来源：锦缎

2026 年 4 月 27 日，郑州福元路，锅圈小炒首店开业。

店里一边卖速烹菜，一边用智能炒菜机现场加工。顾客可以买食材回家，也可以带走一份炒好的菜。开出一万多家门店后，让消费者把火锅搬回家的锅圈，开始尝试更多的品类和服务，来拓宽营收的增长空间。

作为中国餐饮万店发展最为迅猛的品牌，锅圈在登陆资本市场三年后，市值已经跌入尘埃。截至 2026 年第二季度末，锅圈门店达到 12198 家。上半年收入 39.47 亿元，同比增长 21.8%；集团净利润 2.13 亿元，增长 12.1%。

（财报一图流如下图所示，单位亿元，来源：企业财报，财报纪整理）

锅圈较 5.98 港元的发行价跌去 77%；市值 34 亿港元，较 2024 年初 130 亿港元的峰值缩水九成；按过去十二个月约 4.8 亿元净利润计算，市盈率仅六倍出头，但股息率超过 7%。

在我们看来，之所以市场不认可锅圈近几年的表现，主要的原因在于财报所展现的增长，可持续性有限，并且从现有的商业模式来看，锅圈对加盟商的吸引力度不够大。

01  

营收增长，还得靠门店扩张

今年上半年，锅圈录得营收 39.5 亿元，同比增长 21.8%。按收入结构来看，2026 年上半年，锅圈向加盟商销售产品取得 31.7 亿元收入，约占集团收入的 80.3%。

上半年，锅圈向老加盟店销售产品的收入为 25.82 亿元，同比增长 7.4%。明显低于整体的营收增速，显然新开门店才是增长的第一动因。

锅圈近两年的营收表现并不算差。主要的原因在于自上市突破万店之后，锅圈放慢了加盟的节奏，门店数量截至 2024 底都在万店左右徘徊，去年开始才重新扩张，营收立马回到了正增长轨迹。

锅圈也明白了这个道理，现阶段对于加盟制的企业而言，无论何品类，高价低价，只要不扩张门店，很难靠所谓的精细化运营获得增长。

但规模扩张总是有边际的，公布半年业绩时，公司将全年净增门店预期从年初的超过 2900 家，下调至超过 1534 家；上半年实际净增 632 家，扩张的速度还是不乐观。

对于资本市场而言，从规模的扩张速度来看，对这份答卷肯定是不满意的。新零售渠道，零食店，包括产销一体的新商超自 2025 年以来都在迅速扩张，鸣鸣很忙（零食很忙 + 赵一鸣）全年净增 7554 家；万辰集团（好想来）门店总数 18314 家，净增 4118 家。

对于持币观望的加盟商而言，锅圈的吸引力似乎并不比这些商超新渠道强。

02  

单店的账本，撑不起快速回本的故事

从账本上来看，其实不难理解现如今锅圈扩店的困难。

单店的账本可以用财报倒推。上半年向加盟商销售 31.7 亿元，对应约 1.2 万家门店，单店半年进货 26 万元出头，年化 53 万元左右，与 2024 年 53.7 万元的口径基本一致。

按品牌方披露的 30% 到 35% 门店毛利率推算，一家店一年的零售额大约 75 万到 80 万元，日均流水 2000 元出头。

三线城市社区底商 70 平方米铺面的月租，普遍在五千到八千元。粗算一笔账：年零售额 80 万元、毛利率 35%，毛利 28 万元；扣房租 7 万元、两名员工薪酬 10 万元、水电杂费 2 万元，落到加盟商手里的净利一年 9 万元上下。对 25 万元以上的初始投入，回本周期在两年半到三年。

锅圈对外给出的参考回本周期是 12 到 18 个月。这个数字成立的前提，是日流水做到 3000 元到 5000 元。日均 2000 元出头的现实流水，显然与现实中有些许差距。

2024 年和 2025 年，锅圈每年关闭门店都在 900 家左右；2026 年上半年关闭 365 家，按 1.2 万家基数算，关店率约 3%，按全年来看，可能会达到 6% 以上。对比来看，相较于品类更为相似的渠道商而言，锅圈明显更高，甚至与一些头部运营成本更高的茶饮品牌差距也不大。

显然以现阶段财报透露的答卷，锅圈很难赢回加盟商的青睐。

增加 SKU 的解题思路，并不解决根本问题

2026 年上半年，锅圈农场推出榴莲果肉、榴莲千层、海鸭咸蛋、小雪糕等商品，全渠道已付 GMV 达到 2.4 亿元，同比增长超过 600%。锅圈农场在 3 月开播，以半斤 19.9 元的金枕榴莲果肉吸引消费者。顾客在线上下单，到附近门店核销自提，门店负责报货、陈列和核销。

这改变了门店取得订单的方式：总部通过直播推广商品，把订单交给附近门店完成取货。原来销售火锅食材的店面，增加了一类食品交易，无须为这些订单重新铺设一套门店网络。

上半年门店通过抖音渠道实现的 GMV 为 9.1 亿元，同比增长 97.2%。流量生意的热闹是真的，热闹的成色需要多看一层。

首先线上渠道势必要牺牲一定的利润水平，2026 年上半年，锅圈集团毛利额达到 8.49 亿元，同比增长 18.3%；毛利率从上年同期的 22.1% 降至 21.5%。

中报列出的原因包括榴莲等部分非传统火锅、烧烤商品较低的毛利率，以及部分原料价格上涨。而这也正是线上销售占比较高的品类。锅圈扩大日常食品销售，已经付出了单位毛利下降的代价。

其次，锅圈本来就是渠道商，通过线上平台销售，又要叠加一份渠道成本。从锅圈的销售费率来看，去年以来增长相对明显。上半年，销售及分销开支增加约 0.76 亿元，行政开支增加约 0.37 亿元，两项合计增加约 1.13 亿元，消耗了约 1.31 亿元新增毛利中的大部分。

从费率的角度来看，今年上半年销售费率同比增长了 20bp，环比去年下半年增长了 100bp，在营收增长 20% 以上的背景下来看，无法摊平成本，本身就是结症所在。

并且一味的增加 SKU，也会稀释锅圈围绕火锅，烧烤构建的品牌认知。因此现阶段来看，增加 SKU 扩充营收规模，终究是门店扩张不及预期下的权宜之计。

04  

资本市场还找不到选择锅圈的理由

最后回到行文伊始提出的问题上来，为什么业绩表现并不算差的锅圈，迟迟未能获得资本市场的认可。

在梳理财报后，我们认为主要的原因有四：

第一，现阶段餐饮加盟市场本就不是资本青睐的核心，业绩表现更好，加盟扩张速度更快的茶饮品牌，比如蜜雪，资本市场的表现也不是很理想。

第二，横向对比其他加盟品牌而言，锅圈账面上的回本周期更长，并且通过 SKU 来带动营收的增长，付出的代价并不小，自然会被纳入资本市场的考量范围。

第三，从绝对估值来看，锅圈确实不算贵，7 倍当期市盈率，5 倍远期市盈率是要低于同行的，但上半年净利实际上并没有增长，一次性诉讼赔偿也影响了利润。锅圈把约 1180 万元赔偿加回集团净利润后，剔除这笔赔偿后的净利润，对应利润率为 5.7%，仍低于上年同期的 5.9%。

第四，锅圈长期叙事并不明朗，现阶段依然要靠门店扩张来换取增量，因此对长期资本的吸引力度有限。2026 年 4 月，控股股东之一锅小圈企管以每股 3.80 港元向华泰金融出售 1.245 亿股，套现 4.73 亿港元，较当日收盘价折价 11.8%。大股东的减持价，成了估值上限的锚。

杨明超在中报发布会上说，" 什么时候锅圈爆发了，我就可以退休了 "。

这句话的另一面是，锅圈或许自己也清楚现在还没到爆发的时候，甚至也不清楚什么时候能够爆发。（作者：言舟）

转载开白 | 商务合作 | 内容交流

特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的 30 天内进行。