21 世纪经济报道记者唐韶葵

进入 10 月，出险房企的债务处置出现不同走向。

10 月 23 日，中骏集团（01966.HK）境外债务重组正式生效，阶段性缓解流动性压力；仅四天后，世茂集团受清盘呈请影响，90.68 亿美元境外债触发违约，债务重组前景再起波澜。

在此背景下，10 月 27 日，中骏集团与中骏商管（00606.HK）联合公告一桩 " 非常重大 " 的关联收购：中骏集团将水头、平顶山、仙游三座中骏世界城项目公司股权作价 10.6 亿元（人民币，下同）售予中骏商管，抵偿 9.08 亿元关联欠款，债务抵销后，中骏商管还需另行支付 1.52 亿元现金。

据披露，上述标的资产评估值约 10.955 亿元，原始成本 9.919 亿元，交易对价小幅折让。这笔以物抵债安排，短期帮助母公司化解关联债务，却令中骏商管被动承接亏损重资产，其轻资产转型路径遭遇挑战，也反映了出险房企债务压力向旗下商管平台传导的共性难题。

同策研究院院长宋红卫分析称，房企选择资产抵债有多重考量：一是该笔贷款已展期、临近到期，中骏集团现金流紧张，无力现金偿还；二是三处标的本身就是贷款抵押物，且由中骏商管运营管理；三是该方案被视作双向安排，中骏集团化解债务、规避二次违约，中骏商管也得以落实债权回收。

（中骏商管旗下商业，唐韶葵 / 摄）

关联化债

这笔以资抵债，源于中骏集团与中骏商管在 2022 年 11 月进行的一笔内部往来借款：中骏商管向母公司旗下上海中骏置业发放最高 9 亿元贷款，初始年利率 7%，原定 2024 年 12 月到期。

后来，受房地产市场调整影响，中骏集团无力以现金偿还，经两次展期后，该笔贷款的偿还期限延后至 2026 年 12 月，利率下调至 5.5%。在业内人士看来，中骏集团这一关联负债，颇有商管长期为地产板块输血的意味。

眼看借款再度临近到期，继续展期将持续产生利息成本，由于外部再融资难以落地，资产抵债成为中骏集团唯一可行的还款方案。

据披露，截至 2026 年 8 月 31 日，中骏集团结欠中骏商管的债务约为 9.084 亿元，构成为尚未偿还的贷款本金 9 亿元，叠加应计利息约 840 万元。

分析人士指出，这笔欠款正是本次抵债定价的基础。此外，本次交易标的并非随机挑选。水头、平顶山、仙游三座中骏世界城早已作为上述贷款的抵押担保物，并在贷款协议中明确指定为借款人违约时的清偿资产；同时，中骏商管长期为这三座商场提供运营管理服务，对项目经营状况比较了解。以被抵押资产直接抵债，既省去折价变现的麻烦，也降低了股权过户后的经营磨合成本。

更早前的一项股权处置，也促成了这笔 9 亿元关联贷款。公开信息显示，今年 5 月，中骏商管约 26% 股权遭债权人强制出售。中骏集团方面并未披露交易对价，但从港交所披露易的权益变动可见，接盘方 Deal Thrive Holdings 拿下中骏商管约 25.93% 股份，每股均价 0.0717 港元，合计约 3597.6 万港元。

彼时，市场已预判这笔 9 亿元关联贷款兑付存在难度。前述业内人士指出，在此背景下，中骏集团以资产抵债属于被动方案，短期规避坏账压力，长期成败系于三座商业项目的盘活扭亏。

值得关注的是，就在此次收购落地前四天，中骏集团刚完成境外债务重组。10 月 23 日，中骏集团公告境外债重组全部条件达成，方案正式生效。

历时近三年谈判，中骏集团以四类新债工具搭配现金、股份置换原有债务，合计发行超 17 亿美元票据，同步注销存量旧债，境外到期偿债压力得到阶段性缓解。剩余对价纳入信托机制，将在 2027 年 4 月完成分派，企业得以腾出资金保交付、修复经营基本面。

从境外重组对价的具体构成看，中骏向债权人发行短期票据约 1.54 亿美元、中期票据约 6.03 亿美元、长期票据约 2.5 亿美元，并配发强制可转换债券约 7.11 亿美元，四类工具合计约 17.18 亿美元；选择对应方案的债权人另获前期现金对价约 560 万美元，选择债转股的债权人则配发合计 11.51 亿股股份。上述新工具预期在新加坡交易所上市，原有全球票据同步注销。

刚打通境外债务缓释通道，中骏集团随即着手结清关联欠款，还额外回笼 1.52 亿元现金，补充经营性现金流。

" 现金奶牛 " 被拖累？

在资本市场眼中，分拆上市以来，中骏商管一直是中骏集团体系内少有的优质现金流资产：商管收入以服务费为主，资本占用低，现金流相对稳定，母公司亦依赖其独立融资窗口。

宋红卫指出，对中骏商管来说，本次交易以 1.52 亿元现金支付、核销 9.08 亿元债权，换取价值 10.6 亿元的资产，短期账面实现坏账出清、资产规模抬升。但此前这笔贷款每年可为商管带来约 0.5 亿元利息收入，是重要利润来源；资产交割后，利息收入消失，转而承接项目亏损，交易对短期报表大概率形成利润拖累。

在他看来，这种被动持有和中骏商管 " 轻资产运营商 " 的定位存在冲突：并非主动战略扩张，而是偿债倒逼下的安排。底层资产持续亏损，也和 " 有质量的规模化 " 方向相悖；重资产占用资金，将拉低资产周转与 ROE，同时加深上市平台对关联方的资产依赖，削弱独立性，更偏向过渡性处置，而非战略升级。

公告显示，本次收购的水头、平顶山、仙游三座中骏世界城总建面 26.2 万平方米，2024 年、2025 年合计税后净利润分别为 -0.56 亿元、-0.96 亿元，交割后亏损将并入报表。

在中资房企的化债中，这类安排并非孤例。现金流稳定、具备独立融资能力的上市商管、物管平台，被用来承接母公司低效资产、消化关联应收款，但其轻资产扩张节奏被母公司债务节奏打断。比如，荣盛发展此前就多次打包资产抵偿荣万家的关联欠款，导致物企被动持有资产、承担处置压力。

宋红卫指出，在集团化债压力下，同类 " 以资抵债或者资产注入 " 在短期内仍大概率出现；但要成为 " 房企出清、物管整合 " 的常态化良性模式，至少需满足三个条件——资产能盘活盈利、能通过证券化退出、独立股东持续放行。

他表示，地产开发板块流动性承压之下，商管平台因其稳定现金流，成为内部往来款化解的优先载体。只要母公司债务风险没有出清，商管平台就很难完全切割关联风险。

宋红卫认为，就当前资产质量看，这笔交易更可能停留在 " 化债驱动的阶段性工具 "，而非可持续的双赢商业模式，甚至内嵌 " 大股东向外转移风险、商管被动承接 " 的嫌疑。但 " 常态化双赢模式 " 能否成立，取决于资产能否盘活。" 它只有走通‘盘活—证券化—轻资产化退出’，才真正构成战略衔接，否则就是重资产化的被动累积。"

世茂集团的案例更添警示。就在中骏境外债重组生效后不久，世茂集团便因一桩 24.98 亿元的境内债务纠纷触发清盘呈请，90.68 亿美元的境外重组债务被集体宣布违约。单笔境内纠纷、个别债权人的清盘申请，都可能触发境外重组安排的连锁反应，出险房企的债务修复并非一劳永逸。

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