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10 月 27 日，广东保伦电子股份有限公司（下称 " 保伦股份 "）即将站上上交所上市审核委员会的审议台，迎来递交 IPO 申请以来的 " 大考 "。

这家 " 声光电视讯 " 系统提供商账上常年躺着超过 17 亿元货币资金，却仍要募资 11.48 亿元。公司四年估值从 120 亿元缩水到 52 亿元，缩水幅度达 57%，2026 年上半年经营现金流意外录得 4 亿元净流出，以及超额盈利背后的可持续性，是投资者不可忽视的问题。

张力制图

营收三连降

保伦股份成立于 2008 年，总部位于广州，主营公共广播、专业扩声、智慧会议、显示终端、指挥管理、灯光亮化六大类 " 声光电视讯 " 产品，旗下品牌 "itc" 曾应用于北京冬奥会、大兴机场等标志性项目。公司自称根据中经视野数据，2023 年至 2025 年在公共广播、专业扩声、会议等领域市场占有率连续排名第一。

保伦股份目前员工 5237 人，其中销售人员 1302 名，约占总数的四分之一，销售费用率常年维持在 24% 上下，2026 年上半年进一步升至 27.54%，相比之下，研发费用率在 5.44%-8.38% 之间。

此外，其商业模式有两个鲜明标签，一是面向集成商销售，报告期内，与公司存在交易往来的集成商客户累计超过 4 万家，前五大客户收入占比仅 6.36%；二是 " 先款后货 "，客户先打款、公司再发货，报告期各期末应收账款占营业收入的比例仅 3.03%、2.44%、2.63% 和 4.32%（2026 年上半年按年化口径），常年处于低位。

招股书显示，2023 年至 2025 年，公司营业收入从 30.43 亿元降至 27.88 亿元，再降至 27.68 亿元，连续两年负增长；归母净利润同期分别为 5.89 亿元、4.13 亿元和 4.24 亿元，2024 年同比下滑 29.8%，2025 年微增 2.7%，呈 " 先大幅回落、后低位企稳 " 的走势。2026 年上半年，保伦股份实现收入 10.93 亿元，实现归母净利润 0.86 亿元，同比分别增长 1.54% 和 2.38%，不难看出，公司业绩增速回正，但绝对体量明显降档，上半年净利仅为 2025 年全年 4.24 亿元的五分之一，即便计入下半年旺季因素，全年利润能否站回 4 亿元仍是未知数。

2023 年 -2025 年及 2026 年上半年（下称 " 报告期 "），公司智慧会议系统销售均价从 3.23 万元 / 套降至 2.65 万元 / 套，降幅约 18%；显示终端从 1.02 万元 /㎡降至 0.67 万元 /㎡，降幅约 34%；综合毛利率相应从 56.49% 一路下滑至 53.02%。

公司核心品类公共广播、专业扩声、会议、指挥管理（该四类产品共用 SMT 生产线，产能利用率合并核算）产能利用率从 2023 年的 108.24% 降至 2026 年上半年的 86.13%。公司显示终端系统的产能利用率也从 2023 年的 105.96% 持续降至 2025 年的 83.43%，好在 2026 年上半年上调至 104.78%。

盈利质量之问

需要指出的是，公司此次主板 IPO，募投项目仍包含 2.69 亿元的生产基地建设，新增产能的消化风险值得留意。

需要指出的是，和同行横向对比，保伦股份毛利率低于魅视科技，和淳中科技相近，明显远高于艾比森和浩洋股份。具体来看，2025 年，公司毛利率为 54.88%，同期可比公司淳中科技、魅视科技、艾比森、浩洋股份的毛利率平均值为 46.42%；保伦股份加权平均 ROE（净资产收益率）为 24.21%，同期同行可比公司平均值为 11.9%。公司盈利能力约为同行平均水平的两倍。

拆开看个体，四家可比公司呈现明显的 " 两极 " 格局。2025 年，魅视科技毛利率为 71.6%，比保伦股份还高约 17 个百分点；淳中科技 57.4%，与保伦股份基本持平；而艾比森毛利率仅 27.26%，浩洋股份毛利率为 29.4%，保伦股份分别高出这两家公司约 28 个和 26 个百分点。这些公司的收入规模则与毛利率呈反向分布，艾比森以 41.58 亿元营收居首，约为保伦股份（27.68 亿元）的 1.5 倍；淳中科技、魅视科技的营收仅 3.29 亿元、2.29 亿元，不及保伦股份的零头。不难发现，毛利率最低的两家公司恰好贡献了更大的收入规模。公司能否在竞争加剧中守住超额利润，是上市后所面临的直接考验。

除了毛利率较高，保伦股份还表现出 " 先款后货 " 的现金流优势。2023 年至 2025 年，经营活动现金流净额分别为 9.05 亿元、5.76 亿元、5.59 亿元，均高于同期净利润，净现比持续大于 1。这也是公司坏账风险相对较低的底气所在，应收账款占比低，坏账损失对利润的侵蚀有限。

但 2026 年上半年，保伦股份经营现金流净额骤降至 -4 亿元，同期净利润仅 0.86 亿元。对此，公司给出的解释是支付供应商货款、员工薪酬税费及为下半年旺季备货。

过去三年，保伦股份通过预收客户的款项和应付供应商的货款创造了漂亮的现金流，报告期各期末，合同负债余额分别为 4.08 亿元、4.24 亿元、3.93 亿元和 3.01 亿元，预收款项余额约为 3.77 亿元、3.73 亿元、3.86 亿元、2.06 亿元。今年上半年，保伦股份客户预付款减少，此前欠供应商的货款、员工奖金和税费进入集中清偿期，再叠加预收款项减少，一来一回，经营现金流便从过去三年每年 5 亿元 -9 亿元的净流入，骤然变成 4 亿元净流出。

估值缩水 57%

除了业绩，报告期各期末，公司货币资金余额分别为 18.22 亿元、18.62 亿元、21.67 亿元和 17.19 亿元，占流动资产比例最高达 74.45%，货币资金中 98% 以上为银行存款。

融资方面，保伦股份 " 融资史 " 极为简单，仅在 2021 年 12 月进行了唯一一次外部机构融资，实际控制人朱正辉、张常华、赵定金三人合计向广发证券旗下基金转让约 2.55% 老股，受让方为信德厚伦、信德致远、中汇信德、信德新州、信德中鼎（执行事务合伙人均为广发信德）、广发乾和（广发证券全资子公司）以及舟山和众信（广发信德员工跟投平台）。这次老股转让定价对应的公司整体估值为 120 亿元，按 2021 年净利润（剔除股份支付影响）计算约 15.12 倍市盈率。广发系恰是公司本次 IPO 的保荐机构。

2023 年 12 月，公司实施第五次员工股权激励，按 85.13 亿元整体估值确认公允价值，对应每股 23.18 元，员工以 10 元 / 股认购；而 2025 年 11 月，实际控制人之一张常华将 1% 股份（367.2 万股）以 5200 万元转让给好莱客（603898.SH）董事长沈汉标，折合 14.16 元 / 股，对应整体估值 52 亿元。

不难看出，2021 年 12 月，公司整体估值为 120 亿元，2023 年 12 月降至 85.13 亿元，2025 年 11 月进一步降至 52 亿元，近四年缩水 57%。

也就是说，按招股书口径，公司 2023 年净利润 4.13 亿元，2025 年净利润 4.24 亿元，业绩增长，公司估值却近乎腰斩。

对于估值下跌，公司解释为 " 行业整体估值下行 "，并以可比公司浩洋股份市值同期从 78.62 亿元降至 52.85 亿元佐证。

  END

记者 王莹

文字编辑 褚念颖

版面编辑 褚念颖

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