一份营收连降、研发连降的成绩单，配上扣非利润连续高增的曲线，这种 " 背离 " 通常会被市场草率归类。但天士力当前的故事，恰恰藏在这条裂缝里。

2026 年三季报显示，前三季度营收 60.74 亿元，同比下滑 3.76%；归母净利润 11.03 亿元，增长 12.01%；扣非净利润 11.19 亿元，增幅达到 34.96%。单看三季度，营收降幅扩大至 7.41%，归母净利润却勉强持平，扣非依然有 31.45% 的增长。营收在缩，利润在涨，研发费用还在降。这套组合拳放在任何一家药企身上，都值得停下来多看两眼。

华润入主一年半，天士力做的第一件事是 " 减法 "。

2025 年 3 月股权过户完成，华润三九正式掌舵。随后的事在医药并购案例中并不陌生：原董事长闫凯境及八名核心高管集体辞职，华润系董事入驻，2026 年 8 月又完成第二轮换帅，蔡金勇从总经理升任董事长，华润背景的席凯接任总经理。治理层的洗牌只是表层，经营层的动作更值得拆解。

销售费用、管理费用、研发费用、财务费用，上半年全线收缩。研发支出从 2023 年的 13.15 亿一路压到 2025 年的 8.45 亿，2026 年上半年 3.21 亿继续走低。与此同时，公司终止了 PARP 抑制剂 TSL-1502 的研发并计提减值，华泰证券对此的评价是 " 研发更加聚焦、更加务实 "。翻译一下：砍掉胜算不高的管线，把资源往确定性更高的地方挪。

这套逻辑在利润表上奏效了。扣非净利润的增速远高于归母净利润，说明利润的增长主要来自经营层面的效率改善，而非一次性收益的粉饰。经营活动现金流净额同比增长 52.43%，达到 13.3 亿元，利润的含金量是实的。

但减法做到极致之后，问题会浮上来：增长从哪来？

天士力的答案押在两件事上。第一件是基药目录的杠杆效应。 2026 版国家基药目录中，天士力新增 2 款独家中药（芍麻止痉颗粒、荆花胃康胶丸）和 8 款化药。基药目录的威力不在于进了名单本身，而在于 " 优先配备 " 和 " 逐年提升使用比例 " 的制度惯性。对于复方丹参滴丸这类已经具备基层认知的品牌药，基药身份相当于给渠道铺设加了一层行政推力。华泰证券的判断是，2027 年基药品种将进入新一轮增长。

第二件是医保谈判的窗口期。普佑克的脑梗适应症、枣仁宁心滴丸、巴氯芬均已参与 2026 年国家医保谈判，结果预计 11 月落地。普佑克此前的核心市场在急性心梗，脑梗适应症如果进保，意味着目标患者池的量级跳升。枣仁宁心滴丸是 1.1 类中药创新药，上半年刚获批上市，进保节奏直接决定它能不能在竞争激烈的失眠用药市场快速起量。

这两件事的共同点是：政策窗口的开启时间集中在 2027 年。 换句话说，当前的三季报反映的是 " 减法红利 " 的尾声，而 " 加法红利 " 还没到兑现节点。市场对天士力的定价，本质上是在对这段空窗期做折价。

更深一层的问题，藏在 " 十五五 " 规划里。

公司提出的目标是 2030 年末工业收入翻番至 150 亿、利润翻番。以 2025 年工业收入体量粗略推算，这意味着未来五年需要接近 15% 的年均复合增速。而当前营收仍在负增长区间，中药注射剂受行业性下滑拖累，感冒类品种因发病率下降而收缩。缺口要靠什么填？

在研管线给出了部分答案：33 项创新药，3 项处于 NDA/Pre-NDA 阶段，18 项处于临床 II/III 期。CGT 领域 3 项 I 期临床入组中，小核酸药物尚在临床前。管线厚度在中药企业中算得上第一梯队，但节奏是另一个问题。创新中药从 NDA 到放量通常需要两到三年，CGT 和小核酸离商业化更远。2030 年的目标，很大程度上取决于 2027-2028 年能否有 2-3 个品种真正接棒成为十亿级产品。

估值层面，市场给出的定价是克制的。 当前股价对应动态市盈率约 13-14 倍，华泰证券给予 2026 年 21 倍 PE、目标价 17.36 元，维持 " 增持 "。西部证券更乐观一些，维持 " 买入 "。分歧点不在于天士力会不会变好，而在于变好的速度。华润的渠道协同（三九商道、OTC 网络、线上 O2O）是实打实的资源，但渠道赋能解决的是 " 卖得更好 " 的问题，前提是 " 有东西可卖 "。天士力当前缺的不是销售能力，是产品迭代的节奏。

一个容易被忽略的信号是融资余额的走向。 10 月下旬融资余额从 6.4 亿缓慢降至 6.15 亿，单日净买入多为负值。杠杆资金在撤，但幅度温和，没有出现恐慌性出清。这种 " 不情不愿的离场 " 往往对应着市场在等待一个催化剂—— 11 月的医保谈判结果，是最近的那一个。

天士力当前的状态，用一句话概括：一家完成了治理重构和成本出清的中药企业，正站在产品周期切换的前夜，但切换的扳机还没有扣下。 扣非利润的高增证明底盘是干净的，营收的萎缩提醒你引擎还没有换上。对于愿意用两年维度看待医保放量和基药渗透的投资者，当前的估值提供了一定的安全垫；对于需要季度业绩验证的资金，这段空窗期足够磨人。

关键跟踪节点不在今天的 K 线里，在 11 月的那份医保目录里。$ 天士力 ( SH600535 ) $  

（本文不构成投资建议，市场有风险，决策需独立。）

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