来源：独角兽早知道

10 月 23 日，中国证监会公布了境外发行上市备案补充材料要求，AI 算力集群服务商基流科技被要求就历史沿革中是否存在股权代持、设立及历次股权变动是否合法合规出具结论性意见。

证监会一共列出了七个方面的问题，除了股权代持，还涉及多个员工持股平台的设置原因、最近 12 个月新增股东的逐笔交易定价、股东与保荐人国泰君安的关联关系是否影响独立性，以及国有股东克拉玛依城发基金的标识办理进展。

这套问询组合拳的指向非常清晰：在放行一家成立仅三年、完成 11 轮融资、估值飙至 91.6 亿元的公司进入公开市场之前，监管需要确认其股权底座是干净的，而不是资本催熟过程中层层叠叠的代持与利益安排。

对于基流科技而言，这是冲刺 "AI 基础设施第一股 " 路上必须通过的一关。

综合 | 证监会 招股书 编辑 | Echo

2023 年 2 月，清华网络安全实验室博士后胡效赫与 PE 投资人谢文奇，两位衡水中学时期的同窗，在一次聚会中聊到了一个被忽视的问题：所有人都在抢着做大模型，但成千上万张 GPU 凑在一起时，如果网络没优化好，实际算力利用率可能连三成都不到。

基流科技由此成立，核心战略定为 "GPU+ 通信 "，通俗地说，就是做大模型时代的 " 修铁轨和做调度的人 "，把分散的显卡高效串联成一台超级计算机。

公司的核心产品是自研的端到端 AI 算力集群体系 Galaxy：硬件层由 Mercury 网络系统实现互联，软件层由 Venus 操作系统负责调度；在此基础上，公司提供 Galaxy Service 运营服务，帮助客户解决 " 重建设、轻运营 " 的痛点。

按 2025 年收入计，基流科技位列中国独立 AI 算力集群提供商榜首，在中国万卡集群服务市场的占有率约 10%，其余头部厂商均为大型互联网企业及电信运营商。智谱 AI 在天使轮便已入局，IPO 前其关联的星连资本以 7.7% 的持股成为第一大外部股东。

从业务定位看，基流科技切中的是 AI 基础设施中一个真实存在且高壁垒的环节。但这家公司的财务画像和股权沿革，比它的技术故事要复杂得多。

基流科技的营收增速在港股 IPO 公司非常亮眼。2023 年至 2025 年，收入从 3180 万元增至 3.24 亿元，再增至 5.2 亿元，三年复合增长率高达 304.5%。支撑这一增速的，是国产大模型进入千卡、万卡训练阶段后对算力集群的刚性需求。

但利润端的表现是另一幅图景。2023 年亏损约 219 万元，2024 年盈利约 1150 万元，2025 年却录得 3.55 亿元的巨额亏损。亏损的核心来源并非经营恶化，而是附带优先权的股份形成的金融负债公允价值亏损增加了 3.67 亿元，这与 Anthropic 等公司的 " 账面巨亏 " 逻辑类似，是估值飙升在会计层面的镜像。

真正值得警惕的是经营质量指标。2025 年，83.9% 的收入来自毛利率偏低的 AI 算力集群产品（毛利率仅 16.8%），而毛利率高达 47.7% 的运营服务收入占比仅 16.1%，公司仍在赚 " 硬件集成的辛苦钱 "。

经营活动现金流净额连续三年为负，2025 年贸易应收款项飙升至 1.63 亿元，同比增长 643%，资产负债率高达 136.61%，处于技术性资不抵债状态。2025 年，2024 年的最大客户（贡献 1.92 亿元收入）退出了前五大客户名单，客户结构的稳定性同样需要审视。

三年完成 11 轮融资、累计募资 22 亿元，平均不到四个月完成一轮，这种资本密度在催熟业务的同时，也意味着每一轮融资都伴随着复杂的股权安排和优先权条款。这正是证监会问询的底层关切：当一家公司以这样的节奏完成从零到 91.6 亿估值的跨越，其股权沿革是否经得起逐笔穿透。

第一项，也是最核心的一项，是股权代持。监管要求公司说明历史沿革中是否存在代持，并就设立及历次股权变动是否合法合规出具律师结论性意见。对于一家三年内完成 11 轮融资、股东数量在快速扩张中大幅增加的公司，代持问题的潜在风险在于：早期为便于融资或规避某些限制而做出的代持安排，若未在上市前彻底清理并如实披露，将直接构成发行障碍。

其余六项问题，分别指向不同的合规维度。基流汐流、基流汐泽等员工持股平台的工商变更是否完成；星连鼎森、杭州光合是否属于已备案私募基金，若非备案基金则须穿透核查；杭州光合与苏州光越为同一主体控制，持股比例应合并计算，并按 5% 以上股东标准穿透核查。

最近 12 个月新增股东的逐笔交易价格与定价依据，须说明入股价格差异的原因，并就是否存在利益输送出具结论。新增股东上海国方等与保荐人国泰君安融资的关联关系是否影响中介机构独立性，同样被单独提出。员工持股平台数量较多的原因、激励价格是否一致，以及一位任职不足一年的激励对象是否符合授予条件，也在问询范围内。

这些问题单个来看都属于技术性核查，但集合在一起，勾勒出的是一家高速融资公司在股权治理上可能存在的薄弱环节：多个持股平台、频繁的新增股东、同一控制人分散持股、股东与保荐人的潜在关联。

从清华实验室的一个技术判断，到三年做到中国独立 AI 算力集群市场第一、估值 91.6 亿元，基流科技的路径证明了一件事：在 AI 算力最紧缺的环节，一个精准的工程卡位可以在极短时间内被资本推向 IPO 的门槛。Galaxy 体系在万卡集群上的 MFU 提升和 SLA 表现，智谱作为客户兼股东的产业背书，都是真实存在的业务基础。

但证监会这七个问题所追问的，恰恰是资本狂奔之下容易被掩盖的那一层：一家三年跑完 11 轮融资的公司，股权到底是谁的，每一笔交易是否公允，每一个持股平台背后是否站着未被披露的人。这些问题没有技术故事那么有传播力，但也决定了一家公司能否以合规的姿态进入公开市场。

对于关注 AI 基础设施赛道的投资者而言，基流科技的 IPO 进程提供了一个观察窗口：当一级市场的资本密度达到极限时，公开市场的第一道门槛，考验的往往不是技术，而是治理。股权清晰，是比 91.6 亿估值更硬的入场券。