证券之星 刘浩浩

近日，国内智慧物联龙头大华股份 ( 002236.SZ ) 交出一份 " 增收不增利 " 的三季报。报告期内，公司收入增速依旧为个位数，归母净利润增速同比则由正转负。从单季度来看，Q1-Q3 公司盈利增速持续大幅下滑，Q3 盈利同比更是已经 " 腰斩 "。

证券之星注意到，大华股份收入在 2021 年见顶后增长持续乏力，公司盈利在 2023 年达到峰值后也呈下滑趋势。近几年，面对国内政府业务收缩、境外业务增长放缓局面，公司将增长重心转向企业业务和海外新兴市场等领域，同时试图以 AI 赋能打开新的增长空间。今年前三季度，公司收入增速虽有所扩大，但受费用涨幅较大和投资收益下降等拖累，盈利端面临承压。因存货规模大幅攀升，公司经营性现金流净额也由正转负。在收入增长乏力、盈利承压的同时，大华股份正面临现金储备持续消耗、负债规模大幅攀升、应收款项居于高位等多重压力，公司转型成效与资金链韧性均面临考验。

费用上涨叠加投资收益下降挤压利润空间

大华股份于 2008 年上市，是以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商。公司主业主要涵盖智慧物联产品及方案、创新业务两大板块。公司近五成收入来自海外市场。

今年前三季度，大华股份实现收入 251.1 亿元，同比增长 9.58%；实现归母净利润 29.03 亿元，同比下降 17.88%；实现扣非后净利润 26.97 亿元，同比增长 5.51%。

证券之星注意到，大华股份收入在 2021 年达到高点，但此后增长持续乏力。2023-2025 年，公司收入同比增幅分别仅为 5.41%、-0.12%、1.75%。利润端，公司盈利在 2023 年达到高点，但此后两年增速明显波动。去年，公司归母净利润较 2023 年下降了近五成。

这背后，近年来，受宏观环境影响，大华股份国内政府业务规模大幅收缩。受地缘壁垒、成本上涨等因素拖累，公司境外业务增速亦有所放缓。近几年，公司将增长重心转向企业业务与海外新兴市场。同时，公司加大创新业务培育力度，并加速推进技术转型，试图借助 AI 应用产业红利打开新的增长空间。但短期内公司收入增长仍显乏力。利润端，受竞争加剧等因素拖累，公司毛利率承压，叠加费用压力较大，公司利润空间有所收窄。

今年前三季度，大华股份收入增速较上年同期有所扩大，但仍未走出低速增长区间。据公司披露，报告期内公司国内政府业务有所恢复，企业业务部分行业需求也出现回暖。海外市场除已退出的美国市场外，其他区域增长迅速。

值得一提的是，公司寄予厚望的 AI 大模型项目产品今年前三季度营收同比增长 115%。不过，该部分业务收入占比尚不到 7%，对公司整体收入增长拉动作用有限。

盈利方面，今年前三季度，大华股份营业成本同比上涨 9.01%，已接近收入增幅，这压缩了毛利润的增长空间。而公司期间费用同比增长 13.44% 则严重侵蚀利润。其中，受汇兑损失增加影响，公司财务费用同比大增 171%。此外，公司投资收益同比也大幅下降，进一步拖累了盈利表现。

今年前三季度，大华股份扣非后净利润增速相较上年同期的 13.04% 也明显放缓。

分季度来看，今年 Q1-Q3，大华股份归母净利润同比增幅分别为 6.81%、-7.52%、-50.91%，持续大幅下滑，公司扣非后净利润增速也逐季下滑。这表明公司利润增长动能持续衰减，增长持续性仍待观察。同期，公司毛利率分别为 43.77%、42.56%、39.75%，也持续递减。

据公司披露，三季度盈利承压主要受汇兑和成本因素影响。公司海外业务利润占比较高，受美元兑人民币汇率影响，公司三季度毛利率及利润端受到冲击。此外，三季度公司海外市场中亚非拉等相对低毛利区域增速更快，叠加上游供应链价格持续上涨，毛利率进一步受到拖累。

存货激增应收款高企，现金储备降至五年同期新低

除盈利承压，大华股份现金流状况亦值得关注。

财报显示，今年前三季度，大华股份存货规模达到 107.3 亿元，同比大增 68.79%。公司存货周转率由上年同期的 2.28 次降至 1.72 次。公司表示，存货大幅增长主要因公司主动备货所致。

证券之星注意到，自去年起，受全球地缘关系紧张、AI 产业需求驱动等因素影响，PCB 板、电阻电容等产品价格大幅上涨。作为应对，今年前三季度大华股份主动加大了备货力度。这虽然保障了供应链稳定，但也导致公司大量营运资金被占用，同时也推高了存货跌价风险。

对此，大华股份表示，今年四季度存储、阻容等与 AI 相关产品价格已趋于平缓，公司四季度对备货会相对审慎，未来公司会密切跟踪原材料端价格波动趋势，平衡需求增长与成本上涨之间的关系。

现金流方面，今年前三季度，受存货大幅攀升影响，大华股份购买商品、接受劳务支付的现金达到 226.2 亿元，同比大增 32.5%。而公司销售商品、提供劳务收到的现金为 282.7 亿元，同比仅增长 7.84%。公司经营性现金流净额由上年同期的 15.64 亿元骤降至 -21.68 亿元。

此外，近几年，大华股份投资活动现金流持续呈大额净流出状态，今年前三季度，该指标继续净流出 20.8 亿元。虽然公司筹资活动现金流净额为正值，现金及现金等价物净增加额仍仅有 -25.63 亿元。截至三季度末，公司现金及现金等价物余额仅为 59.91 亿元，创近五年同期新低。财报显示，2024 年、2025 年及今年前三季度，大华股份现金及现金等价物余额持续大幅下滑，这意味着公司的现金储备正在持续消耗。

与此同时，大华股份负债规模大幅攀升。截至三季度末，公司负债达到 176.5 亿元，同比增长 34.52%。其中，短期借款同比激增 2040% 至 43.28 亿元。公司表示，这主要因票据贴现增加所致。与之对应的是，公司前三季度利息费用升至 3600 万元，同比由负转正。截至三季度末，大华股份资产负债率为 30.9%，同比增加 5.74 个百分点。

值得注意的是，近年来，受地方财政支付承压等因素影响，大华股份资金回笼速度明显放缓。截至今年三季度末，公司应收票据及应收账款达到 158.7 亿元，虽同比下降 5.47%，仍居于高位。这一资金规模是公司前三季度总营收的 63%。2024 年、2025 年及今年前三季度，公司计提的信用减值损失分别达到 4.88 亿元、3.45 亿元、1.89 亿元，持续对业绩造成侵蚀。

证券之星注意到，虽然大华股份当前不存在短期偿债压力，但在现金储备持续消耗、应收款项持续高企的背景下，若公司存货去化不及预期或四季度原材料价格未能有效回落，公司资金链韧性或面临更为严峻考验。

( 本文首发证券之星，作者｜刘浩浩 )