今年前三季度，德明利赚到的钱，是去年全年的 12.7 倍。

10 月 25 日晚间，德明利披露三季报：前三季度实现营业收入 285.55 亿元，同比增长 328.81%；归属于上市公司股东的净利润 87.46 亿元，上年同期则亏损 2707.65 万元，按公司披露口径，同比增幅达 32399.91%。而 2025 年全年，德明利的归母净利润也才 6.88 亿元。

值得注意的是，公告显示，" 牛散 " 贺伟、徐岱群现身德明利前十大股东，二人系夫妻关系。截至 9 月 30 日，徐岱群位列德明利第六大股东，持股数量为 202.02 万股，持仓市值约 5.1 亿元；贺伟较半年报增持约 44.41 万股，最新持股数量为 336.32 万股，持仓市值约 8.6 亿元，位列第四大股东。

10 月 26 日，德明利收盘报 242.52 元 / 股，较上一个交易日下跌 3.38%，总市值 770 亿元。这一价格，比 6 月 26 日 698.93 元的高点回落了近 65%，滚动市盈率仅为 8.1 倍。

利润创下历史新高，市盈率却停在个位数。市场在担心什么？我们从这份财报里找答案。

来源：企业财报

增长的底色：

利润来自主营，需求来自 AI

先确认一件事：业绩本身，没有什么可质疑的。值得细看的，是利润背后的东西。

第三季度，公司营业收入 116.45 亿元，同比增长 356.64%；净利润 27.29 亿元，同比增长 2902.75%。前三季度扣除非经常性损益后的净利润为 86.92 亿元，非经常性损益合计只有 5400 万元左右，说明利润几乎全部来自主营业务，而不是资产处置或政府补助。

增长的动力，来自 AI 带动的存储需求上升、行业供应偏紧和产品价格上行。具体到公司，企业级存储业务前三季度收入超过 82 亿元，产品已在国内头部云服务商批量出货，越南生产基地也实现了量产交付。

87.46 亿元的利润

与 -136.91 亿元的现金流

前三季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为 278.87 亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为 399.66 亿元，经营活动现金流净额为 -136.91 亿元。

差额主要体现在资产负债表上。存货从年初的 70.58 亿元增至 289.86 亿元，增长三倍多，公司的解释是企业级存储订单快速增长，需要提前备货。应收账款从 7.23 亿元增至 51.37 亿元，接近七倍。与此同时，代表客户预付款的合同负债，从 6.24 亿元降到了 4.05 亿元。

换句话说，公司在加大备货，也在放宽账期：利润已经确认，现金还留在货物和账款里。

缺口靠融资填补。前三季度筹资活动现金流净额为 143.93 亿元，截至 9 月末，短期借款 101.50 亿元，长期借款 91.00 亿元，合计约 192.5 亿元，而账面货币资金只有 9.51 亿元，资产负债率约 70%。

利息费用 2.42 亿元，财务费用 5.56 亿元，同比增长 331.70%，其中还包括汇率变动带来的汇兑损失。此外，公司对香港子公司源德累计担保 25.32 亿元，占净资产的 21.05%，多笔银行授信由实控人李虎、田华提供连带责任保证。

这轮增长，在相当程度上是靠借款备货支撑的。这样做的前提是：价格和毛利不能掉下来。

毛利率下行

增长的质量在变化

财报没有直接披露产品单价，但价格、成本和产品结构的变化，最终都会体现在毛利率上。

前三季度，公司营业成本 167.56 亿元，累计毛利率约 41%，而半年报披露的上半年毛利率为 47.12%。据此倒推，第三季度单季毛利率大约在 33%。这是基于公开数据的测算，并非公司披露的口径。

结果在利润表上同样可见：第三季度营收环比增长约 24%，净利润环比仅增长约 2%。收入走得更快，利润没有跟上。财报没有对此展开说明，产品结构调整、成本上涨、客户议价，都可能是原因。

研发方面，公司推出了自研的企业级 SSD 主控，也在布局 3D 相变存储，方向是清晰的。但前三季度研发费用 4.78 亿元，占营收比重约 1.7%，要摆脱对行业周期的依赖，这一投入强度仍有提升空间。

8.1 倍市盈率的另一面

资金先行一步

回到开头的问题：滚动市盈率只有 8.1 倍，市场为何不愿意给出更高的估值？

答案在于，市场定价看的是未来。德明利股价在 6 月 26 日盘中创下 696.73 元 / 股的年内高点后，一路回落，到今天的 242.52 元 / 股，回撤了六成多。

起因是利润的环比拐点：一季度净利润 33.46 亿元，二季度降至 26.71 亿元。资金看到回落的苗头，选择提前卖出，把 " 未来利润下滑 " 的预期先行计入了价格。

8.1 倍市盈率所依据的，是过去四个季度的利润，其中包含了盈利最高的几个季度。一旦利润回落，实际估值就不止这个数字。对周期属性明显的公司而言，盈利越高、估值越低，并不罕见。

好在第三季度净利润 27.29 亿元，较二季度略有回升，利润并未继续下滑。市场现在等待的，是下一个季度能否守住这个水平。

结语

总体而言，这份三季报有两个侧面：一面是营收和利润创出新高，增长毋庸置疑；另一面是经营现金流为负、存货和应收账款大幅增加、借款接近 200 亿元，毛利率也在下行。今天的盘面反应，更像是观望多于定论。

后续值得关注的有三点：存货能否顺利转化为收入，经营现金流何时转正，毛利率能否企稳。

而这些判断，都建立在存储价格能否继续上行的前提上。这一轮涨价周期还能走多远？上游原厂的扩产节奏与 AI 带来的需求增量，究竟谁跑得更快？这是下一个值得展开的问题。

( 本文不构成任何投资建议，据此操作风险自担 )

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 孙志成   余冬梅

红星资本局原创