一、公司基础档

案 1. 公司全称：通策医疗股份有限公司

2. 股票代码：600763.SH

3. 注册地：杭州市上城区平海路 57 号

4. 上市时间：1996 年 10 月 30 日

5. 主营业务：口腔医疗服务连锁化运营（种植、正畸、儿童口腔、修复、综合诊疗）及眼视光业务

6. 控股股东：杭州宝群实业集团有限公司

7. 实际控制人：吕建明

8. 所属行业：申万行业：医药生物—医疗服务—医院

9. 所属板块：上交所主板

10. 主要概念：基金重仓、融资融券、婴童概念、中证 500、沪股通、辅助生殖、茅指数、宁组合

11. 审计意见：2023 — 2025 连续三年审计报告均为标准无保留意见  

二、当前股价与估值（2026 年 10 月 27 日收盘）

- 当日收盘价：33.78 元

- 总市值：150.1 亿元

- 市盈率 PE ( TTM ) ：24.42 倍

- 市净率 PB：3.529 倍

- 市销率 PS：5.154 倍

——股价历史表现：牛市阶段：2017 年起受益于口腔消费升级，股价持续上涨，2021 年 6 月创出历史高点 300.53 元，巅峰总市值突破千亿元，成为市场公认的 " 牙茅 "。调整阶段：2021 年下半年起，种植牙集采政策落地、行业竞争加剧、可选消费走弱，业绩增速放缓，股价进入长期下行通道。近期走势：2023 — 2025 年持续震荡磨底；2026 年业绩企稳，股价在 30 — 40 元区间箱体震荡，估值回归合理区间，较高点累计跌幅巨大，市值大幅缩水。

  三、核心业务逻辑

公司采用独有的区域总院 + 社区分院（蒲公英模式）：

1. 先在省内打造旗舰总院（标杭州口腔医院、宁波口腔医院），承担疑难诊疗、医生培养、学科建设、品牌引流；

2. 在各地开设社区分院承接常规诊疗，总院向分院输出医师、质控体系与管理团队；

3. 优先深耕一省、做透区域市场，再向外省复制，避免盲目全国扩张。

该模式解决口腔连锁最大痛点——优质牙医短缺，依靠总院内生培养人才，分院贴近社区、获客成本更低，连锁稳定性显著高于加盟制诊所。

  四、产品构成、主要客户、产业链位置与议价能力

（一）产品收入

结构收入结构以口腔医疗服务为主，占总收入接近 90%；细分业务包含种植、正畸、儿童牙科、牙体修复、综合诊疗；其余为眼视光、耗材产品销售、少量工程服务。客户以 C 端个人消费者为主，患者自主付费为主，仅基础补牙、拔牙等少量项目可走医保。

（二）主要客户客户

以 C 端个人自费消费者为主；仅少量基础诊疗项目可使用医保，种植、正畸、儿牙矫治均为自费可选消费。 

（三）产业链位置

公司处于口腔医疗服务产业链终端服务环节；上游为种植体、正畸托槽、牙椅、口腔耗材供应商（隐适美、时代天使、国产种植体厂商）；下游为终端患者。

（四）议价能力

1. 对上游耗材：依托集团集中采购、直采模式，议价能力较强，能够持续压低耗材采购成本；

2. 对下游患者：浙江区域品牌壁垒极强，但种植、正畸受集采限价约束，定价权被政策压缩，只能依靠提升接诊量、优化业务结构实现 " 以量补价 "；

3. 整体：刚需项目（补牙、拔牙）定价稳定，高端项目受政策压制，价格弹性偏弱。 

五、行业地位、竞争对手分析

（一）行业地位

A 股唯一大型口腔医疗连锁上市龙头，国内民营口腔连锁标杆；浙江省内实现地级市全覆盖，省内市占率稳居第一；医教研一体化体系完善，是国内为数不多具备医生自主培养能力的口腔集团。

（二）主要竞争对手

1. 全国高端连锁：瑞尔集团（主打一线高端诊所）；

2. 区域连锁品牌：牙博士口腔、美维口腔、各地本土大型口腔医院；

3. 公立机构：公立口腔专科医院、综合医院口腔科；

4. 大量中小单体私人诊所。

竞争差异：瑞尔集团聚焦一线城市高端市场；通策医疗深耕区域中端刚需市场，依靠 " 总院 + 分院 " 网格化布局，兼顾疑难诊疗与社区基础服务，抗周期能力更强。

  六、产品与技术优势

1. 模式壁垒：蒲公英分院模式形成人才内循环，摆脱对外部高薪挖医生的依赖，可稳定复制扩张；

2. 人才壁垒：与杭州医学院、国科大合作办学，定向培养口腔医师，持续补充人才供给；

3. 数字化优势：上线 MindHub 人工智能中台，AI 辅助正畸设计、影像诊断、智能运营，提升医生人效；推行大部制改革，释放现有医疗产能；

4. 品牌壁垒：杭州口腔医院拥有数十年品牌积淀，在浙江居民中口碑牢固，获客成本远低于同行；

5. 成本优势：集团统一供应链采购，耗材成本优于中小诊所，销售费用长期处于行业低位。  短板：省外新院区培育周期长、前期投入大，异地复制速度不及预期。 

七、公司发展历史

1995 年， 公司前身北京中燕纺织成立；

1996 年，上交所挂牌上市；

2006 年：通策集团借壳入主，剥离纺织资产，收购杭州口腔医院，正式转型医疗服务行业；

2007 年：公司正式更名为通策医疗，确立口腔医疗主业；收购宁波口腔医院，开启连锁化扩张 ；

2008 — 2022 年：推行 " 蒲公英计划 "，在浙江省各地密集开设分院，完成全省网格化布局，同步布局湖北、陕西、云南等外省总院；

2017 年： 参股浙江通策眼科医院投资管理有限公司，布局眼科； 

2023 年后：受种植牙集采冲击，公司调整战略，推进种植业务以量补价，同时启动 " 明眸皓齿 " 战略，大举收购眼视光资产，打造第二增长曲线；

近年：推动数字化改革与大部制组织变革，提升运营效率，控制人力成本。

  八、核心经营指标（单位：亿元） 

（一）营收、利润及现金流

2023 年：营业收入 28.47，净利润 5.784，归母净利润 5.005，经营活动现金流净额 8.40；

2024 年：营业收入 28.74，净利润 5.721，归母净利润 5.014，经营活动现金流净额 7.634；

2025 年：营业收入 29.13，净利润 5.883，归母净利润 5.019，经营活动现金流净额 8.107；

2026 年前三季度，营业收入 25.01 亿元，归母净利润 6.699 亿元，经营活动现金流净额 7.862 亿元。

——业绩趋势：2023 — 2025 年营收稳步小幅增长，归母净利润基本持平，主要原因：种植牙集采降价、正畸项目价格竞争加剧，人力成本持续上涨，毛利被持续压缩；2026 年上半年利润短期承压，三季度门诊量回暖，业绩重新修复。 

（二）资产及负债指标

2023 年：总资产 60.06，总负债 18.83，应收账款 1.448，货币资金 5.945，存货 0.248，商誉 0.5028；

2024 年：总资产 61.82，总负债 18.23，应收账款 1.615，货币资金 6.206，存货 0.2999，商誉 0.7306；

2025 年：总资产 60.42，总负债 14.73，应收账款 1.911，货币资金 6.963，存货 0.1977，商誉 0.7306；

2026 年前三季度，总资产 62.49 亿元，总负债 15.59 亿元，货币资金 6.175 亿元，存货 0.3912 亿元，商誉 0.7306 亿元。

——资产结构简要分析：资产负债率逐年下降，2023 年 31.35% 到 2025 年 24.38%，负债持续压降，财务结构稳健；现金流充沛，每年经营现金流持续高于归母净利润，盈利质量较高；商誉规模仅 7306 万元，体量很小，并购带来的减值风险极低；应收账款规模偏低，下游为个人患者，几乎不存在大额坏账；存货为口腔耗材，体量小，无积压减值压力。 

九、行业机遇、经营风险与未来前景

（一）发展机遇

1. 行业空间：国内口腔诊疗渗透率偏低，儿童早期矫治、老年人口腔种植、牙周修复长期需求充足，可选消费长期天花板很高；

2. 行业出清：集采落地后，大量低价小诊所盈利倒闭，合规连锁龙头迎来行业整合机会；

3. 第二增长曲线：眼视光（青少年近视防控）赛道高景气，公司收购多家眼视光机构，打开新增长空间；

4. 内部提效：大部制改革 +AI 数字化运营，持续提升医生椅均产出，对冲价格下滑带来的毛利损失；

5. 省内存量市场：浙江分院网络已经成型，存量门店门诊量提升可以带来稳定增量。

（二）核心风险

1. 政策风险：种植、正畸项目持续限价，后续若进一步收紧自费项目价格，将持续压缩毛利；

2. 人才风险：优质口腔医生供给不足，人力薪酬持续上涨，扩张持续受医生资源约束；

3. 竞争风险：行业价格战持续，中小诊所持续低价分流基础客户；

4. 异地扩张风险：外省新建总院投入大、培育周期长，短期容易出现亏损拖累整体利润；

5. 消费周期风险：种植、正畸属于可选消费，居民消费意愿走弱会直接影响门诊量；

6. 医疗舆情风险：医疗纠纷、医疗事故容易引发负面舆情，冲击品牌口碑。

（三）未来发展前景

1. 基本盘：浙江省内网格化布局已经完成，存量分院稳步提量，能够提供稳定现金流，保障公司基本盘业绩；

2. 增量一：种植业务以价换量，依靠接诊量增长对冲单价下跌，稳住口腔主业收入；正畸业务依托国产耗材做中端市场，稳步提升营收；

3. 增量二：眼视光业务逐步放量，成为未来第二增长曲线；

4. 长期节奏：短期业绩增速放缓，很难再现高增长；中长期依靠门店提效 + 业务结构优化，维持稳健低速增长；整体属于现金流扎实的稳健消费医疗龙头。

5. 蒲公英计划进入收获期：截至 2025 年末已开业 49 家蒲公英医院，约一半已盈利，中期目标 " 百家分院、百亿规模 "。

十、重大利好与利空汇总

重大利好

1. 战略项目：推进 " 明眸皓齿 " 战略，斥资收购多家眼视光企业，切入近视防控高景气赛道，打造第二增长曲线；

2. 人才建设：持续深化医教研合作，自建人才培养体系，缓解医生资源瓶颈；

3. 内部改革：推行大部制组织改革 +AI 数字化中台，持续提升人效与坪效，降本增效；

4. 财务稳健：持续降低负债，现金流长期充沛，商誉体量极小，资产质量优秀，抗风险能力强；

5. 行业红利：集采加速行业洗牌，合规连锁龙头持续抢占中小诊所市场份额；

6. 经营计划：推进蒲公英百家分院计划，在浙江完成全覆盖后，稳步向外省复制。

7. 股份回购完成注销：2026 年 6 月公告回购注销股票 9950 万元（283.3 万股）。

重大利空

1. 政策利空：种植牙、正畸集采落地，项目单价大幅下调，直接挤压主营业务毛利率；

2. 业绩压力：2023 — 2025 年营收增长乏力，归母净利润长期停滞，高增长时代结束；

3. 异地拓展不及预期：外省新院区培育周期漫长，前期亏损拖累整体盈利；

4. 行业竞争白热化：大量民营诊所低价揽客，口腔行业价格战持续加剧；

5. 可选消费疲软：宏观消费偏弱，正畸、种植等高价自费项目需求容易阶段性收缩；

6. 并购争议：收购眼视光资产存在较高溢价，若标的业绩不及预期，会带来投资损失风险。

十一、简要总结

通策医疗是 A 股口腔医疗服务绝对龙头，依靠 " 区域总院 + 分院 " 的蒲公英模式在浙江构建了深厚的区域护城河，门店网络完善、现金流充沛、资产负债率低，资产质量整体优秀。

当前行业受集采政策压制，主业进入 " 以量补价 " 阶段，业绩增速显著放缓；公司积极布局眼视光业务打造第二增长曲线，但异地扩张进度偏慢、短期难以贡献大额利润。

中长期来看，公司已经从高成长 " 牙茅 " 转变为稳健型消费医疗标的；未来业绩核心跟踪指标为：门诊接诊量、医生人效、眼视光业务营收增速、外省院区盈亏平衡进度。