10 月 26 日晚，Anthropic 向美国证券交易委员会提交了 335 页的招股书，准备在纳斯达克上市，代码 ANT，高盛、摩根士丹利牵头承销，市场讨论的估值在 1.5 万亿到 2 万亿美元之间。

招股书显示，Anthropic2026 年上半年营收 162.86 亿美元，约为去年同期 11.63 亿美元的 14 倍。同期净亏损 807.48 亿美元。其中 723.88 亿美元来自可转债等金融工具的公允价值变动，公司越值钱，账面越亏。公司披露的上半年经营亏损为 6.93 亿美元，去年同期是 21.35 亿美元。二季度经营利润 9.74 亿美元，经营利润率约 8%。

这份招股书给模型行业增加了一个难以回避的参照，智谱和 MiniMax 仍在证明收入可以快速增长，Anthropic 已经开始展示，收入扩大之后，经营利润如何出现。

今年 1 月先后在港股上市的智谱和 MiniMax，股价较高点均已回撤八成以上。DeepSeek 据报道正在完成约 1000 亿元的新一轮融资，月之暗面也被报道正推进明年一季度赴港上市。随着更多模型公司进入公开市场，投资者能比较的经营指标越来越多，仅凭收入增速获得高估值会变得更难。

算力费用被收入甩在后面

招股书数据显示，2025 年上半年，Anthropic 每拿到 1 美元收入，要付出约 2.01 美元的算力与基础设施费用，2026 年上半年降到 0.55 美元，对应支出 89.45 亿美元，占营收的 54.9%。二季度营收同比增长 1368%，算力费用同比增长 300%。

这比某一款模型降价更能说明公司的经营变化。

Anthropic 的算力与基础设施费用覆盖客户服务、模型研发、研究和内部使用。上半年合计 89.45 亿美元，占营收 54.9%。公司与谷歌、微软、亚马逊的部分多年合同设有最低采购承诺，通常需要提前锁定算力，待资源交付、可供使用后确认相应费用。

这种投入方式要求收入尽快跟上已经交付的算力。客户需求不足时，固定承诺会压低利润，收入迅速扩大时，费用占比又会下降。今年上半年，Anthropic 显然进入了后一种状态。

按招股书附注中的功能分类，公司上半年营业成本为 23.80 亿美元，据此推算毛利率约 85.4%，研发费用则达到 97.41 亿美元，相当于收入的近六成。渠道合作等费用还需另行承担。

这组数据展示了模型生意的两层成本，一层是向客户提供现有模型服务，已经可以留下相当可观的毛利。第二层是维持模型能力、研发下一代产品，仍需持续投入巨额资金。二季度经营转盈，意味着当季收入已开始覆盖更完整的经营费用。

智谱们也在改善，但收入结构仍处于快速变化中。

智谱上半年营收 9.54 亿元人民币，同比增长 399.7%。开放平台及 API 业务收入 8.25 亿元，占比达到 86.5%，毛利率从去年同期的 -0.4% 升至 24.6%。公司披露，单位 Token 推理成本较年初下降 80%，已实现 10 万卡级国产芯片的规模化低成本推理。

API 业务的毛利率提高，集团毛利率却从 50.0% 降至 26.4%。原本占据收入大头的本地化部署业务，上半年占比降至 13.5%。毛利率较低、增长更快的 API 业务迅速扩大，改变了集团的利润结构。

MiniMax 也在经历类似转变。上半年开放平台及企业服务收入占比从 30.3% 提高到 63.4%，集团毛利率从 12.1% 升至 17.9%。

两家公司都在向规模化模型服务靠拢。这个阶段，集团毛利率容易受到业务结构切换影响，更重要的是 API 业务自身的毛利率，以及它产生的毛利能覆盖多少研发费用。

MiniMax 上半年毛利约 2081 万美元，研发费用约 2.97 亿美元，前者只相当于后者的 7%。智谱研发支出约 21.3 亿元人民币，为收入的 2.23 倍。它们与 Anthropic 之间的距离，已经可以具体到研发投入需要多少收入来承担。

价格靠近了，客户支出还没有

美国两家都在降价。9 月 22 日，Anthropic 发布 Claude Opus 5.5，每百万 token 输入 4 美元、输出 20 美元，比 Opus 5 低 20%。同一天，OpenAI 发布 GPT-6 Sol 和 Luna，API 价格较 GPT-5.6 的促销价再降 50%，Sol 为 2 美元和 10 美元，Luna 为 0.1 美元和 0.5 美元。

10 月 7 日，Anthropic 发布的 Claude Haiku 5.5 定价与 Luna 相同，比 Haiku 4.5 的 1 美元和 5 美元降了 90%。这个降幅有水分，提示超过 10 万 token 时按 0.5 美元和 2.5 美元计费，新分词器对同样的文本还会多产生约 30% 的 token。

中国的小模型已经落在同一档位。8 月 26 日，智谱上线 GLM-5.3-Flash，定价压到旗舰 GLM-5.3 的十分之一，限时折扣期内低至二十分之一，每百万 token 输入 0.80 元、输出 2.80 元。

10 月 19 日，MiniMax 发布 M3.1 Flash，Agentic 类任务综合使用成本较上一代下调 70%，输入价每百万 token 1.00 元、输出 4 元。按 1 美元兑 6.72 元折算，两者的输出价分别约 0.42 美元和 0.60 美元，和 Haiku 5.5 的 0.5 美元基本持平。

旗舰档还差得远。按官方 "Flash 定价为旗舰十分之一 " 倒推，GLM-5.3 旗舰输出价约 28 元，约合 4.2 美元，是 Opus 5.5 输出价的约五分之一，GPT-6 Sol 的四成多。DeepSeek V4 Pro 高峰时段输出价 27 元，约 4 美元，量级相同。但这个价差正从两头收窄，美国旗舰在降，中国头部在涨。

智谱披露，截至 8 月底，MaaS 平台 Token 调用量较年初增长超过 40 倍，API 平均售价提高约 101%。平均售价会受到模型组合和客户结构影响，但结合 API 毛利率转正，可以看到公司在放量过程中改善了收入质量。

Anthropic 提供了另一个观察客户价值的指标，截至 9 月底，净收入留存率约 900%。也就是说，符合条件的同一批客户，三季度收入约为上年同期的 9 倍，不包括个人订阅。

这意味着，即使部分模型单价下降，老客户创造的收入仍在大幅增长。模型公司能从客户身上获得多少收入，越来越取决于模型进入了多少工作环节，以及这些环节产生多大的持续需求。

截至 9 月底，过去 12 个月为 Anthropic 贡献 10 万美元以上收入的客户超过 1.19 万家，贡献 1000 万美元以上的约 250 家。2026 年前九个月，前五大客户贡献约 25% 的收入，没有单一客户占比超过 10%。

大客户不断扩大使用，为 Anthropic 摊薄算力投入提供了基础。分销渠道也参与了这轮增长。Anthropic 上半年 48% 的收入通过云厂商应用市场成交。谷歌、微软、亚马逊既是算力供应商和分销伙伴，也在发展自己的模型。

Anthropic 获得了企业客户入口，同时需要支付相应的渠道成本。它的毛利率、客户扩张和渠道依赖，需要放在一起衡量。智谱们要争取相近的估值，也需要展示低报价之外的客户积累。

按半年收入看智谱更贵，换成年化收入位置又变了

10 月 26 日，智谱收 505.5 港元，市值 2464.76 亿港元，股价较 6 月 22 日的峰值回撤约 83%，市值回撤约 81.5%（期间配售增加了股本）。MiniMax 收 174.1 港元，市值 613.67 亿港元，股价较 3 月 18 日的峰值回撤约 87%。

经历这一轮下跌，智谱相对于历史收入的估值仍然很高。

按半年收入算市销率，智谱约 221 倍，Anthropic 按 1.5 万亿美元预期估值约 92 倍，MiniMax 约 67 倍（613.67 亿港元按 7.77 折约 79.0 亿美元，除以 1.17 亿美元）。跌去八成多之后，智谱的倍数仍是 Anthropic 预期定价的两倍多，MiniMax 则是三者中最低的。

这里采用的都是 " 市值或估值除以上半年收入 "。但高速增长正在迅速拉开历史收入与当前收入速度的差距。

智谱披露，截至 8 月底，MaaS 平台按当月收入年化计算达到 16 亿美元，按最近一周收入年化则超过 20 亿美元。沿用上述市值，并按 7.77 港元兑 1 美元换算，对应倍数分别约为 19.8 倍和低于 15.9 倍。

Anthropic 二季度收入约 116 亿美元，乘四年化后约 464 亿美元，对应预期估值的 32 至 43 倍。按路透报道的三季度 168 亿美元收入年化，则对应 22 至 30 倍。

比较位置由此不同。用已经确认的半年收入，智谱倍数更高。而用近期收入年化，智谱倍数低于 Anthropic。

两种结果反映的是投资者对新增收入的不同信任程度。

智谱 16 亿美元年化收入，约为其上半年收入简单年化值的 5.6 倍。如此快速的变化，意味着投资者购买的不只是财报已经记录的业务，还包括随后几个月扩张出来、尚待后续财报检验的收入能力。

按周计算的收入速度尤其敏感。大客户集中调用、新模型上线或短期需求高峰，都可能影响单周表现。年化数字越依赖短期加速，投资者越需要看到后续季度的持续兑现。

Anthropic 也没有绕开这个问题。1.5 万亿至 2 万亿美元的预期估值，已经要求其在 163 亿美元半年收入的基础上继续高速增长。它的优势在于，增长已经伴随经营利润出现，投资者可以据此判断更多收入可能带来多少收益。

因此，股价回撤八成与估值便宜之间，仍隔着收入兑现这一环。历史高点只能说明市场曾经愿意付多少钱，无法替下一份财报证明价值。

融资跑在收入前面，代价由谁付

研发与算力投入不会等待收入慢慢兑现。Anthropic 累计募资 1411 亿美元，同时签下了数千亿美元规模的多年算力与基础设施安排。其中，与谷歌的最低采购承诺约 1145 亿美元，与亚马逊约 1100 亿美元，与微软约 449 亿美元，履约期分别延续至 2033 年或 2036 年。

博通相关设备租赁的全期租金约 1612 亿美元，不含利息。SpaceXAI 合同金额上限约 1205 亿美元，延续至 2029 年，部分安排在初始不可撤销期结束后允许提前通知终止。

这些合同的最低采购额、租金和金额上限各有条件，实际支付取决于交付和履约进度。对股东而言，更直接的问题是，公司需要在多长时间内，把预先锁定的算力转化成收入。

国内的模型公司也在加快筹资。智谱年内通过 IPO 及后续融资筹集约 756 亿港元，其中 7 月配售约 314 亿港元，9 月配售及零息可转债约 393 亿港元。DeepSeek 新一轮融资据报道约 1000 亿元，投前估值约 5000 亿元。

资金增加了研发和扩张的空间，也改变了股东分享未来收益的比例。

MiniMax7 月以每股 268 港元配售 3560 万股，募资约 95.4 亿港元，同时发行 65 亿港元零息可转债，合计约 160.4 亿港元。配售股份占扩大后股本的 10.19%。

若可转债按 335 港元初始转股价全部转股，连同此次配售，融资前约 3.136 亿股的股本将扩大至约 3.686 亿股。融资前股东的合计持股比例相对下降约 14.9%。这是全额转股情景，尚未全部发生。

零息减少了票面利息，转股仍会扩大股本。公司总价值增长之后，原股东每股能分到多少，还要扣除融资带来的比例变化。

这也是模型公司收入增长之外，另一笔需要持续跟踪的账。高强度融资可以支撑更快扩张，但如果研发和算力投入长期需要新增股权承担，收入增长就必须足够快，才能同时覆盖经营支出和股本扩张。

A 股正在提供新的融资渠道。智谱已公告拟赴科创板上市，计划募资 150 亿元，其中 120 亿元用于基座大模型项目。MiniMax 已签署 A 股上市辅导协议。上交所 6 月发布的相关审核指引，也进一步明确了大模型企业适用科创板第五套上市标准的要求。

融资渠道增加之后，判断一家模型公司的价值，需要把经营结果落实到每股回报上。收入扩大、业务转盈，都可能提高公司价值，持续融资则决定这份价值最终由多少股份分享。

Anthropic 的招股书让这个问题更清楚了，模型服务可以产生很高的毛利，维持前沿能力却需要持续的大额研发投入。智谱们已经展示了收入加速，下一步需要证明，这些收入能够承担更多研发支出，逐渐降低对新增资本的依赖。

跌去八成之后，股东等待的仍是盈利能力追上融资规模。