$ 长川科技 ( SZ300604 ) $｜研究日期 2026 年 10 月 29 日｜金额以人民币亿元计，另有标注除外

主营增长是利润改善的主线

长川科技第三季度收入 24.81 亿元、归母净利润 8.01 亿元，同比分别增长 53.93% 和 82.73%。增长的主要贡献来自收入、成本与费用之间的关系改善；但利润率的持续性仍受存货减值、研发支出确认和客户验收节奏影响。本报告将增长来源与利润确认质量分开评估。

主营经营差额＝收入－营业总成本，含税金及附加和四项期间费用，尚受研发资本化等报表处理影响；它不是公司披露的独立利润指标。四舍五入可能造成尾差。

最强的正面证据是主营经营差额贡献了约 76% 的税前利润增量。这一差额从 4.51 亿元升至 8.05 亿元，同比增长 78.7%；其增加 3.55 亿元，是税前利润从 4.39 亿元升至 9.06 亿元的主要来源。其他收益增加和减值负担下降也有贡献，但均不是首要驱动。

所得税费用及少数股东损益的变化合计抵消约 1.05 亿元，归母净利润最终同比增加 3.63 亿元。由此看，本季度利润增长有经营层面的支撑；仅凭这一拆解，仍不能独立验证收入确认及研发资本化的恰当性。

存货扩张与减值骤降构成首要风险

三季度末存货账面价值 61.80 亿元，同比增加 89.08%，比半年末又增加 13.95 亿元。与此同时，第三季度资产减值损失净额仅 51.85 万元，去年同期为 5,884.03 万元，降幅约 99.1%。存货所占用的资金和潜在损失敞口扩大，本季利润承担的减值负担却极轻。

左图为期末存货净额，右图为当季资产减值损失净额，属于不同性质指标；各自从零起点展示，不作双轴叠加。资产减值损失并不完全等同于存货跌价计提。

确定的是损益负担下降，尚不能确定的是是否少提减值。半年报显示，上半年资产减值损失主要来自存货跌价和合同资产减值，半年末存货跌价准备余额已有 2.79 亿元。本季净损失低不等于准备余额为零；净额也可能包含新增计提与转回抵销。新入库货物可能库龄短、订单覆盖充分，不能按存货规模机械地要求同比例计提。

与去年第三季度相比，本季少承担约 0.58 亿元资产减值损失，相当于本季税前利润的 6.4%。这足以影响对利润率的评价，但不能解释全部利润增长。如果只用去年同期减值金额做敏感性参照，本季税前利润约为 8.48 亿元；这不是应计减值或重述利润的估计。

判断分歧应由库存明细解决。半年末已有 11.62 亿元发出商品，且部分境内整机须在安装调试或客户验收后确认收入。存货既可能是后续销售的准备，也可能占用资金并延后暴露损失。需要看到各类存货库龄、订单覆盖、减值新增与转回，以及期后验收和销售情况，才能在两种解释之间作出选择。 [ 2 ]

若库龄保持稳定、期后验收顺畅，且减值准备覆盖没有明显削弱，备货增长的积极解释将得到支持；若长库龄和验收延迟同时增加，较低的季度减值负担就需要更谨慎地看待。

研发资本化影响成本确认时点

2025 年研发总投入 12.68 亿元，比 2024 年增长 23.8%；进入当期损益的研发费用却从 9.67 亿元降至 9.36 亿元。同期研发资本化比例由 5.63% 升至 26.18%。这意味着部分研发成本先进入资产，随后通过摊销或减值影响利润。扣非净利润并不会自动排除这项影响。

柱内数字分别为费用化和资本化金额，柱顶为研发总投入；两组分别比较全年与上半年，纵轴尺度不同。资本化金额不等同于最终利润增厚金额，后者还涉及摊销、税费等。

2026 年上半年资本化 1.68 亿元，比例 22.06%，高于去年同期的 18.06%。不过，若保持研发总投入不变，仅假设资本化比例仍为去年同期水平，当期研发费用约增加 3,044 万元，约相当于上半年税前利润的 3.2%。因此，资本化率提升值得关注，但这一变化本身不足以解释今年上半年的大幅利润增长。该测算未重估摊销、税费及项目可资本化条件。

更长期的问题是项目形成收益与成本摊销是否匹配。半年末 " 半导体设备研发项目 " 形成开发支出 4.45 亿元，占开发支出余额约 95%，预计完成时间列为 2029 年末。三季报已提到研发资本化支出转入无形资产，但没有完整披露单季新增资本化、转入、摊销与减值，不能用开发支出余额的净增加代替本季资本化投入。

会计师在此前问询回复中认为，当时核查的研发项目满足资本化条件。因而，本报告确认资本化对利润口径的影响，不据此认定不当处理。后续应逐项目核验技术进度、达到预定用途的时点，以及转入资产后是否及时开始摊销。

现金流改善依赖销售收现与供应商信用

第三季度经营现金流净额 7.06 亿元，去年同期为 1.66 亿元。将现金流入和流出逐项相减，可完整解释增加的 5.40 亿元：销售商品及提供劳务收到的现金增加 9.10 亿元，是主要来源；税费返还增加 0.88 亿元也提供帮助，采购、薪酬和纳税支出增加则抵消部分增量。

图中为两年第三季度现金流量表项目之差，非资产负债表余额变动推算；销售收现包括不同期间销售的收款与预收等，不能等同于本季收入的回款。

积极的一面是销售收现增加，局限是营运资金扩张有外部信用支持。本季存货增加 13.95 亿元，应付票据与应付账款合计增加 14.13 亿元，余额达到 46.82 亿元。两者量级接近，说明供应商信用对备货资金安排的重要性；但非现金结算、汇率和其他因素会影响余额，不能把 14.13 亿元直接认作经营现金流贡献。

从环比看，第三季度销售收现 22.34 亿元，较第二季度增加 9.7%，低于同期收入 19.2% 的增幅。收现与收入还存在税额、票据和结算时点差异，不能据此认定回款恶化，但也不足以证明客户回款效率全面加速。

前三季度经营现金流 10.39 亿元，扣除购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出 5.26 亿元，简化余额约 5.13 亿元，为正。该口径包含资本化研发相关长期资产支出，尚未扣除股权收购等投资；它比单看经营现金流更能反映当期扩张后的现金余量。期末现金较多还包含融资贡献，不能全部归为经营积累。

本期证据不足以认定人为调节利润

对利润确认质量的评估，需要区分已确认的历史问题、已经发生的会计影响，以及尚待解释的本期异常。把它们混为一谈，会同时高估风险与高估确定性。

历史上存在已经确认的收入确认问题。公司披露的警示函指出，2022 年少量设备尚未发货交付就提前确认收入，导致 2022 年和 2023 年年报披露不准确，销售内控也存在问题。后续会计师认为相关问题已整改，内部控制得到有效执行。这一历史记录提高了对交付验收证据的要求，但不能直接证明 2026 年第三季度存在同类行为。

本期能够确认的是影响，不是动机。资产减值负担下降对利润有正贡献，研发资本化使部分投入先进入资产，供应商信用支持了营运资金扩张。这些事实要求更细的核验，却没有单独构成不当会计处理的证明。另一方面，按报表费用口径计算的主营经营差额增长较强，也不支持把业绩提升主要归结为非主营项目。

179 元附近估值偏贵 安全边际不足

以 2026 年 10 月 29 日截图中的 179.03 元为参考价格，本报告对估值的判断是偏贵。按约 6.49 亿股计算，总市值约 1162 亿元。主营经营改善可以支持成长溢价，但当前价格已经要求 2027 年继续兑现较强增长，留给库存、减值和研发成本确认风险的余地有限。这里的 " 偏贵 " 是结合盈利质量与下述情景作出的研究判断，不是由某一市盈率阈值机械得出的结论。

最近 12 个月归母净利润约 22.31 亿元，对应市盈率 52.1 倍。采用东吴、光大 10 月 29 日对 2026 年 24.66 亿元的归母净利润预测，市盈率仍为 47.1 倍。只有将分母换为 2027 年的利润预测，市盈率才明显下降：东吴预测 38.33 亿元，对应 30.3 倍；光大预测 40.20 亿元，对应 28.9 倍。

参考股价 179.03 元，总股本取约 6.49 亿股。最近 12 个月利润＝2025 年全年＋2026 年前三季度－2025 年前三季度；其余均为券商预测。图中市盈率下降来自分母采用更高的未来利润，不代表这些利润已经实现。

"2027 年约 29 — 30 倍市盈率 " 的前提，是当年利润比 2026 年预测再增长 55% — 63%。这是一项需要兑现的增长要求。不能只看到市盈率数字下降，就将当前价格判断为便宜。

盈利兑现之后，股价回报仍取决于市场愿意给予多少倍估值。图 6 假设股本不变，考察 2027 年末按当年全年归母净利润估值的情景。32 亿元、35 亿元是盈利压力测试，40.20 亿元取自光大预测；30 倍、35 倍是本报告选取的估值收敛情景，不代表行业平均、公允估值标准或对未来市盈率的预测。图中价格是未来情景价格，未折现为今天的价值，也未计入股息、交易成本及后续股本变化。

情景价格＝2027 年归母净利润 × 情景市盈率 ÷ 约 6.49 亿股；百分比为相对 179.03 元的价格变化，不是年化回报。价格取整，百分比由未取整数计算。

这组情景揭示了当前价格的主要问题：

即使 40.20 亿元预测实现，若估值收敛至 30 倍，情景价格约 186 元，比参考价格仅高约 4%。利润相对 2026 年预测增长约 63%，股价回报仍可能有限。

若盈利达到 40.20 亿元，同时市场给予 35 倍，情景价格约 217 元，上行约 21%。较好的回报需要盈利与估值两项条件同时满足。

若利润为 35 亿元，仍比 2026 年预测增长约 42%，但在 30 倍估值下，情景价格约 162 元，低于参考价格约 10%。增长本身并不能排除估值回落带来的损失。

本报告不将高盈利预测与高估值倍数同时作为基准。存货扩张与减值骤降是首要利润质量风险，研发资本化还将部分成本留待以后确认。这些因素应当降低对估值的容忍度。它们不足以支持武断地下调某一笔未来利润，却足以反对在估值中把乐观预测视为已经兑现。

结论：主营增长已经获得较充分的定价，买入吸引力不足。当前价格的吸引力依赖 2027 年盈利达到较高水平，并且市场继续给予较高估值；结合利润质量风险，安全边际不够。

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