英特尔将于美东时间 10 月 29 日盘后（北京时间 30 日凌晨）发布 Q3 业绩，电话会定于美东下午 5 点。

这不是一份容易被忽视的财报：年初至今英特尔股价上涨 145%，远超标普 500 的 12% 与费城半导体指数的 56%，但自 7 月 23 日上次财报以来已回撤 10%。

（英特尔股价走势；富途牛牛）

摩根大通在 10 月 18 日将评级由低配上调至中性，理由正是股价较 6 月峰值已回撤约 36%（同期板块仅 20%-25%），风险回报因此趋于平衡。

公司自身对 Q3 的收入指引为 158-168 亿美元，中值同比 +19%、环比 +1%，并称服务器 CPU 出货今明两年将强劲增长、景气周期延续至 2028 年。

卖方对这份财报的兴趣并不在 " 数字会不会差 "，而在三条彼此纠缠的主线：服务器算力的持续性、代工叙事的兑现节奏，以及毛利率能否扛住新旧业务的切换。

01

焦点

智能体正在把 CPU 从 AI 服务器的配套变量推向结构性变量。

摩根大通在 10 月 12 日的板块预览中指出，服务器 CPU 需求在 agentic 推理负载下显著加速，上下文管理、任务编排与推理服务都高度依赖传统算力的附着。

国信证券测算，AIHeadnode 在服务器 CPU 出货中的占比将由 2024 年的 10.7% 升至 2030 年的 41.8%，机柜内 CPU 与 GPU 的配比也在从 1:8 向 1:2 甚至 1:1 迁移。

东吴证券晨会引用 TrendForce 数据称，服务器 CPU 出货 2026 年预计增长约 31%，2027 年因推理与 AgenticAI 渗透再增逾 40%。

供给侧的紧张同样真实：英特尔 26Q2 已签署多份长期供应协议（LTA），而其在 Intel3 等关键节点上的扩产能力掌握在自己手中。

但份额仍是最大的隐忧。伯恩斯坦注意到，上季度英特尔在单位口径上继续流失份额（环比约 -130bps），却因 ASP 从较低基数向上修复而在收入口径上录得约 +170bps 的环比提升。

摩根大通则直言，自 2022 年下调评级以来，英特尔服务器 x86 收入份额已由 77% 降至 53%、PCCPU 份额由 81% 降至 68%，并预计未来几个季度份额仍将下滑、尤其服务器 CPU。

换言之，这轮服务器景气英特尔大概率 " 吃得到量 "，但能否 " 守住份额 "，取决于 Intel3 与 18A 的供给兑现速度。

代工是第二个焦点，也是情绪改善最快的部分。高盛把 " 外部代工客户进展、先进封装上行 " 与服务器 CPU 并列为电话会三大看点，并预计季度与指引均上行。

伯恩斯坦的观察更具体：14A 的 0.9 版 PDK 预计很快发布、1.0 版或在 Q1，封装业务重新受到关注，俄亥俄州 " 最近终于架上了第一根屋架 " ——叙事（即便还不是数字）在持续增强。

摩根大通则提醒保持冷静：代工在良率、可制造性与新客户接洽上确有进展，但外部客户的年化收入还 barelyapproach10 亿美元量级。

先进封装是代工叙事里最硬的一块资产。瑞银解释，EMIB-T 用嵌入式硅桥替代大尺寸硅中介层，并加入基于 TSV 的垂直供电，以支持更高功率的 AI 封装。

野村在 TPCA 展会上看到，英特尔展示了 14-bridge 的 EMIB-T 封装测试载具，bumppitch 正由 45um 缩至 35um、25um 项目已在推进，封装尺寸可扩展至 510 × 515mm 工作面板的四分之一、内含超过 200 个嵌入式桥。

更前瞻的材料路线也在推进：英特尔在 2026 年第 76 届 ECTC 发布玻璃芯基板量产技术突破，并展示整合 EMIB 的厚芯玻璃基板样品、与蓝思科技达成战略合作。

第三个焦点是毛利率与资本开支，这是 " 叙事变好 " 与 " 财报变好 " 之间最难的一段路。伯恩斯坦明确提示，向新制程切换以及封装、ASIC 等新业务上量，可能在明年构成毛利率逆风，且资本开支继续超预期上修也不会令人意外。

代价是两面的：支出越高说明管理层对资金使用越有信心，但会直接冲击折旧与自由现金流，长期投资者应乐见、短期情绪往往受损。

02

分歧

真正的分歧首先落在 PC 端。

摩根大通判断 2026 年的 PC 单位出货将因内存驱动的 BOM 通胀而同比下滑（高个位数至低双位数），且上半年超季节性的提前拉货为下半年埋下走软伏笔。

伯恩斯坦的立场更悲观：它大幅下调 Q4 及明年的 PC 预期，只是被服务器上调所抵消—— Q3 模型为 166 亿美元 /0.49 美元（高于共识的 165 亿 /0.40 美元），而 Q4 模型为 164 亿美元 /0.41 美元，低于共识的 171 亿 /0.43 美元，其客户端假设 " 远低于共识 "。

同一份报告里还有一个耐人寻味的对照：伯恩斯坦认为 AMD 在服务器端定位更好、客户 " 真的想买 "，且客户端收入占比更低，因此在这轮 " 强服务器、弱客户端 " 的结构中更占优。

目标价从 85 美元到 150 美元，看似分歧巨大，实质却不在于给多少倍估值，而在于用哪一年的盈利做锚。

高盛按正常化盈利给出 30x 与 2028 年 4.70 美元的 EPS；伯恩斯坦改用约 8xEV 对 FY27/28 平均销售计价。摩根大通给出的是 24x 对 CY28 的 3.60 美元，处在行业 20-25x 区间的偏上端，仍只有 85 美元的目标价。

03

尾声

总的来说，今晚有四件事值得注意：

Q4 收入指引中客户端假设有多保守，2027 年的毛利率口径与资本开支绝对额，14A 的 PDK 与外部客户表述，以及服务器 CPU 的涨价幅度、份额与供应能力。

Q3 本身争议不大——伯恩斯坦的模型高于共识，高盛预计业绩与指引均上行。

所以这更像一份 " 数字不太可能让人失望、但措辞很容易让人失望 " 的财报：叙事的兑现节奏，比单季每股收益更重要。

伯恩斯坦在报告末尾写了一句颇为坦率的话——即便仍认为基本面与预期存在挑战，" 我们对这家公司的感觉，比过去很长一段时间都要好 "。

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