaceX 预计 2027 年上半年就要启动融资。

IPO 后四个多月，SpaceX 股价走完了近乎腰斩再修复的一轮：从收盘高点约 $202（盘中 $225.6）跌至 8 月初约 $108，10 月中旬回到约 $163。

这印证了 Q2 财报后海豚君的判断：SpaceX 和特斯拉一样，靠 " 事件催化 " 而非短期业绩定价。太空算力、10GW AI 扩张等远期业务占了大部分市值，当下贡献的利润却很少，股价本质上是一份 " 概率加权的期权 "，每次催化都在提高行权概率。过去两个月，各条腿的催化剂几乎同时落地：

① Starship Flight 14 首次成功入轨（9.28）：这是星舰第 14 次发射、V3 构型第 3 次飞行，飞船首次进入约 275 公里轨道，部署全部 26 颗运营型 Starlink V3 卫星，单星下行 1Tbps、上行 160Gbps，分别约为 V2 的 10 倍和 22 倍。

飞行中 1 台 Raptor 提前关机，任务由计划的 6 圈（约 10 小时）缩短至约 3 小时，飞船提前受控溅落太平洋；助推器按计划在墨西哥湾软溅落，飞船也完成了首次离轨点火与受控再入。" 入轨 + 载荷部署 + 受控再入 " 闭环已经跑通，主要目标全部达成。

同期 SpaceX 在 13 小时内连射 3 发，覆盖载人（NASA Crew-13）、商业与军用任务，其中包括谷歌 TPU 芯片的在轨测试，带动轨道数据中心情绪升温。

② AI 算力托管新增客户：二季度末只有 Anthropic 一家托管客户确认收入，此后谷歌、Reflection AI 及两家未具名客户陆续签约，五家合计年化收入约 545 亿美元，对应约 1.2 – 1.4GW 算力、平均约 400 – 450 亿美元 /GW。

本季公司又签署了新的云服务协议；管理层称算力单价略高于 30 – 50 美元 / 瓦区间上沿、新算力回本期不足 1 年，背后反映的仍是算力的供不应求。

③ Cursor 完成交割，Grok 密集迭代：

8 月 14 日，SpaceX 完成对 Cursor 600 亿美元全股票收购：Cursor 成为其全资子公司，Q3 仅并表约 1.5 个月、贡献收入 6.08 亿美元，Q4 起全额并表。

这笔收购带来 ARR 约 40 亿美元（约 75% 来自企业、64% 以上财富 500 强使用）的 AI 编程入口，其交互数据已用于 Grok 补充训练，提升了模型性能。

与此同时，Grok 进入月度级迭代：8 月 12 日 Grok 4.6 发布（1.5T 参数、500K 上下文、每百万 token $2/$6），Artificial Analysis 智能指数 61 分，追平 GPT-5.6 Sol、进入第一梯队；

8 月 Grok Bot 上线，以云端虚拟机形态切入 computer use 类 Agent，10 月初付费周活已达 80 万、近一个月翻倍以上，叙事热度持续升温；

9 月 21 日 Grok 4.7 发布，参数增至 2.1T（较 4.6 增加约 40%），延续高性价比定价。

马斯克 9 月 14 日预告，年底前还将推出 Grok 4.8、4.9 与 5.0，称 4.9" 可能达到前沿级 "、5.0" 可能比任何模型都好 "；Grok 5（6T+ 参数、Colossus 2 训练）预计 12 月发布。

至此，SpaceX 的 AI 业务开始从 " 卖算力 " 延伸到 " 卖模型 + 卖应用 "：短期收入仍靠溢价算力合同，但 Grok 变现（尤其企业端）将越来越重要；长期目标则是打通 " 算力—数据—模型— Agent 产品 " 闭环。

④ 低频频谱 +FCC 批准，移动业务路线图更清晰：

10 月 8 日，SpaceX 宣布斥资约 60 – 80 亿美元收购 Grain Management 的全美 800MHz 低频频谱（最多 14MHz 成对，负责广覆盖与室内穿透）。加上此前 EchoStar 的约 65MHz 2GHz 中频（负责高速容量），Starlink 首次凑齐 " 低频 + 中频 " 地面频谱，叠加 FCC 刚批准的 1.5 万颗手机直连卫星，定位从 " 卫星补盲 " 转向 " 第四大设施型运营商 "。

但短期收入贡献有限：单靠卫星解决不了城市高并发和室内穿透，且频谱总量约 80MHz，仅为三大运营商的两成左右；三大运营商又拒绝提供 MVNO（租网），地面网络只能自建（方案见下文星链部分）。

不过，手握频谱本身就是 " 期权 "：自建网络的威胁越可信，逼迫传统运营商开放 MVNO 的谈判筹码就越大。 

整体来看，就财报本身而言 SpaceX 表现亮眼：收入、利润双超预期，经营利润首次转正，指引更是大幅超预期。但财报后的股价走向，短期看解禁抛压，中期取决于几个关键里程碑：星舰完全复用（Flight 15 双级捕获）、V3 部署节奏与移动业务地面网络方案、2027 年算力扩张的订单与融资能否匹配，以及 2027 年末 5,000 亿– 1 万亿美元 ARR 能否兑现。

具体来看：

a. 短期：约 13 亿股解禁紧随财报，技术面抛压最集中的窗口

8 月 6 日首批 9.115 亿股（约占市值 7%）在 Q2 财报后解禁，结果 " 雷声大雨点小 "：前期暴跌已消化边际卖盘，解禁落地未现恐慌抛售，股价次日（8 月 7 日）反而大涨 16%。

按锁定期条款，Q3 财报后第 2 个交易日（10 月 22 日前后）将迎来解禁高峰：员工已归属股权的 28% 与机构持有者同步解禁，约 13 亿股、占总股本约 10%，是上市以来最大的一批；12 月 8 日（上市满 180 天）剩余员工股全部解禁，流通盘最高可达总股本约 40%。

财报前股价已从低点反弹约 50% 至 160 美元上方（对应市值约 2.2 万亿美元），这次的获利了结意愿明显强于 8 月；但指引大超预期，也给了承接盘更充分的理由。

b. 发射业务：Flight 15 双级捕获，是 IPO 以来最大的正面催化剂

星舰大幅降本是 V3 大规模组网与太空数据中心的根本前提。马斯克表示，Flight 15 预计 11 月进行，尝试用发射塔同时回收助推器与飞船，FAA 许可预计涵盖返场与塔架回收，马斯克并称 " 成功的可能性大于失败 "（此前自评 50% – 60%）；若成功，将是首次完全回收轨道运载器。

此后，2027 年初将复飞二级并尝试在轨加注，目标上半年每周一飞、下半年每周两飞以上，并开始发射 mobile V2 与 Starmine 卫星；路易斯安那新发射场内部目标 2028 年首发、2029 年规模化。

这是成本的分水岭：不复用时 V3 发射成本约 600 – 900 美元 /kg，复用 5 – 6 次可降至 200 美元 /kg 以下。" 完全复用 " 一旦闭环，将显著提升市场对远期愿景的信心；反之若失败叠加解禁，短期回撤风险也会放大。

c. 星链业务：短期看 V3 部署节奏，中期看移动业务的 " 地面网络 " 怎么解？

宽带业务：管理层称，需要数百颗 V3 卫星用户才能明显感知容量提升，预计 2027 年年中达到，这要求星舰从 Flight 15/16 起进入高频部署。满载后单次 V3 发射新增容量将达猎鹰 9 号的 20 倍以上，马斯克预计约 3 年内星座带宽可达现在的 100 倍。

移动业务：Grain 低频加 EchoStar 中频，频谱拼图已基本成型，下一步看是否参与 2027 年 4 月的 Upper C-band 拍卖（约 160MHz，美国未来几年最大的一块中频）。

地面网络方面，管理层的方案是：卫星 S 波段承载主要流量，800MHz 负责室内穿透，并在已装 Starlink 的住宅、企业及铁塔上加装小型基站、复用站址，目标 2028 年初开通服务。这可能比市场此前假设的 "1,000 亿美元以上全国自建 " 更轻，但投入规模尚未披露，海豚君认为规模化商业落地仍需等到 2029 年之后。

短期主要跟踪 V3 部署节点、mobile V2 发射进度，以及专题会将披露的地面网络方案。 

d. AI 业务：千亿 ARR 基本无忧，2027 年看订单、融资与定价

Q2 点评时海豚君测算，若没有新增大单，AI 业务年底 ARR 约 500 亿美元，距 1,000 亿目标仍有缺口；三季度新增的托管合同基本补上了缺口，管理层也重申目标不变。

更新后的 2026 年 12 月 ARR 拆分如下：

① 算力托管：五家已披露客户年化约 545 亿美元，另有本季新签协议，以及年末算力扩至 2.5 – 3GW 后新增产能的出租；

② Cursor：并表期年化约 47 亿美元，按月增 8% – 12% 推算，年底约 60 – 80 亿美元；

③ Grok：年底约 80 亿美元，Grok 5 预计 12 月发布；

④ 广告：年化约 20 – 25 亿美元；

⑤ 星链 + 航天：年底约 300 亿美元。

合计约 1,005 – 1,030 亿美元，再计入新签协议与新增产能，千亿目标基本无悬念。

再看 2027 年：1Q27 收入指引年化已达 1,320 – 1,480 亿美元，千亿 ARR 只是起点；马斯克更称 2027 年末 ARR 有望达到 5,000 亿– 1 万亿美元。要走到这一步，还需回答四个问题：

1. 5,000 亿– 1 万亿 ARR 意味着什么？

体量上，这是 2026 年底千亿目标的 5 – 10 倍。

下限：按 13GW 算力、六成外租（约 8GW）、每瓦 50 美元计算，算力租赁 ARR 约 3,900 亿美元，加上应用约 800 亿、连接与航天约 450 亿，合计约 5,150 亿美元。

上限：单靠算力租赁，需对外出租 17 – 18GW，超出 20GW 乐观情形下的外租能力，还需 Grok Bot、Cursor 大规模放量，属于 " 远期期权 "。

2. 钱从哪来？

四季度指引已把今年 Capex 推高至 830 – 880 亿美元。2027 年新增 10GW，按每 GW 300 – 350 亿美元计算需投入 3,000 – 3,500 亿美元，而三季度末现金及有价证券不足 900 亿美元。

管理层的排序是经营现金流优先，辅以债务融资（正与多方洽谈）和产业链合作，保持投资级评级，未提股权融资。新产能从 2027 年上半年起贡献现金，但相对于投入仍是杯水车薪。

海豚君粗算，若无新增融资，现金最迟在 2027 年一季度耗尽，大规模债务融资大概率在四季度至明年上半年落地。

3. 订单跟得上吗？

1Q27 指引的依据是未来 6 个月的合同可见度，只覆盖到明年上半年。按六成外租计算，年末需对外签约约 8GW，而海豚君估算已签约约 1.2 – 1.4GW，缺口超过 5GW。

但这一缺口部分是主动为之：管理层倾向现货短租、不锁定远期产能，且需求是供给的数倍。海豚君认为匹配度有望逐季提升，但仍需看到实际租约落地才能下结论。

4. 高定价能维持多久？

单价略高于 30 – 50 美元 / 瓦区间上沿、回本期不足 1 年，回本速度是同行的 3 – 5 倍，本质是算力紧缺下的溢价。管理层的逻辑是：模型进步提升了每瓦的 " 有用智能 "，H100 旧卡租金已高于新卡上市时，因此选择现货短租、到期提价续签，在供不应求阶段相当于握着定价上修的 " 看涨期权 "。

核心跟踪指标是新合同与续约价格。风险在于，2027 年 Vera Rubin 等新算力密集上量后，一旦供需出现拐点，高溢价将大幅回落。 

因此，海豚君认为这是一份业绩超预期、指引更超预期的财报。短期内约 13 亿股解禁可能带来技术性扰动；中期看，股价主线已切换为 " 新增 10GW 以上数据中心能否如期落地、租赁订单能否匹配投入 "。只要新产能能按当前价格租出，不到 1 年的回本期会让大额 Capex 成为增长的加速器，而非负担。

按当前约 1.95 万亿美元市值计算，仅相当于 2027 年末 ARR 下限的不到 4 倍、上限的不到 2 倍，估值看似 " 便宜 "，但前提是 ARR 目标能充分兑现。

短期若解禁带动股价回调，海豚君认为反而是中长期逢低布局的机会。Flight 15 双级捕获成功、12 月 ARR 兑现千亿、Grok 5 超预期、2027 年以债务为主的融资方案落地，以及新签算力合同 " 定价不降、期限更长 "，都将是正面催化剂。

另外，马斯克首次正面回应与特斯拉合并：个人认为是好主意，但两家公司的独立董事特别委员会尚未就任何条款达成一致，且特斯拉侧需获得全部已发行股份 50% 的赞成，门槛很高，市场把合并视为 " 板上钉钉 " 显然高估了。

财报图表：

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