10 月 25 日，德明利 ( 001309.SZ ) 公布 2026 年三季报，单从业绩数据上看，堪称 " 炸裂 "：

前三季度营收 285.55 亿元，同比增 328.81%；归母净利润 87.46 亿元，去年同期还亏着 2707.65 万元。三季度单季更猛：营收 116.45 亿元，同比增 356.64%；净利 27.29 亿元，同比增 2902.75% ——一个季度赚的，是 2025 年全年 6.88 亿元的近四倍。

加权 ROE 高达 112.09%，在 A 股制造业极罕见。

原因有两层：一是这一年确实赚得多；二是年初净资产基数很小，只有 32.69 亿元。

但数字漂亮的背后，也不是没有代价。

( 德明利 2026 年三季报主要会计数据 )

利润不是靠卖得贵，而是买得早

先看毛利率：2025 年一季度 5.85%，全年回升到 14.81%；2026 年一季度猛冲到 57.42%，随后一路回落，上半年 47.12%，前三季度累计 41.32%。

几十个百分点的跳升，靠的不是提价。公司在定增问询回复里透露：" 公司在行业价格低点时进行了低成本的存货战略储备，建立了成本优势。"

翻译过来就是：2025 年上半年低价囤的晶圆，2026 年按高价卖，差价全进了毛利。这是真钱，但便宜库存卖一批少一批。毛利率从 57.42% 掉到 41.32%，就是这条曲线在说话。

当然，也不全是靠吃老本。

财报显示，公司前三季度研发费用 4.78 亿元，同比增 171.65%；自研企业级双模主控 H3361 已发布，PCM 主控 H8560 完成回片验证；三季度营收环比还在涨，说明新的增量也在向上走。

企业级存储扛起了近三成收入

上半年的收入里，固态硬盘 47.42%、嵌入式存储 33.07%、内存条 14.90%，曾经的 U 盘、存储卡老本行只剩 4.17%。

真正的变化在企业级：前三季度收入 82.37 亿元，占营收 28.8%。

公司还在互动易上给了更细的数据—— 2026 年上半年企业级存储收入 48.15 亿元，产品 " 已成功进入多家头部互联网、服务器 OEM 及信创生态客户供应链 "。

这是整份财报最硬的一块增量。

前两轮周期靠手机、消费电子补库存驱动，价格一掉就散；而这轮的需求方是 AI 算力集群，客户是云厂商和服务器 OEM，这些大客户都是按项目采购，价格涨一点，其实并不太敏感。

所以收入越往企业级走，公司越不用看现货价吃饭。

经营现金流持续 " 失血 "

三季报里有三个不太好看的数字：

经营现金流 -136.91 亿元，和净利润差了 224 亿。买货付现 396.66 亿元，卖货只收回 278.87 亿元，缺的近 120 亿全都要自己垫。

存货 289.86 亿元，占总资产 402.24 亿元的 72%。这一数字年初才 70.58 亿元，九个月涨了 310.66%，说明德明利还是在疯狂囤货。

有息负债 192.5 亿元，账上现金只有 9.51 亿元。短期借款 101.50 亿、长期借款 91.00 亿，总负债从 75.81 亿升到 281.97 亿。

一句话：今年赚的钱没趴在账上，变成了仓库里的芯片，外加一倍的借款。

投资者的疑问

10 月 8 日，有投资者把数字摆出来询问公司：半年报净利 60.17 亿元，经营现金流却是 -67.36 亿元；存货 214.12 亿元，占总资产近 65%。跌价准备只提了 0.19%。下半年价格回调怎么办？

公司回复称：这是扩张的正常备货，已经 " 充分计提 "，而且 " 在手订单充足 "。

0.19% 的潜台词是：公司认为这批货按现价卖，收回的钱高于成本，不用多提。涨价时没问题，可价格一掉头，账面上就没垫子了，缺口多大得补多大。

对比一下：2023 年存货 19.32 亿元，当年计提跌价损失 4709.79 万元，比例约 2.4%。现在存货是那时的 15 倍，且不少是高位买的。

市场已经在打折

德明利的股价 ( 前复权，下同 ) 2024 年 9 月 32.84 元，2026 年 6 月下旬最高摸到 698.93 元，不到两年上涨 21 倍；三季度板块回调，9 月末收在 254.97 元。

截至今天收盘，德明利报 242.52 元，跌 3.38%，总市值 770.2 亿元。动态 PE 约 6.6 倍。同行里江波龙动态 PE 5.06 倍；佰维存储，动态 PE 5.21 倍。

但从另外一个角度来理解，市场只给德明利这么低的估值，其实在说：这种利润不可持续。

赌赢一次，不等于换了活法

德明利的逻辑一直没变：低谷加库存，涨了就兑现。

2023 年行业最惨，它把存货从 7.55 亿增加到 19.32 亿，被交易所问询，全年靠四季度反弹才勉强赚 2499.85 万元。2025 年上半年二次探底，一边亏 1.18 亿一边把存货加到 46.43 亿。2026 年前九个月，一口气从 70.58 亿加到 289.86 亿。

这套打法能成，它靠的是 2022 年 IPO 募的 4.56 亿、2024 年 12 月定增募的 9.72 亿 ( 发行价 75.95 元 ) ，还有银行愿意在它亏钱时继续给钱。判断力、融资能力、运气，缺一个都不行。

从积极的一面来看：87.46 亿净利是真钱，82.37 亿企业级收入是结构进步，自研主控和 PCM 接得上下一轮。

但是，290 亿存货占资产的七成，0.19% 的计提是像纸面一样的安全垫，192.5 亿有息负债对应 9.51 亿元现金。存储价格上涨，皆大欢喜，但存储价格一转向，这几样会同时往回拽。

赌周期赢一次是本事，把赢来的钱做成不赌价格也能活的生意，才是它还没答完的题。

( 本文数据源自公开交易数据，不构成任何投资依据，投资有风险，入市需谨慎。 )

记者︱薛博文

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