10 月 26 日，中金公司（601995）取得中国结算上海分公司出具的《证券变更登记证明》，因换股吸收合并新增发行 A 股 31.04 亿股。10 月 29 日，其中 11.36 亿股无限售流通股上市。东兴证券、信达证券已在 10 月 19 日终止上市。

至此，这场从 2025 年 11 月停牌筹划、作价超千亿的券商 " 三合一 "，走完了最后一段程序。

我看这单交易，最值得讲清楚的不是规模，而是一个容易被忽略的问题：东兴证券、信达证券的股东，手里的股票是怎么变成中金公司的股票的？他们中间有没有人本可以拿到现金，却最后拿不到？

一、换股比例与锚定价格

先交代结构。中金公司向东兴证券、信达证券的全体 A 股换股股东发行 A 股，换取他们手上的全部股份；两家券商随后解散、注销法人资格，资产、负债、业务、分支机构和子公司股权全部由中金公司承继。

换股用的锚定价格是三个数：中金公司 36.68 元 / 股、东兴证券 16.05 元 / 股、信达证券 19.11 元 / 股。由此得出比例——每 1 股东兴证券换 0.4376 股中金公司 A 股，每 1 股信达证券换 0.5210 股。

这两个比例不是拍出来的。按公告披露的口径，它由三方在本次交易中的换股价格相除得出，而换股价格通常锚定停牌前一段时间的均价，再按并购惯例给被吸并方一定溢价。这笔溢价，本质是对两家被吸并方股东的一个 " 说服成本 "。

我提醒一句：换股比例只是纸面数字，它能不能变成实际收益，取决于合并后的中金公司股价。

中金公司 A 股 9 月 14 日停牌前收 31.80 元，低于 36.68 元的换股价格。也就是说，如果按停牌前市价折算，东兴、信达股东换来的中金股票，市值比按比例算出来的理论值要低一些。这个差额不是谁的错，是市场对合并后协同效应的定价还没跟上来。

二、异议股东的现金出口

换股是默认路径，但法律给了异议股东一个出口。

《公司法》（2023 年修订）第二百一十九条规定，公司合并时，对合并决议投反对票的股东，可以请求公司按照合理的价格收购其股权。落到上市公司身上，这套机制叫 " 异议股东收购请求权 "（吸并方）或 " 现金选择权 "（被吸并方）。

这里有个关键差异，很多投资者会搞混：

中金公司作为存续方，给的是 " 收购请求权 " ——由第三方（申万宏源）按 34.57 元 / 股受让异议股东的股份，中金公司本身并不因此减少注册资本；

东兴证券、信达证券作为被吸并方，给的是 " 现金选择权 " ——东兴 13.04 元 / 股、信达 17.75 元 / 股，提供方分别是中国银河和新华人寿。

两套机制价格不同、提供方不同、法律后果也不同：走收购请求权的，股份被第三方拿走，公司股本不变；走现金选择权的，股份被第三方接走，公司随后注销。

三、申报结果里的股东选择

9 月 15 日至 17 日是申报窗口。三天下来，数字很说明问题。

中金公司 A 股共 1950 个账户申报，剔除无效后有效申报 1084 户、732.19 万股，按 34.57 元 / 股计，涉及资金约 2.53 亿元。相对于中金公司约 48 亿股的总股本，这个比例不足 0.2%。H 股更少，只有 1.84 万股有效申报。

东兴证券有效申报 227 户、388.20 万股，中国银河汇付资金约 5062 万元。信达证券有效申报 5719 户、12210.76 万股，新华人寿汇付资金约 21.67 亿元。

三家公司的行权比例差了两个数量级。信达证券申报户数是东兴证券的 25 倍，行权股数是 31 倍。

为什么同样是被吸并方，两家的股东反应差这么远？我看有两个原因。

一是行权价的相对水平。信达证券 17.75 元的现金选择权，相对于 19.11 元的换股价格，折价约 7%；东兴证券 13.04 元相对于 16.05 元，折价约 19%。折价越小，行权的性价比越高。

二是股东结构。信达证券原控股股东中国信达是资产管理公司，其持股在合并后转为中金公司股份并承诺锁定 36 个月；中小股东的持股分散度更高，对现金的偏好也更强。

这个差异给后面留了个观察口：合并后中金公司的股东名册会同时出现中央汇金、中国信达、中国东方三个国有股东，以及一大批原信达证券的中小股东。股价波动时，这批人的抛压预期是不一样的。

合并完成后，中金公司总股本从 48.27 亿股增至 79.31 亿股。其中 A 股有限售条件流通股 19.68 亿股（占 24.81%），A 股无限售流通股 40.60 亿股（占 51.19%），H 股 19.04 亿股（占 24.00%）。

19.68 亿股限售股的来源，是中国东方、东富国创、中国信达出具的股份锁定承诺函——自发行结束之日起 36 个月内不得转让，也不得由中金公司回购。

这里有个会计上的细节值得说。换股吸收合并中，吸并方发行股份取得被吸并方净资产，在合并报表层面通常按同一控制下企业合并处理（三方实际控制人均为中央汇金）。同一控制下合并，不产生新的商誉，而是按被合并方在最终控制方合并报表中的账面价值入账，差额调整资本公积。

这意味着什么？中金公司 2026 年三季报的资产负债表，会在合并日一次性 " 长大 " ——总资产、总负债同时并入，但因为不确认商誉，净资产增厚的幅度会比市场化并购小。同时，被吸并方在合并前实现的当期净利润，要并入中金公司当期的合并利润表。

对投资者而言，这条会计规则的实际影响是：合并后的每股收益不能简单用 " 三家利润相加 ÷ 新股本 " 去算。分母是整个报告期的加权平均股本，合并日之前的利润只按原中金公司的股本计算，之后才按新股本计算。很多研报在这里算错。

五、资产承继与后续审批

交易走到这一步，需要履行的决策和审批程序已经走完。按实施情况公告，三方股东会、国家金融监督管理总局批复、上交所审核、证监会注册核准（证监许可〔2026〕2377 号）均已落地。

但完成换股不等于整合完成。批复还附带了几项义务：中金公司需在批复下发后一年内制定并上报整合方案；中金公司及原两家券商的分支机构需在一年内完成变更登记；东兴证券、信达证券主体需在三年内完成注销登记。

还有一层容易被忽略：这次合并的标的并不只是三家券商母公司。东兴基金 100% 股权、信达澳亚基金 54% 股权由中金公司承接，东兴期货、信达期货的控股股东变更为中金公司，持股比例均为 100%。公募基金和期货子公司的股东变更，各自还有独立的审批链条——这也是批复里要把 " 变更主要股东 "" 变更股权 " 逐项核准的原因。

我注意到一个常被问的问题：被吸并方的历史责任，合并后谁担？

公司合并后，被吸并方的债权债务由存续公司承继，这是《公司法》（2023 年修订）第二百二十条的明确规定。行政责任不因主体注销而消灭，这一点我们在 9 月写券商合并那篇时已经讲过，这里不重复。

实务上真正需要留意的，是被吸并方的存量业务和客户合同。合同相对方一栏从 " 东兴证券 " 变成 " 中金公司 "，多数合同不需要重新签署，但涉及资质、牌照、授信额度的，往往要逐份办理变更。这是分支机构一年内完成变更登记这条时限的现实压力所在。

如果你手里有这类换股吸收合并中标的公司的股票，先看清给的是 " 收购请求权 " 还是 " 现金选择权 " ——前者是吸并方给异议股东的退出通道，后者是被吸并方的。两者的行权价、提供方和后续税务处理都不一样，别用同一个思路去算账。

申报前一定要核对股权登记日。中金公司这份公告写明，申报主体是 " 自为表决本次交易而召开的临时股东会及 A 股类别股东会议股权登记日后持续持有有效 A 股异议股份 " 的股东。中途卖出又买回的，不算。

算换股收益时，别忘了把 " 换股比例 × 吸并方股价 " 和 " 现金选择权价格 " 放在一起比。这次东兴、信达两家的折价率差了 12 个百分点，直接导致了行权比例差出两个数量级——纸面比例相同，实际性价比可以差很远。

话题标签：# 换股吸收合并 # 异议股东收购请求权 # 券商并购 # 现金选择权