文丨顾小白 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为 3400 字）

锂价又跌了，赣锋锂业可能又要面临新的一轮压力了。

10 月以来，碳酸锂价格持续下跌，期货现货已先后跌破 10 万元 / 吨的关口。期货方面，近日的主力合约价格较 5 月的 20 万元 / 吨高点，已经腰斩；现货价格较月初 12 万元 / 吨左右，下跌约 20%。

10 月 15 日，赣锋锂业的三季报显示，2026 年前三季度，其总营收 361.59 亿元，同比增长 147%；归母净利润 50.12 亿元，同比增长 19540.50%；扣非净利润 46.36 亿元，同比增长 592.14%。

仅从表面看，这本应是一组令市场大喜的数据。但现实是，三季报的次日，即 10 月 16 日，赣锋锂业 A 股和 H 股同时下跌。其中， A 股当日收盘较前一日收盘下跌 1.80%，较其年内的高点回撤超过 57%；H 股当日收盘较前一日收盘大跌 6.41%，股价较年内高点回撤约 73%。

事实上，上述的业绩数据是赣锋锂业在更高的锂价环境下实现的。根据东吴证券的研报测算，其第三季度碳酸锂含税均价约 14-15 万元 / 吨，单吨利润约 1.0-1.1 万元；预计 2026 年全年锂盐出货超 20 万吨，若按锂价 13 万元 / 吨，预计对应利润 55-60 亿元。

所以，现在的问题是，当碳酸锂期货价格已经跌到了 10 万元 / 吨以下，那个在 14 万元时已经薄到 1 万元出头的利润，还能剩下多少？

对此，赣锋锂业并非没有准备。过去几年，其一直在投资建设新的锂矿、盐湖和电池产能，希望以此降低对锂价的依赖。

但三季报显示，赣锋锂业当前的相关投资节奏正在放慢。第三季度当季固定资产等投资已降至约 3 亿元，同比和环比均下滑超过 70%；前三季度合计约 21 亿元，同比下降达 61%。

在正经社分析师看来，一方面，赣锋锂业投入众多资金建矿、建厂，本意是想降低甚至摆脱锂价的影响。但投入之后，所建矿山都要维护、产线都要折旧、债务都要付息，锂价越低，这些成本反而越 " 沉 "。

另一方面，处于周期中的赣锋锂业，又选择了放慢与主业相关的投资，而放慢的恰恰是那些或许能帮它摊低成本的新矿或新的产线。

也就是说，其本想靠投资摆脱周期，但投资在下行期反而成了负担，而减轻负担的方式，又让其可能在下个下行期负担还是力所难逮，更难摆脱周期影响。已经投的成了负担，该投或欲投的又在放慢，两头同时收窄，腾挪的空间越发受到挤压。

扩张投资改变了什么

过去几年，赣锋锂业一直在花钱建矿、建盐湖、建电池产线，很重要的一个目的，就是用自己挖的便宜矿石替代外购的高价矿石，把成本降下来，同时在锂盐之外多一块电池收入，让利润尽可能少地受到锂价波动的影响。

不过，这一系列大手笔的投入之后，更早迎来的却是资产负债表的变化。

2022 年算是赣锋锂业这一轮大举扩张的起点，也是其资产结构和债务结构发生显著变化的年份。这一年，其总资产增长 102.68%，总负债增长 135.02%，均超过了一倍。

数据显示，2022 年末，赣锋锂业的固定资产约 48 亿元，在建工程约 95 亿元，两项合计超 143 亿元。而到了 2026 年 9 月末，固定资产增至约 220 亿元，在建工程约 162 亿元，两项合计约 382 亿元。四年不到，这两项加起来增加了大约 238 亿元，相当于原来的约 2.7 倍。

而与相关资产同步扩张的是负债。

正经社分析师按财报数据大致计算得出，2022 年末，赣锋锂业的短期借款为 21.09 亿元，长期借款为 91.37 亿元，一年内到期的非流动负债 15.22 亿元，租赁负债 0.26 亿元，长期应付款 19.21 亿元，合计的有息负债为 147. 16 亿元。整体的负债总额则为 302. 94 亿元

2026 年 9 月末，短期借款 90.88 亿元，长期借款 195.38 亿元，一年内到期的非流动负债 73.16 亿元，租赁负债 0.29 亿元，长期应付款 39.96 亿元，应付债券 9.43 亿元，合计的有息负债达 409.10 亿元。整体的负债总额则达到了 672.60 亿元。

前后两期的有息负债增长了约 2.8 倍，负债总额增长超过 2 倍，同期的资产负债率从 38.27% 升至了 54.91%。

必须指出的是，资产和负债的扩张，对应的是每年要固定支付的利息和折旧。

2022 年全年，赣锋锂业的利息费用为 4.07 亿元，折旧和摊销（包括固定资产折旧、使用权资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销）费用约 5.24 亿元，两项支出合计约 9.31 亿元。2026 年上半年，利息费用 6.47 亿元，折旧和摊销费用约 12.56 亿元，两项支出合计 19.03 亿元。

显然，到 2026 年，仅上半年，这两项费用合计就超过 2022 年全年的两倍以上。而其披露的 588Ah 大电芯产线计划在第三季度启动产能爬坡，下半年的折旧摊销大概率还会进一步上升。

值得一提的是，折旧摊销和利息是按资产和借款的总额计提的，资产和债务规模比过去大了，这两项支出的总额也就比过去更高。锂价高时利润厚，这些成本有可能被利润盖住；锂价低时利润变薄，而两项支出的总额又比过去更高，两者叠加，占利润的比例就大了，挤压也更明显。

事实上，2026 年三季度锂价下行时，这两项支出的挤压效应已经在利润表上显著的表现出来。

根据财报，三季度单季，赣锋锂业的利息费用 3.36 亿元。折旧摊销方面，并没有具体披露，但根据其往年表现，当年四个季度的数值相差不会太大，因此由 12.56 亿元这一上半年数据粗算，其三季度大约在 6.28 亿元左右。利息和折旧摊销两项支出合计约 9.64 亿元。而当季归母净利润是 7.55 亿元，两项支出的规模已经达到归母净利润的约 1.28 倍。

对比来看，其第二季度单季利息费用 3.38 亿元，折旧摊销同样按上半年的一半粗算约 6.28 亿元，两项支出合计约 9.66 亿元。而当季的归母净利润为 24.20 亿元，两项支出的规模仅约相当于归母净利润的 0.4 倍。

显然，两个季度的两项支出规模相差无几，但是相比于净利润的倍数却有了较大变化。从数据看，这一变化的原因来自利润端。前后两个季度的归母净利润从 24.20 亿元降到了 7.55 亿元，大幅变薄了。同样规模的支出，压在更薄的利润上，占比自然就大了。这意味着，每 1 元归母净利润背后要背负的两项支出，从 0.4 元上升到了 1.28 元，挤压效应因此显著放大。

当然，锂价下跌和存货成本滞后对利润的影响或许更大，但两项支出的挤压效应，也实实在在地压在了变薄的利润上。

2026 年，赣锋锂业在投资上有了一定转变：放慢了更倾向于构建主业能力的固定资产、无形资产等投资步伐，而在其它投资，即投资支付的现金方面则大幅提升，这一项目主要包括相关的金融理财或股权等投资，它们的收益或亏损则主要记在 " 非经常性损益 " 这一财报项目中，整体上与主业的能力建设也相对较远。。

财报显示，2026 年前三季度，其购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 20.94 亿元，投资支付的现金为 51.24 亿元。作为对比，上一年，这两项数据分别为 74.22 亿元和 8.24 亿元。

从表面数字看，2026 年的资金投向重心在从实体产能建设向其它投资倾斜。但这些 " 其它投资 " 对赣锋锂业摆脱周期所能起到的作用，其实并不那么显著。

2025 年，归母净利润 16.13 亿元，扣非净利润 -3.85 亿元，非经常性损益合计约 19.98 亿元。账面盈利靠的是包括资产处置和金融资产收益等非经常性损益，也就是其它投资，主业本身并没有变好。

2026 年前三季度，非经常性损益约 3.76 亿元，只占 50.12 亿元归母净利润的约 7.5%。非经常性损益数值本身并不大，不是利润的主要来源。

正经社分析师认为，两个年份的数据指向了同一个结论：其他投资带来的收益，要么大到掩盖主业亏损，要么本身就小到不构成利润的主要来源。而无论哪种情况，都没有改变主业是否赚钱这件事。显然，其它投资并没有帮助赣锋锂业摆脱周期。

固定资产等投资则不同，矿山、盐湖、产线等投产后，很可能直接降低单位产品的现金成本，或提升多元化的收入，是真正能帮助摆脱周期的那类投资，但相关投资当前却正在收缩。

以阿根廷 PPGS 项目为例，该项目规划年产 15 万吨碳酸锂当量，赣锋锂业持有 67% 权益。基于原料、能耗、工艺等因素，这是一个能实现相对低成本的项目。但赣锋锂业在 8 月的业绩说明会上宣称，" 项目建设进度取决于融资落地情况，融资完成后即可启动 "。

显然，这个低成本盐湖项目的启动时点，取决于外部融资能否落地。赣锋锂业没有给出加快节奏的安排，项目何时从规划变成产能，不完全由自己的经营节奏决定。但它恰恰是那种投产后能用更低的现金成本替代外购矿石的项目。而在建成启动之前，它只是一笔持续的现金流出。

锂盐外的其它产能建设情况类似。固态电池被赣锋锂业当作降低锂价依赖的长期方向之一，但官方表述是，" 目前固态电池业务在公司整体盈利中的占比较小 "。而短期内，恐也难确定能否成为接住锂盐端利润下滑的主要力量。

那些用来降低成本和形成差异化产品的项目，还有不少没有到位。PPGS 的启动取决于融资能否落地，下一代电池产线仍在建设中，目前都没有明确的时间表。下一轮周期来临时，这些产能能否形成实际产出，仍是一个未知数。

其它他投资改变不了这一点，固定资产等投资又在放慢，赣锋锂业在降低周期依赖这件事上，两条路其实都面临着不小的考验。

赣锋锂业的利润还能剩下多少，最终取决于它能在下一轮周期到来之前，把成本降到什么位置。但降低周期依赖需要时间，已经投下去的钱在产生利息和折旧，能进一步降成本的新项目又还没有到位。而周期，并不会等这些项目准备好再到来。【《正经社》出品】

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