（本文作者为 略大参考，钛媒体经授权发布）

2026 年最近的两份业绩，暴露了泡泡玛特的很多问题，但如果想得出泡泡玛特是郁金香一样会迅速陨落的泡沫，恐怕还需要再等等。

泡泡玛特股价连续下跌，三季度收入预计暴跌 45%-50%，有关泡泡玛特是 " 郁金香 " 的说法，再次流行了起来。

在股价上涨的时候疯狂吹嘘，在股价暴跌的时候疯狂贬低，都很简单，也容易获得迎合，但毫无意义。

真正要紧的问题是：泡泡玛特收入腰斩背后，到底发生了什么，是一种阵痛，还是那种伤及五脏六腑衰竭的雪崩？

01 看着崩了，其实没崩

2026 年 6 月， LABUBU 4.0" 复古理发店 " 及 " 一喵变猫 " 两个系列，均在发售半个小时内跌破官方发行价。

当这件事发生，泡泡玛特后面的业绩就已经明牌一半了：相比 2025 年二三季度的高点，会有一阵阵痛。

今年上半年，中国区和欧洲区及其他地区（下文简称欧洲区）维持了增长，但亚太、美洲收入出现下滑。LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列收入从 48.14 亿元下滑到 44.54 亿。看着好像尚可，但泡泡玛特没有单独发布二季度报，这份半年报里还混着一季度的增长。

三季度的业绩赤裸裸地展示在面前：总收入同比下滑 45%-50%，尤其是海外一泻千里，美洲同比下滑 70%-75%、欧洲同比下滑 50%-55%、亚太同比下滑 65%-70%。

图注：泡泡玛特三季度业绩状况

这是一个完全出乎意料的数据，遥想年初，泡泡玛特给出的 " 全年实现不低于 20% 的增长 " 带来了单日股价暴跌超过 20% 的市场反应。

当时的市场认为，20% 的增长预期太低了，太保守了。没人指望泡泡玛特一年出一个 LABUBU，也没人指望 LABUBU 的热度永不降温。但在 LABUBU 的 " 余威 " 之下，泡泡玛特至少应该有远超这个数字的增速。

但短短几个月后，20% 的增速已经有些遥不可及。管理层在三季度业绩说明会的措辞已经变成了：" 中国市场全年预计仍可实现同比正增长。"

尽管有去年历史最高季度收入的基数，尽管黄牛囤货等市场库存加剧了周期带来的业绩影响，尽管泡泡玛特的 2026 年是 " 进站换胎 " 之年，首要任务不是增长。

但 45%-50% 的同比暴跌，还是太惨了。

依靠 LABUBU 爆炸式增长了一年，第二年就面临腰斩式的下滑，似乎验证了外界流行的 " 郁金香 "、" 一代人有一代人的集邮 " 的说法。

看起来，泡泡玛特似乎是一个需要不断推出新 IP，不断拉新客流的，保质期很短的消费品牌。

但如果仔细观察数据，结论似乎也没这么简单。

02 线下才是泡泡玛特的命

任何一家公司的财报，都有核心数据。比如对电商公司来说，最重要的数据是 GMV，只要 GMV 是稳定的（且不是用巨额营销费用换的），利润和收入的短期波动，都能扭转回来。

而对泡泡玛特来说，这个关键数据是线下销售额。

线上和线下都是卖娃娃，都是赚钱，凭什么说线下销售额才是核心数据？难道有些钱更 " 高贵 " 吗？

是的，对泡泡玛特来说，有些钱就是更 " 高贵 "。

因为泡泡玛特不光是一家盲盒公司和娃娃公司，它更是一家 " 乐园公司 "。如果泡泡玛特只是一家盲盒的公司，只是所谓的 " 抽卡赌博 " 公司。 那它没有必要开太多线下门店，它应该以线上为主要渠道，线下更多只是一种展示功能。

但事实是，泡泡玛特在 2024 年中国区的线下收入是线上的 1.6 倍。港澳台和海外市场的比例更夸张：线下收入是线上的两倍多，大约相当于线下卖出 2 个娃娃，电商渠道才能卖出一个。

图注：LABUBU 爆火之前，泡泡玛特的电商渠道占比极其有限。

如果消费者只是为了获得一个盲盒，一定是在线上购买更方便，但泡泡玛特的核心却在线下。这就是所谓的 " 门店即乐园 "，泡泡玛特线下店不止是一个渠道，它还是一个乐园，还是一个产品本身。

线下渠道拥有显而易见的好处：第一是具备协同效应，不同 IP 之前可以相互导流，人们因为 LABUBU 进店，出门之后可能手里拿上了星星人。

第二是更强的忠诚度。很多线上购买 LABUBU 的用户只对这一款 IP 感兴趣，当热潮退去，或是他自己失去了兴趣，他就会彻底流失。但线下门店的消费者，即便对某个 IP 失去兴趣，也未必会对整个泡泡玛特失去兴趣，它还可能继续进店，购买其他 IP。

这些线下顾客，这些 " 门店乐园 " 的顾客，一直贡献着泡泡玛特的最主要收入。

但在 2025 年，线下为主的商业模式被 LABUBU 过于强悍的表现短暂改变了。LABUBU 这个单一 IP 的爆火，让泡泡玛特线上收入占比高的不正常。

尤其是在美洲，泡泡玛特的线上占比高达 64%，而前一年这个数字只有 45.4%。LABUBU 的爆火让海量的 " 圈外人 " 通过电商下单这个风靡全球的娃娃，但毫无疑问，这些用户是最没有忠诚度的，他们也许根本不喜欢娃娃，也不喜欢泡泡玛特，只是喜欢，或者跟风喜欢 LABUBU。

进入 2026 年，最先崩的就是这批线上用户：2026 年上半年，亚太线上收入暴跌 39.8%、美洲线上收入暴跌 45.6%、欧洲线上收入暴跌 59%。

但他们，并不是泡泡玛特最重要的用户群体。

03 郁金香的结论，没有数据支撑

当然，无论怎么解释，同比下滑 45%-50% 的数据都是一个糟糕的数据，但如果从这份业绩中推导出 " 泡泡玛特是郁金香 "，" 只是一阵风 "，恐怕也很难得到数据的支撑。

首先，泡泡玛特的基本盘——线下成绩仍然稳定。

今年上半年，泡泡玛特在四个市场全部取得了线下增长。哪怕是最惨的美洲，也有 19.5% 的同比增长，最核心的零售店增长了 22.5%。虽然收入增速低于门店的增加速度，但这是顶着最大 IP 热度严重下滑换来的数据。

到了三季度，泡泡玛特中国区线下渠道 " 只 " 下滑了 5%-10%。管理层也透露，三季度中国区的门店客流是增长的，且预计四季度这一趋势可以得到加强。在 LABUBU 热度断崖式下跌的今天，这个数据背后，很大概率是其他多个 IP 在线下的共同增长。

这也是上半年业绩中的一个核心讯号：除了 LABUBU 和 MOLLY，泡泡玛特的所有主要系列都在增长。

图注：2025 年上半年，按照 IP 区分的收入情况。

两个数据放到一起，结论是显而易见的：LABUBU 的确出现了非常严重的热度下滑，但进入泡泡玛特门店，购买多样化产品的人越来越多。

第二，泡泡玛特的核心消费者是增加的，而不是减少的。

据管理层在业绩会上透露，三季度的复购率同比持平。跨 IP 消费老客人数同比高双位数增长，且老客贡献也有提高趋势。

这意味着，在 2026 年三季度，这个 LABUBU 剧烈退潮的时期里，泡泡玛特的核心购买者是增多的。

此外，跨品类消费会员数，也有较高的双位数增长。很多单品类用户成为了跨品类消费者。

第三，LABUBU 热潮涌入的新用户，的确有很多流失了，但也有很多留了下来。

45% 以上的收入下滑固然很惨，意味着大量 LABUBU 带来的消费者流失了。但哲学家也说过，不要看你失去了什么，要看你拥有什么。

相比于 LABUBU 爆火之前，泡泡玛特也有很多新的用户留了下来：相比于 2024 年同期，今年三季度泡泡玛特的数据仍然增长了约 72.5% — 92.5%，年复合增长率仍然高达 30% 以上。

这种成长速度，仍然不算很慢。管理层也在三季度业绩会上，对接下来的四季度提出了比较乐观的预测，比如：随 Q4 旺季到来，各市场应能在稳定基数上实现环比回升等。

结合各种数据，泡泡玛特的底层还是那个强大的泡泡玛特：它的用户粘性很强，复购很强。它不依赖单一 IP，拥有源源不断的 " 造星 " 能力。

虽然 2026 年最近的两份业绩，暴露了泡泡玛特的很多问题，但如果想得出泡泡玛特是郁金香一样会迅速陨落的泡沫，恐怕还需要再等等。

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