（来源：上交所债券）

在商业不动产 REITs 政策东风下，新城控股首单商业不动产 REITs ——广发新城吾悦商业 REIT 于 10 月 28 日发布认购申请确认比例结果公告。

该基金于 10 月 22 日启动募集，因公众投资者认购踊跃，公众投资者发售部分于 10 月 22 日提前结束募集，战略投资者和网下投资者的募集期限仍为 10 月 27 日。根据公告，基金总规模 15.53 亿元，公众投资者认购金额约 41.98 亿元，认购倍数约 30 倍（29.98 倍），配售比例为 3.334928%，反映出当前市场资金对优质商业不动产 REITs 产品的强烈需求。

这支被公认为 " 民营房企首单商业不动产 REITs" 的产品，标签之外更值得追问的是另一个问题：这只 REITs 的底层资产，凭什么获得资本市场青睐？

底层资产本身并不复杂——常州天宁吾悦广场和南通启东吾悦广场，两座购物中心。但资本市场真正看中的，从来不只是这两座广场：它们的背后，是新城控股旗下 181 座已开业吾悦广场的整体运营体系。

REITs 时代，市场看的早已不是开业时的声量，而是项目持续经营、持续进化、持续创造现金流的能力。而检验这项能力最直观的指标，就是出租率：吾悦广场长期维持 98% 的高出租率，且空铺去化周期远短于行业平均水平。

出租率当然不是某一年的偶然高光。当大量商场还在为去化空铺发愁时，吾悦广场的答案只有一句话：出租率不是靠招商招出来的，而是靠运营 " 养 " 出来的。

这台 " 会自己进化的印钞机 " 究竟是怎么运转的？今天，我们拆开来看一看。

把商场当产品做：一套 " 养 " 出租率的运营体系

今年 9 月的吾悦商管品牌私享会上，新城控股集团高级副总裁、吾悦商管总裁管有冬现场指出：购物中心的焦虑，并非商业模式失效，而是产品没有跟上需求的升级。顺着这个判断，他以《沿着打造产品的方向，跑步前进》为主题做分享。

" 把商场当产品做 "，这个过去几乎不被提及的命题，被新城控股摆上了商业地产的运营桌面。对新城来说，这意味着把每一座吾悦广场都当作一个独立的产品来打造，匹配所在市场，匹配消费者需求，成为真正受欢迎的商业产品。

事实上，这一方向并不是今年突然提出的。2024 年，吾悦在 " 大漠有悦 " 发布经营理念，明确吾悦的企业人格；2025 年新商会，又进一步提出 " 经营五步法 "，形成了更加完整的业务方法论。过去一年，吾悦所做的，就是将这些方法论持续转化为具体经营动作。

落到一线，" 经营五步法 " ——建好空间、组对内容、找到品牌、做高销售、分享收益，正成为吾悦广场日常运营的指挥棒：推动运营由标准化向精细化提升，实行前置规划与主动招调，把过去依赖个体经验的招商运营，变成可复制、可考核的系统动作，不等租约到期就储备品牌比选，空铺去化周期大幅压缩，出租率自然长期稳定在高位。

在此基础上，吾悦商管还建立了一套覆盖零售、体验、餐饮三大类、21 个二级业态、152 个三级品类的标准化品类体系——先算清楚本地缺什么，再决定招什么。业态组合与本地消费精准匹配，坪效和出租率才有根基。

品牌资源是另一道护城河。吾悦商管合作品牌超 3.2 万家、百店合作品牌超 60 个。2025 年更是推出 " 悦链计划 "，首批引入 10 余个创新品牌、168 家核心代理商，形成 " 代理商 × 吾悦 × 品牌 " 三方绑定的联动体系，同时还持续孵化在地品牌。

在这套体系里，租金制度尤为值得关注。

吾悦商管创新推行 " 固定租金与抽成租金两者取高 " 模式——租金水平和商户经营表现直接挂钩，商场和品牌一荣俱荣。比如，2025 年与名创优品全面落地联营取高后，名创优品在吾悦的门店今年前 8 月商品销售规模同比增长 23%，同店销售增长 16%，租售比反而下降 4%。

翻译成大白话：商场帮品牌把生意做大了，自己才多收钱。这与行业过去 " 旱涝保收 " 的包租逻辑是反着来的。

今年 9 月，吾悦商管进一步推出 " 战略品牌共生计划 "：调动 7 亿级全域营销资源、超 6000 万会员资产、2000 万专项经营预算，输出可复制的经营案例，全方位赋能合作品牌。这不是一场营销活动，而是一套以品牌销售增长为核心目标的长期经营体系。跳出 " 房东—租户 " 关系，持续把合作方变成深度绑定的利益共同体。

存量时代，商场和品牌要共同对抗消费市场的波动，谁先把关系做深，谁才能先活下来。

把存量当增量做：空间焕新是一项长期产品工程

运营体系之外，存量时代摆在整个行业面前的另一道课题是：存量项目如何紧跟消费者需求推陈出新，实现空间的持续焕新？

如果说五边形理念和五步法回答了 " 运营怎么做 "，那么新城对这道题的回答，是连续三年逐年加码的改造投入、一套专门成立的组织机制，和一个正在快速成型的产品方法论。这三条线，得从 2024 年讲起。

先看一组连续三年的投入动作。2024 年，吾悦商管开始对多经品质、卫生间、休息座椅进行改造，并初步打造出 " 悦来市集 " 这一特色空间 IP；2025 年，更进一步，年度改造投入达数亿元，全国推进 61 个改造项目、55 个已完工开业，改造项目数量，首次超过了新开业数量。2026 年，改造投入进一步提升，同时为全部在营广场逐一制定三年调整规划。

支撑落地的，是组织与方法的同步升级。2025 年成立的产品规划中心从开发条线集中设计管理人才并下沉区域，重心从增量开发设计转向存量项目改造：一方面要求运营视角前置介入设计阶段，让设计师从产品使用场景出发理解商业空间；另一方面作为跨部门协同中台，打通规划、招商、运营、工程的信息壁垒，把成功经验提炼成标准化工具包输出给区域和项目。

这套工具包的最新成果，是《用户视角下购物中心设计指引》——把过去 " 经营导向化 " 的改造动作（老化翻新、冷区改造、拆并铺等），聚焦到 " 以消费者体验为中心 " 的战略方向上。相比单点改善，吾悦正在把空间焕新转化为一项长期、持续的产品建设工作。

典型案例是常州武进吾悦广场。这个开业 14 年的项目在 2025 年迎来全面调改：西区超 23000 平米重新梳理，动线优化、引入自然光与绿植，主题街区升级为 " 悦来市集 "，植入智能导览等科技元素；品牌层面，老化的大型主力店被拆散，盒马鲜生、牛 new 寿喜烧、MINISO FRIENDS 等 135 个品牌焕新登场，其中 22 家城市首店、12 家标杆品牌、13 家特色形象店。改造历时 3 个多月，开业 3 天客流近 50 万，销售额突破 4200 万。

更有价值的不是单个案例，而是改造背后的迭代升级机制。常州武进项目改造时摸索出的动线优化经验，被海口团队借鉴并进一步细化，在 B1 层改造中加入了施工期围挡升降装置，不影响项目正常营业；泰兴和兴化项目改造后的经营成效，则成为宿城吾悦广场制定方案的对标参考。

项目经验横向流通，产规中心纵向牵引标准，一张体系化的改造网络由此铺开。

目前，新城针对新建和存量项目已形成自己的产品模式：新建端采用 "80% 标准化 +20% 个性化 " 规划，推出以地域文化为特色的 "5.0" 产品；存量端通过系统性改造，实现从传统购物中心向 " 情感容器 " 和 " 生活剧场 " 的转型。

双线并行，彼此反哺。存量改造验证过的业态与空间经验，沉淀为新建项目的标准；新建产品的每一次迭代，又反过来抬高存量焕新的上限。新建与存量，一个开新局，一个固底盘。

71% 毛利率的底盘：成本管控与数字化系统

高出租率决定的是收入，盈利能力还要看成本。

新城建立了标准化、体系化的成本管控模式，依托规模化运营，单项目运营成本处于行业较低水平；同时，以租费收入、多种经营收入、停车场收入三项为核心考核项，对营销费用、运维费用实施强管控；此外，把经营净收入、利润率、投资回报率等资本关注的核心指标纳入绩效考核，经营动作和资本语言直接对齐。

成效写在数据里。最新经营数据显示，今年 9 月，新城控股商业运营总收入约 12.26 亿元，同比增长 4.52%；1-9 月累计实现商业运营总收入约 108.71 亿元，同比增长 3.42%；此外，前三季度出租率继续保持 98% 以上的高位。

收入端持续保持增长态势，盈利方面，今年上半年，公司商业运营毛利占公司毛利 79.9%，商业运营毛利率 71%，盈利质量位居行业前列。

运营能力的底层支撑还离不开数字化系统。新城配备了专属数字化研发运营团队，拥有全套自研商业管理数字化系统，覆盖商业运营全场景，并已具备对外技术服务输出能力。

落地到工具层，" 绿洲系统 "（SAP）管控经营全流程，" 小新 BI" 搭建流量体检、销售体检等分析模型，" 新城云控平台 " 实现设备设施与运维动作的实时可视化监测和预案处置，用户洞察系统提供项目总览、客群画像、竞争分析等 5 个数据看板。数字化在这里不是汇报材料，而是日常经营的操作系统。

181 座广场的真正意义：REITs 扩募的弹药库

最后回到公募 REITs。

新城控股目前商业资产优质丰厚，已开业吾悦广场 181 座，大型购物中心数量居境内上市公司首位；在营面积 1675 万平方米，商管团队近万人，合作品牌 3.2 万余个，会员规模超 6000 万。

规模化带来的不只是排名，而是 REITs 最看重的东西：持续、稳定、可扩募的资产储备池。REITs 不是终点，而是起点——底层资产运营质量决定首发成色，资产储备厚度决定后续扩募空间。

行业进入存量时代，商业不动产进入 REITs 时代，真正的竞争早已不是 " 谁开得更大 "，而是 " 谁修得更好、经营得更久、现金流更稳 "。

所以，98% 的出租率从来不只是运营成绩。它是每一支潜在扩募资产的安全垫，也是吾悦广场给资本市场交出的运营底气。

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