很多年前，段永平给自己划了一条线：潮玩这个东西，用户喜好说变就变，商业模式没法长期预判。看不懂，坚决不碰。

这条线他守了很久。339.8 港元的历史高点，他没动心；满市场都在抢 LABUBU 的时候，他也没动心。

直到今年，他清仓了拿了十几年的中国神华，把超百亿港元砸进泡泡玛特，一路买到第二大股东。

10 月 27 日傍晚，两页纸的公告挂上港交所：三季度收益下降 45% 到 50%。收盘价 132 港元，他的成本是 150 港元。

两页公告，和一张 18 亿的账单

10 月 27 日傍晚，泡泡玛特在港交所挂出一份只有两页纸的公告：2026 年三季度整体收益同比下降 45%～50%。中国区下降 25%～30%，线上渠道腰斩 45%～50%；海外更难看，亚太跌 65%～70%，美洲跌 70%～75%。

一年前，这家公司还是港股最耀眼的神话：营收增速 184.7%，美洲市场暴涨 748.4%，凭 371.2 亿元年营收第一次挤进《财富》中国 500 强。一年后，同一家公司交出了上市以来最差的一份季度成绩单。

暴跌里最受瞩目的人，不是创始人王宁，是段永平。10 月 27 日收盘，股价 132 港元，总市值 1758 亿港元，较 4500 亿港元的高点蒸发约 2700 亿。他持股1.02 亿股，成本中枢约 150 港元，账面浮亏约18.46 亿港元，浮亏比例约 12.07%。

泡泡玛特三季度公告：整体收益同比下降 45%～50%，海外各区域跌幅均超过五成

泡沫是公司亲手戳破的

泡泡玛特今天的困境，伏笔是去年 618 埋下的。2025 年 6 月 18 日，公司在没有任何预告的情况下全渠道闪电放货，数百万只毛绒 LABUBU 砸向市场，靠抢单脚本囤货炒作的黄牛瞬间崩盘：二手平台上 LABUBU 3.0 整盒回收价从 1500 元至 2800 元，跌到 650 元至 800 元；网传有单款热门产品十天内从 4500 元跌到 600 元。

管理层的理由很正当：打击黄牛，不让玩具变成理财产品。这个决定在商业伦理上无可指摘，在财务上却是一剂猛药。潮玩的稀缺性一旦被证伪，金融属性就跟着烟消云散。二手市场不溢价了，排队抢购的紧迫感没了，消费者突然发现，这个 99 元的小玩偶随时都能买到，那为什么要现在买？复古理发店系列多款常规款发售即破发，就是这种心态最直接的注脚。

更值得警惕的是基本盘。2026 年上半年，包含 LABUBU 在内的 THE MONSTERS 系列收入 44.54 亿元，同比下滑 7.5%，是这个 IP 爆火以来第一次负增长，营收占比从 34.7% 掉到 26%。被寄予厚望的新 IP 星星人同期收入 26.5 亿元，还接不住这副重担。

当炒作退潮，高基数就变成了高悬崖。三季度 45%～50% 的跌幅，就是去年那场疯狂的对账单。

618 放货前，LABUBU 靠黄牛囤货和二手溢价维持的稀缺感，如今整盒回收价从最高 2800 元跌到 650 元

从 " 坚决不碰 " 到清仓神华

段永平曾经是泡泡玛特最清醒的旁观者。2025 年 8 月股价冲到 339.8 港元历史高点时，他没动心。

直到 2026 年初，371.2 亿元营收、约 130 亿元净利润的年报摆在他面前，他改口了，说很久没有遇到这么兴奋的标的，甚至把王宁对产品的理解比肩乔布斯。

然后是那笔震惊市场的操作：清仓拿了十几年的中国神华，把超百亿港元砸进泡泡玛特。5 月 25 日首次举牌 5.69%，之后一路加仓到 1.02 亿股、持股 8.01%，坐上第二大股东的位置。他放话，泡泡玛特十年成长空间优于茅台。

结果市场没给他面子。机构用脚投票，公募跑了二十多家，高盛目标价砍到 139.5 港元，摩根大通直接给到 110 港元。散户却把大佬进场当成最强利好，雪球跟风盘蜂拥而入——机构离场、散户接盘，格局就此形成。

他看懂了财报，没看懂财报背后的东西

段永平的投资体系有三条铁律：不懂不做，不借钱，不做空。这一次，他至少打破了第一条。

他看懂的是那份炸裂的财报，没看懂的是财报背后的东西：那 184.7% 的增速里，有多少是真实消费需求，有多少是黄牛炒作吹出来的情绪泡沫？这个问题，财报不会回答。

这不是他第一次在能力圈外栽跟头。当年他承认生物医药不在自己的能力圈，却还是在 Moderna 上建仓，亏损离场之后，这只股票从 2026 年初至今涨了超过 7 倍。

在不熟悉的赛道上，大佬和散户的区别只是本金厚度不同，认知的坑一样都躲不过。

写在最后

公允地说，现在给段永平判死刑为时尚早。支持者的账并非没有道理：泡泡玛特毛利率超过 72%，账上现金充裕；海外市场虽然三季度暴跌，但管理层称已经企稳，四季度是传统旺季；公司自己也把今年定义为经营调整年，王宁明确说不为短期业绩乱做决策。

段永平 10 月 21 日在雪球的回应也很坦然。他拿苹果举例，大牛股也经常有 40% 级别的回撤，没有人能精准买在最低点：

" 我应该还会再买一些，但不会超过公司的 10%，不然公司该有意见了哈。"

段永平 10 月 21 日在社交平台回应：还会再买一些，但不超过公司总股本的 10%

" 我应该还会再买一些，但不会超过公司的 10%，不然公司该有意见了哈。"

可质疑者的反问同样不好接：苹果的回撤背后，是永远有人要换手机；潮玩的回撤背后，可能是永远没有人再回头。情绪价值是真实需求，但情绪的保质期，从来不由企业说了算。LABUBU 可以是一代人的心头好，也可以是一阵风，这两种可能，今天都没有人能证伪。

所以这笔投资的本质，不是价值投资者对低估资产的捡拾，而是一场关于年轻人情绪能持续多久的押注。财报验证不了，估值模型也算不出来，能回答的只有时间。

段永平说，对错交给时间，几年之后才知道答案。

时间一向公平。它奖励过破例的人，但从不为破例的人改规矩。

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