AI 赛道正热，估值被资金一路追捧，可越是这个时候，越要看清楚一家公司靠什么立身。2026 年 2 月 10 日，成立仅五年半的深圳第零智能科技股份有限公司正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人是民银资本。这家公司在招股书里给自己贴的标签不少：靠 AaaS 模式实现连续盈利、在国内企业 AI 智能体解决方案市场排名第五。可招股书翻到最后，真正让人心里打鼓的，不是它的盈利，而是它那薄得不能再薄的技术家底。一家号称技术驱动的公司，一旦核心技术站不住脚，再好看的利润表也只是空中楼阁。

先说专利。招股书显示，截至最后实际可行日期，第零智能一共只有 3 项专利。其中两项发明专利，编号分别是 CN112613594B、CN112183513B。按照国家知识产权局专利检索系统的公开信息，这两项专利的法律持有人，是 A 股上市公司海康威视的全资子公司——杭州海康威视系统技术有限公司，而不是第零智能本身。3 项专利里，两项真正值钱的发明专利，合法持有人是别人家的子公司，剩下那一项的分量也可想而知。

一家把 " 技术驱动 " 写进定位的 AI 公司，专利的合法持有人却是别人家的子公司，这无论如何都解释不清。面对外界质疑，第零智能的回应是：这两项专利系通过合法途径受让取得，属于正常的商业技术配置行为。但细想之下，这个说法很难自圆其说。其一，公司没有在招股书里披露专利受让的完整细节，核心技术来源被一笔带过，涉嫌隐瞒关键信息；其二，即便确实是受让而来，3 项专利的规模也远低于 AI 行业的平均水平，和它对外营造的 " 技术优势 " 严重不匹配。更直白的判断是，受让来的专利，和自主研发是两回事，用买来的技术撑 " 技术驱动 " 的人设，本身就站不稳。有观点甚至指出，把别人的专利挂在自己的招股书里充门面，性质已经超出技术讨论的范畴，涉嫌违反信息披露相关规定；而作为独家保荐人的民银资本，是否真正履行了尽职审查责任，也随之成为外界关注的一个疑点。

专利 " 掺水 " 背后，是研发投入的极度吝啬。截至 2025 年 9 月 30 日，第零智能全公司只有 50 名员工，其中研发及技术人员 22 人，占比 44%。同期，公司拥有的软件著作权仅 21 项、商标 6 项，与同行相比差距悬殊。报告期内，公司研发开支分别为 510 万元、902 万元、1548 万元，对应的研发费率只有 5.9%、5.3%、8.3%，全是个位数。放到行业里横向一对比，差距更刺眼：同期智谱的研发费率最高达到 835.4%，MiniMax 最高达到 2023.2%，即便按普通科技公司的标准，研发费率也普遍在 10% 以上。第零智能对外宣称的 " 技术优势 "，在这样的投入水平下，更像是一句空话。所谓的技术壁垒，靠这点研发投入根本砌不起来。

再看业绩质量。招股书披露，2023 年至 2025 年前三季度，公司营业收入从 8648.4 万元增长到 1.85 亿元，净利润从 2126 万元增长到 4041.3 万元，毛利率保持在 35% 以上，在 AI 行业普遍亏损的背景下，确实是一份难得的连续盈利成绩单。但这份业绩的成色，经不起细看。

客户高度集中，是第一道坎。2023 年到 2025 年前三季度，公司前五大客户收入占比分别为 96.9%、94.7%、85.8%，最大客户收入占比分别为 58.4%、44.0%、34.7%，远超行业安全线。更要命的是大客户流动性极高，2023 年、2024 年的第一大客户，都在次年掉出前五榜单；2025 年前三季度的前四大客户，成立时间都不足两年。订单高度依赖少数几个来路不明的客户，客户质量与合作稳定性，都要打一个问号，一旦这批客户流失，收入塌方几乎是可以预见的。

供应商方面同样集中。前五大供应商采购额占比长期维持在 83% 以上，2023 年、2024 年更是高达 98% 以上，对单一供应商的依赖已经到了危险的程度。采购端被上游掐着脖子，销售端被少数客户牵着鼻子，这家公司的经营稳定性，比它的技术实力更让人捏一把汗。

应收账款则在持续放大经营风险。公司应收账款（扣除减值）从 2023 年的 2156 万元，激增 156.9% 到 2024 年的 5545 万元，2025 年 9 月末进一步增至 1.14 亿元，增速远超营业收入；应收账款周转天数从 52.0 天一路攀升到 123.1 天，资金回收越来越慢，大量现金被占用，盈利的真实性和可持续性，很难不让人怀疑。账面利润再好看，钱收不回来，也是虚的。

一家成立五年半、全公司只有 50 人的企业，带着别人名下的专利、个位数的研发费率、高度集中的客户和供应商、不断膨胀的应收账款，试图靠 " 连续盈利 " 的光环闯关港股。技术是空心的，订单是少数客户的，回款是越来越慢的——这样的基本盘，很难支撑起一个 "AI 新星 " 的人设。对投资人来说，看招股书不能只看利润表，更要看技术到底是谁的、客户到底靠不靠得住、钱能不能收得回来。第零智能这场上市之旅能不能走通，监管和市场都会用放大镜来打量。技术能不能自立、订单靠不靠得住、钱收不收得回来，这三点，每一项都经不起深挖，而偏偏每一项都是 AI 公司最该硬气的地方。