泡泡玛特的股价，已经沉寂很久了。

2025 年 8 月，其股价一度来到 337 港元，市值冲破 4000 亿港元，有人开始管它叫 " 新消费的茅台 "。

段永平也在 2026 年春天改了口，通过 H&H 以约 150 港元一股建仓，后来一路增持到 1.02 亿股，持股 8.01%，成了仅次于王宁的第二大股东。

但局面似乎有点尴尬。截至2026 年 10 月 28 日收盘，泡泡玛特的股价为 130.7 港元，相比2025 年 8 月的高峰已经跌去60% 以上。

用腰斩来形容已经不太准确了，这已经是砍到大腿了。

有人做了测算，段永平持仓成本中枢 150 到 152 港元，账面浮亏约 18.46 亿港元，浮亏比例 12% 左右。

段永平这次，难道真的看走眼了？

股价的暴跌，财报或许能给我们提供一些答案。

10 月 27 日，泡泡玛特交出了上市以来最陡的一份季报：

2026 年第三季度整体收益（未经审核）较 2025 年第三季度同比下降 45%-50%；其中中国收益同比下降 25%-30%，亚太收益同比下降 65%-70%，美洲收益同比下降 70%-75%，欧洲及其他地区收益同比下降 50%-55%。中国线下渠道收益同比下降 5%-10%，线上渠道收益同比下降 45%-50%。

这业绩很炸裂，只不过是反向炸裂。

一年前，同一个季度，这个数字是正增长 245% 到 250%。此前摩根大通预测三季度大概降 37%，结果实际降幅多了近 10 个百分点。

有一个数据值得注意：中国线下渠道收益同比下降5%-10%，线上渠道收益同比下降 45%-50%。

一年前正好相反。2025 年三季度，线上渠道涨得比线下猛得多，因为那时候 Labubu 在社交平台上刷屏。到了今年三季度，走进门店摸一摸、摇一摇、顺手带一个走的人，没有大规模消失；但在手机上冲动点一下的人，已经腰斩。

如何理解这种现象？打个比方，线下门店像一口井，你得走过去，弯下腰，把水打上来。线上抽盒机像一根水管，拧开就有。

热度高的时候，水管比井快十倍，因为不用出门，不用排队，几秒钟就能拆一次。但水管里的水不是自己冒出来的，是靠流量压强压进去的。社交平台不推了，开箱视频没人看了，黄牛不收了，水管里就没水了。

所以三季度真正塌掉的，不是那口井，是那根靠流量撑起来的水管。泡泡玛特首席运营官司德也直言，2025 年三季度是公司历史上销售最高的一个季度，Labubu 全球爆火把同比基数推到了峰值，高基数效应直接放大了跌幅。

高基数是一个诚实的解释，但它回避了一个问题：

中国市场进入瓶颈期，那海外呢？

此前，泡泡玛特最让投资人兴奋的故事之一就是出海。

2025 年上半年，泡泡玛特海外总营收为 55.97 亿元，亚太区、美洲区等核心区域营收同比增幅分别达 257.8%、1142.3%，整体海外收入占总营收比例约 40.3%。

那会儿大家都在畅想，中国潮玩征服全世界，多美的故事。

结果一年不到，2026 年上半年海外收入就跌了 11.6%，亚太和美洲两大核心市场双双下滑。

三季度更惨，海外三大区域的跌幅全部超过中国本土。亚太65% 到 70%，美洲 70% 到 75%，欧洲 50% 到 55%。

拆开上半年财报，能看到一个关键的分化。2026 年上半年，泡泡玛特海外线上收入在亚太、美洲、欧洲分别下降 39.8%、45.6%、59%，但海外线下收入同期仍然分别增长 16.2%、19.5%、49.8%。

线下门店还在慢慢长，但靠社交媒体和跨境电商撑起来的渠道，上半年就已经开始渗漏了。到了三季度，渗漏变成了断裂。

问题出在哪？首先是Labubu 在海外热度退了。去年海外增长很大程度上就是靠 Labubu 在社交媒体上的流量红利硬推起来的。但这种流量来得快，去得也快。

其次是线上渠道崩了。上半年亚太区线上收入同比下降 39.8%，Shopee 平台更是暴跌 62.1%，美洲市场线上收入下降 45.6%。海外线上流量红利退潮的速度，比想象中快得多。

王宁自己也说过，" 去年我们确实有运气，很多意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长，同时也暴露出非常多的内部管理问题。"

海外市场这个故事，目前来看有点讲不下去了。原因不复杂，国内泡泡玛特干了十几年，门店、会员、复购习惯是慢慢积累的。

而海外很多地方，是先有线上爆单，再有门店，用户关系还没沉淀，流量先到了。

这是一个" 慢生意 "，泡泡玛特在海外真正建立起品牌认知和用户黏性，还需要时间。

下一个爆款在哪里？

为啥退潮来得如此迅猛？去年还被 Labubu 迷的神魂颠倒的人，今年就不爱了吗？

因为泡泡玛特本质上是个IP 公司，它的命脉就是不断制造爆款。过去几年，Labubu 就是这个命脉。

去年上半年，Labubu 全球爆火，一度 " 一娃难求 "。2025 年上半年泡泡玛特的营收增速高达 204.4%，毛利率突破 70%，比肩爱马仕。Labubu 一个 IP 就扛起了将近四成的收入。

但 IP 是有生命周期的。从去年下半年开始，Labubu 的新品热度就在往下走。到了今年 6 月，Labubu" 复古理发店 " 系列新品上市，多款常规盲盒发售半小时内二手成交价跌幅超 30%，直接跌破 159 元的官方定价。

这在以前根本不敢想，Labubu 的新品上线都是秒空的。

Labubu 退潮了，谁接棒？

星星人。这个 IP 上半年收入 26.5 亿元，同比增长 580.6%，一跃成为第二大 IP。8 月 20 日晚上，星星人首个搪胶毛绒系列 " 动物农场 " 正式发售，线上各渠道开售数秒即售罄。得物平台上，隐藏款 " 不丑小鸭 " 最高出价 1799 元，较发售价 129 元涨了近 14 倍。

看着挺热闹对吧？但仔细想想，这不就是去年 Labubu 走过的路吗？一个 IP 突然爆火，二手价格被炒上天，然后呢？Labubu 今天的结局，星星人早晚也得面对。

IP 经济的本质就是不断造新 IP、吃新 IP 的红利，但每一个爆款都有它的保鲜期。泡泡玛特能持续不断地造出下一个 Labubu 吗？

摩根大通直言，公司需要证明自己能够持续孵化畅销 IP，并将短期流量转化为稳定的消费需求。

赌中一个 Labubu，有运气的成分；能连续赌中，才叫能力。

金融属性退潮，" 情绪价值 " 靠不住

再往深处看，泡泡玛特做的到底是门什么生意？

表面上卖的是玩具，是潮玩，是 IP 衍生品。但过去几年，它身上一直甩不掉一个标签：金融属性。

你想想看，一个原价 59、69 块钱的盲盒，二手市场能炒到几百甚至几千块。Labubu 隐藏款一度被炒到近 5000 元。

这不禁让人想到，17 世纪的荷兰郁金香，一株稀有球茎能换一栋房子，最后崩盘时一文不值。80 年代中国的君子兰，一盆能卖到几万元，相当于普通工人几十年的工资。藏獒更不用说了，巅峰时期一只藏獒能换一辆奔驰，后来满大街流浪藏獒都没人要。大益茶，当年一饼普洱茶被炒到几十万，号称 " 可以喝的古董 "，现在呢？

这些投机品的共同点是什么？第一，有一个看似稀缺的标的；第二，有大量的人涌入炒作；第三，价格远远脱离了它本身的使用价值；第四，最后一定崩盘。

泡泡玛特的盲盒跟这些东西像吗？有点像，但又不完全一样。盲盒确实有 " 抽奖 " 的感觉，你花 59 块钱，可能抽到隐藏款转手卖几千，也可能抽到雷款砸手里。这种不确定性本身就带有博弈色彩。段永平早期也说过，他无法理解人们为什么会需要这个东西，" 万一过两年大家都不要了呢？"

但泡泡玛特跟纯粹的投机品又不太一样。它确实有产品，有 IP，有内容，有一批真正喜欢这些设计的粉丝。Labubu 也好，星星人也罢，确实有人在为 " 喜欢 " 买单，而不只是为了 " 赚钱 "。品牌溢价是真实存在的，就像有人愿意花几千块买一个限量版手办一样。

问题在于，当二手市场的炒作热度盖过了产品本身的消费属性，当越来越多的人买盲盒是为了转手赚钱而不是因为喜欢，这门生意的根基就开始动摇。

金融玩法可以制造短期的繁荣，但不可持续。品牌溢价可以持续，但前提是你得一直有好产品。

泡泡玛特现在面临的就是这个考验，从靠炒作撑起来的泡沫式增长，切换到靠产品和品牌驱动的可持续增长。

至于很多人讲的" 情绪价值 "，更是空中楼阁。拆盒那一瞬间的期待、摆上桌面的陪伴感，都是真的。但情绪价值本身不构成商业护城河，因为情绪会迁移，而迁移的方向不由泡泡玛特控制。

今天喜欢丑萌，明天喜欢别的，社交平台一换风向，情绪就走了。哈利 · 波特能吃二十年老本，不是因为它的角色长得好看，是因为有七本书、八部电影，角色之间的关系、世界的规则、几代人的记忆，所以哪怕十年不出新东西，人们还是愿意为它掏钱。

内容不是靠产能和渠道能烧热的，没有持续的内容输出，爆款就是概率事件；没有爆款接力，长红就是一句空话！

说句公道话，泡泡玛特其实挺厉害的。

从一个卖盲盒的小公司，做到年营收超 300 亿、IP 矩阵覆盖 6 个十亿级 IP 的潮玩帝国，王宁和他团队的执行力毋庸置疑。IP 运营能力、全渠道销售网络、超过 1 亿的全球注册会员，这些都不是一天建成的。

但有两个数字不能忽视。泡泡玛特的存货从2025 年末的 54.73 亿元增加到 2026 年 6 月底的 61.02 亿元，存货周转天数从 123 天拉长到 201 天。海外前置备货是一部分原因，但货压在仓库里的时间变长了，说明销售预测和实际动销之间的缝隙在扩大。

段永平曾说 " 应该还会再买一些 "，但他赌的不是下一个系列会不会爆，赌的是泡泡玛特能不能从爆款逻辑切换到 IP 内容生产逻辑。前者靠运气和流量，后者靠组织、耐心和内容能力。

泡泡玛特的神话塌了，不代表公司不行了，它只是被从" 新消费茅台 " 的叙事里拽了出来，放回它本来该待的位置上。

段永平也许可以等十年二十年，但市场是否愿意等呢？